亚洲掉期利率有望继续盘升与美国息差更加难料

　　注：本次更新出现在文章第十三段至文末

　　预计亚洲经济体利率在2006年有望继续上升，但由于美联储很可能结束加息周期，亚洲和美国利率曲线之间的关系将变得更加难以预测。

　　综合外电12月23日报道，亚洲经济体普遍强劲增长，预计该地区利率在2006年的很 长一段时间内将继续上升。但由于美国联邦储备委员会(Federal Reserve)很可能结束这一轮历时较长的加息周期，亚洲和美国利率曲线之间的关系将变得更加难以预测。这意味着固定收益投资者总体上应该倾向于卖出亚洲政府债券或支付利率掉期中的固定利率，但债券和利率掉期策略方面（尤其涉及美国利率曲线的预期时）将需要投入比以往更多的注意力。

　　摩根大通(JP Morgan Chase)驻新加坡的亚洲利率策略师Simon Klassen称，该地区收益率、尤其是短期收益率必将全线走高，但问题在于货币紧缩政策已在多大程度上得到了消化。

　　市场人士一般不会停留于对利率总体走势的简单判断上，他们通常会对更具吸引力、令人捉摸不定的领域进行研究，包括亚洲地区利率曲线的形状、该地区各市场的息差和某一特定经济体的债券和掉期的利差。

　　对利率前景不十分确定的交易员可以考虑参与亚洲经常被忽视但定价方面颇具吸引力的掉期期权市场。与此同时，至少在新任主席伯南克(Ben Bernanke)领导下的美国联邦储备委员会阐明未来政策走向之前，投资者最好还是避开涉及以美国与亚洲利差预测为基础的交易。

　　道琼斯CommentaryPlus栏目2005年多次成功地推荐了亚洲地区的利率掉期和债券交易，但与许多策略师和投资者一样，其间也从该地区的固定收益市场吸取了不少惨痛的教训。2006年的市场形势将变得更加难料，许多因素将使固定收益市场难以准确反映出经济基本面状况，而联邦储备委员会也将不再一成不变地每次加息25个基点，投资者或许会感到无所适从。

　　各经济体的具体情况不同将继续令各自的市场曲线迥异。

　　比如，较为激进的债券投资者可以基于韩国或泰国掉期利率曲线变陡的预期建立头寸。这些国家的债券和掉期市场之间的定价常常不准确，也让人有理由作多债券/掉期息差。韩国和泰国的固定收益市场似乎已经充分消化了2005年央行紧缩政策的影响，但台湾、

马来西亚和印度尼西亚的情况正好相反。而香港和新加坡的短期利率仍有巨大的上升空间，具体走势将取决于美国何时停止此轮加息周期。

　　就跨境利率掉期交易而言，不妨可以试试2年期韩国和马来西亚息差收窄的交易。目前韩圆短期利率明显偏高，而处于较低位置的林吉特掉期曲线将以更快的速度上升。 荷兰银行(ABN Amro)驻新加坡的地区固定收益分析师Irene Cheung建议进行类似的跨市交易：作多泰国国债，同时作空台湾政府债券。那些不太容易进入当地债券市场的海外投资者可以通过接受泰株掉期固定利率并支付新台币掉期固定利率来实现同样的目的。

　　美国联邦储备委员会在2005年接近尾声时表示美国利率不再处于过低水平，许多市场观察人士由此预计美国国债收益率曲线趋于平缓的局面将得到遏制，甚至在一定程度上出现反向走势。

　　由于联邦储备委员会持续加息抬高了短期利率，但通货膨胀温和，以及亚洲央行买盘却压制了长期利率，基准2年期和10年期美国国债收益率之差从2004年时200多个基点的顶峰一路下滑至2001年以来的最低水平。截至12月中旬，这一息差仅有8个基点。

　　亚洲地区2006年收益率曲线趋陡幅度最大的国家可能会是韩国和泰国；这两个国家的市场在预计未来加息幅度方面似乎都过于超前。随著通货膨胀压力减小，或是经济复苏步伐放缓，这些曲线最初将以短期利率较长期利率以更快速度下降的方式变陡。但如果两国经济均出现全面复苏，长期利率支付意愿将增强，曲线将以长期利率上升速度快于短期利率的方式趋陡。

　　无论是这两种情形中的哪一种都将令预计曲线变陡的投资者（接受短期掉期固定利率，同时支付长期固定利率）受益。

　　台湾的情况有所不同，尽管该地区经济也稳步增长，消费者价格出现上涨。道琼斯CommentaryPlus栏目今年多次就台湾掉期利率曲线推荐了几项期限极短的交易。

　　台湾债券收益率在2005年没有随同亚洲市场一起大幅上升，反映出亚洲部分快速增长的资本市场仍在发展中的属性。在台湾各

商业银行持有大量现金却缺乏投资工具的情况下，台湾长期利率仍处于极低的水平。除非当地股市在2006年持续上扬，否则台湾这种微妙的利率局面还将持续。

　　新加坡市场的收益率仍可能紧随美国国债收益率走势，这反过来又会使新加坡固定收益市场极易受到Fed方面不确定性因素的影响。不过，香港市场利率在2006年或会改变以往紧密跟随美国美国国债市场收益率走势的常态，从而摆脱收益率曲线趋平的态势。CommentaryPlus建议投资者介入2-5年期港元掉期利率曲线变陡交易，原因是随著香港首次公开募股(IPO)潮流的消退，短期利率将会下跌。而对

人民币升值的预期将推动投机资金流入短期香港债券。

　　在利率上升环境中的另一个流行的策略是，预计掉期利率的涨幅将高于债券收益率，从而提高掉期利率（被视为高评级公司债的代表）与几乎无风险的政府债券收益率之间的风险溢价。随著利率普遍走高，债券持有人支付固定掉期利率、对冲他们获得的固定利率债券利息风险的操作成为掉期市场的主导力量。

　　在新加坡和台湾市场，这种影响因素更加明显，即债券/掉期息差随利率上升而不断扩大。因此尽管上述市场的债券/掉期息差并不低，但激进的投资者仍可能支付掉期固定利率而买进相应的债券，博取息差扩大带来的收益。

　　泰国和韩国市场存在著诱人的机会。2005年下半年泰株计价的10年期债券/掉期息差的扩大带来了丰厚回报。而此后出现的反向收窄走势使这一交易模式再次凸现出吸引力。

　　而韩国市场，10年期韩元掉期利率低于相应的债券收益率，这是亚洲绝无仅有的现象。12月底，这种倒置的程度达到了负30个基点的历史水平附近。这种明显的不合理定价水平为进行债券/掉期交易、博取定价趋于合理带来的收益提供了机会。

　　这种策略可能更适合于长线投资者，而不是短线投机客；因为这种倒置不是定价短暂背离基本面导致的，而是韩国各种结构产品发行者大量建立接收头寸形成的。这些发行者不会轻易解除他们的头寸，除非韩国利率大幅上升。

　　对于不太敢于承担风险将资金投入以动荡著称的亚洲现货利率掉期和债券市场的投资者而言，一个较安全且通常收益不菲的途径是，透过该地区的掉期期权市场来实现同样的利率预期操作。

　　掉期期权使投资者可以在一个特定的日期选择支付或接收某一特定掉期利率，而不必持有掉期头寸。亚洲掉期期权交易者仍主要是那些顶尖投行，多数交易仍是为了对冲该地区债券发行人或持有人承担的实际利率风险。

　　这为那些希望参与衍生品交易的市场参与者们提供了一个舞台。