银河证券专家左小蕾：货币掉期交易会影响汇率变化

　　[世华财讯]银河证券专家左小蕾指出，央行11月25日进行的货币掉期交易，会提升市场对人民币对美元升值预期，影响汇率变化；掉期也需要对冲风险。

　　据中国证券报12月1日报道，银河证券首席经济学家左小蕾撰文指出，11月25日，中央银行向国内十家主要商业银行招标，进行一年期的货币掉期交易。这次货币掉期交易，使金融衍生产品开始成为货币政策的操作工具，使汇率形成机制的市场化又向前推进一步，对于 利率和汇率本身会产生不同程度的影响，同时对整体金融体制的改革有重要推动作用。

　　这次掉期交易，中央银行把60亿美元“卖”给商业银行，“买”到人民币。一年到期以后以一美元兑7.85人民币的价格从商业银行手中“买”回美元。央行一次性“买”到470亿人民币，这等同于央行利用货币掉期一次性回笼470亿，起到与公开市场操作相同的作用。

　　文章指出，应该注意，与发行央行短期票据和正回购的影响一样，货币回笼加上成数效应使流通中的货币减少，债券市场的资金会减少，银行间市场的利率会有一定提升，并会直接影响近期发行的短期融资券的利率和央行的票据发行利率。

　　货币政策通过掉期方式回笼货币提升利率，与央行最近的公开市场操作的货币政策的目标是一致的。前一段时期，因为金融业的改革加速和对银行资本充足率的严格管理要求，商业银行不敢轻易扩大贷款规模，银行资金大规模流入银行间债券市场、货币市场，使债市价格持续上涨，收益率偏低，银行的偿债风险加大。

　　文章认为，央行推高银行间市场利率有利于银行防范风险，也提醒市场注意利率变化，适应考虑资金成本在内的投资决策，推动利率市场化的进程。

　　相信掉期操作将成为央行公开市场操作的一个例行手段。考虑政策在短期之内的一定的延续性，近期可能央行还会通过掉期回笼货币，市场应该关注利率的进一步变化。相信短期融资券的发行利率和央行票据发行利率都应该有相应的上升。银行间市场利率的变化，是否会成为商业银行

利率调整的指导信号，则有待于商业银行盈利模式的根本转变和资金成本定价防范风险能力的提升。

　　文章指出，这次掉期交易是继7月21日

人民币汇率与美元脱钩，改为以市场需求为主，参考一篮子货币的汇率形成机制的根本性制度变革以来，汇率形成机制改革市场化的又一步。

　　央行这次掉期交易是一次性的远期合约，理论上来说应该有两个价格。一个是约定的远期价格，还有一个是当期价格。这次央行操作据报道是以60亿美元一次性完成470亿人民币的货币回笼。这就是说当期交易是以1美元兑近7.85元的人民币兑换价格成交。据说是以招标形式完成。如果各商业银行的报价决定这次掉期的当期价格，应该对当期和近期人民币对美元的汇率有一定的影响，这有可能是25日当天钞价出现7.99997元突破8元的高价的直接原因之一。

　　如果这不是央行对商业银行的保护性价格，那么就可能是商业银行对人民币兑换美元的汇率有新的判断，从而重新估值人民币。因为7.99997的价格已经超过了中央银行给定的千分之三的浮动区间，这是否也意味着央行变相对汇率浮动区间的放大，这是否会带来人民币对美元近期价格的更大的变化？

　　另外一个价格是一年到期以后的远期价格。这个价格无疑是对一年以后的人民币对美元的定价。1美元兑换7.85人民币，是否意味着中央银行认为一年以后人民币对美元将升值到7.85元？如果是这样，对稳定远期外汇市场价格，缩小投机性较强的海外的无本金交割市场的人民币远期价格与中国远期外汇市场的远期价格之间的差异，可能会有一些短期效应。但是明确给出的7.85与最近的当期市场最高价格8.0805之间还有近2.87％的差异，是否会加大热钱套利的冲动，引起近期市场供求关系进一步发生相应的变化，加大人民币升值的压力？

　　文章指出，这次掉期操作是货币政策利用外汇市场作公开市场操作的一次尝试。起到了货币回笼的作用，达到调整货币供应的目的的同时，因为央行向商业银行释放了美元，也缓解了对外汇占款进行对冲的压力，减少外汇储备积累增长过快的压力，进一步改善了国际收支的平衡状况。如果掉期成为一种惯例，无疑会减低人民币对美元升值的压力，同时提升中央货币政策的独立性。

　　但是另一方面，当期美元兑人民币的掉期使银行间利率上升的影响，会提升市场对人民币对美元升值预期，影响汇率变化。加上美联储近期对美国经济形势的判断和对是否继续升息的模模糊糊的说法，使美元的走势也可能发生变数。有报道称，欧洲央行本周四将提升利率25个基点，使稳定了五年的2％的利率水平上升为2.25％。这将对欧元和美元的相对地位发生影响。日本经济的复苏和利率政策的可能的变化，使未来日元与美元相对现在的形势也会变化。如果美元不能保持强势，意味着其它货币如欧元、日元等相对升值和形成将来升值预期，一篮子参考货币中各货币之间的互动，都会成为人民币升值近期的压力和预期改变的因素。

　　文章指出，从商业银行的角度看，掉期的主要目的是锁定风险。但是任何金融产品存在两方面的影响，有对冲风险的作用也有产生风险的可能。

　　首先，商业银行的美元资产增加，特别是美元的不稳定因素增加，美联储停止加息的信息影响，美元贬值的趋势加大。如果没有其它工具，如相应的期货产品对冲风险，商业银行的风险也不容易锁定。

　　其次，11月24日，外管局发布《银行间外汇市场做市商指引》，在人民币与外币交易中引进做市商制度。商业银行作为美元外汇做市商不但要持有人民币，还要持有一定数量的美元。如果，按照所报的买卖价格不能通过撮合需求双方来完成，做市商必须按照自己所报价格卖出或买入相应的货币。掉期交易使做市商增持一定数量的美元是必要和合理的。但是按照现在较高的成本通过掉期增持美元，将来用较高的价格换回人民币，对于商业银行来说，如何进行境外投资，让外汇资产增值，也增加了一定程度的风险。

　　也许这正是中央银行的良苦用心，推动商业银行在汇率市场化的过程中补上如何定价和如何管理资产这门必修课。

　　第三，在发布《指引》的同一天，外管局同时宣布，2006年1月2日银行间市场推出即期询价交易。外汇交易实行即期交易和远期交易询价制结合，能够更好地体现供给和需求双方的意愿，可能起到缩小即期价格和远期价格差异的作用，形成人民币汇率的合理预期。但是询价也不是漫天要价，询价首先要确定一个基准价格，这里无疑对商业银行的基本定价水平和估值水平提出挑战。

　　(郭建英 编辑)