专题探讨：年末资金流状况分析

　　[世华财讯]今年以来，外汇市场各资金流的运动引起了美元兑欧元等各主要非美元货币的大幅走势。归根到底，外汇价格的变动是由各市场资金流引起的买、卖盘消长所推动。总体而言，目前影响美元与各主要非美货币走势的资金流包括三大块，即∶各国央行资产多元化资金流、基於美国《本土投资法》的美国海外企业资金回流、各关键点位的期权相关资金流。本文通过分析这三大资金流在年末的表现，试图分析临近年末，处於关键时期的美元的下一步走势。

　　一、各国央行资产多元化资金流

　　2005年2月22日，韩国中央银行副行长李称韩国有意多样化外汇资产，作为世界第四大外汇储备国，而韩国央行同时还是美国债券的第五大海外持有国。韩国央行的宣布引起了美元兑亚洲货币下跌，并正式揭开了全球中央银行对元化外汇资产的进程。之後中东石油国家宣布购买欧元资产的消息进一步扩大了这股外汇资产多元化之风，俄罗斯、印度等国纷纷加入。而今年以来一直深刻影响外汇市场的中国人民币升值以及相应的人民币脱离美元，转而参考一揽子货币的做法，也令市场对中国这一全球第二大外汇储备国和全球第二大美国债券的国外持有者就将将转换多少美元资产极为关注。

　　由於对美国结构性赤字问题的担心，包括中东石油国家在内的各国中央银行外汇储备寻求多元化其资产，以分散以前单一美元作为外汇资产可能带来的汇率风险。各国中央银行将其外汇储备的一定比例由美元转换为其他货币，就构成外汇市场的资金流。例如同样是石油重要生产国的俄罗斯就宣布欧元将会在其外汇资产货币篮子中占有30%的份额，这样，欧罗斯中央银行就会在适宜的时机，以适宜的价位卖出其持有的美元，并买入欧元，从而形成欧元/美元这一货币对的买盘资金流，对欧元/美元起到支持作用。

　　实际上，今年上半年，外汇市场总是不断地出现各国中央银行多元化其外汇储备的消息。欧元作为各国中央银行外汇资产多元化的首选货币，在今年的汇率走势中始终在低位受到中央银行买盘支持。特别是今年上半年，欧元/美元在去年年底取得1.3665的历史高位後，一直在高位保持整理，并在3月中旬各国央行资产多元化最盛行之际取得1.3480的次高点。

　　但是美元始终是全球最重要的储备货币，在各国中央银行的货币篮子中，美元资产始终是最大的一份蛋糕。在经过上半年的储备转换後，各国央行的外汇资产构成基本确定，相关的资金流也逐渐减少。而美联储的稳步加息计划，令美国利率从1%的低利率水平一步步升至4%的较高水平，仅低於新西兰、澳大利亚，和英国。特别是对欧元区的2%的利率已然倒挂，美元资产实际上已成为高收益资产，这增大了美元资产的吸引力。下图的美国财政部国际资本净流入数据反映了今年下半年以来，美元资产对外国资本，特别是外国政府资本的吸引力逐渐加大。这说明各国中央银行的外汇资产储备转换已经停止。

　　实际上，进入下半年後，随著美联储不断的加息进程，美国债券收益率优势越来越明显，外汇市场经常出现中央银行在一个大区间内高位做空欧元的现象。这表明中央银行对美元的态度已经转变。他们并不希望美元大幅下跌，毕竟在其外汇资产配置中美元资产的份额占绝大多数。

　　但是，各国中央银行的外汇储备统计仍是以美元计价，因此，从收益率的角度讲，中央银行不愿意在2005财年让其转换的非美元资产在汇率上造成其外汇资产以美元计价出现大面积缩水。即中央银行的外汇储备投资经理不愿意让过去12个月来买入的欧元价值下跌太多，因此官方买盘对财年末汇价走势很关键。目前外汇市场已明显出现了低位的中央银行买盘。在此资金流影响下，自11月18日当周以来，欧元等非美货币一直拒绝创新低。据Thomsonfx报道，欧元/美元在1.1600有庞大的中央银行买盘。

　　二、各国央行资产多元化资金流

　　今年下半年来，美国海外企业的美元买盘源源不断，不断的在整个外汇市场推动美元强势走高。这些美元买盘均与美国企业的海外资金回流美国本土有关。推动这一资金流现象的就是《本土投资法》。

　　美国国会於去年10月通过了《本土投资法》，规定美国公司海外收益汇回并投资於本土时，该投资所得税税率由35%下调至5.25%，期限为一年。根据《本土投资法》规定，美国公司抽回国内的海外收益只要在一年之内用於国内固定资产投资、削减债务、回购股票，以及培训和雇佣国内员工，对其徵收的所得税率就将从35％下调至5.25％。

　　美国政府出台该法案旨在通过税收优惠政策吸引美国的跨国公司回笼其海外资金。其实，美国政府选择此时出台该法案并非偶然，原因之一是美国贸易赤字不断攀升，美国必须吸引大批海外资金以维持账面平衡；原因之二是当时美元长期疲软，美元资产收益下降，投资者对於美元资产兴趣冷淡；原因之三是美联储当时已经进入紧缩周期，对美元而言存在潜在升值预期；原因之四是由於美国税率相对偏高，美国跨国公司的为了规避国内高额税收，滞留在海外的利润相当惊人。

　　大幅的削减财务成本正是跨国企业所期待的，因此，该法案的出台可谓众望所归。惠普公司 2004 年6月份就表示可能用回流的海外收益削减债务,改善公司的资产负债表。同样受此政策鼓励，国际商业机器公司(IBM)今年8月表示，预计将汇回90亿美元海外收益。而这是美国大型跨国企业最近的第二笔大规模资金回流。就在IBM发布这一消息前几天，百事公司宣布，该公司董事会已批准将大约75亿美元的海外市场收益汇回国内的计划。摩根大通银行(J.P.Morgan)经济研究部门估计，适用该项法案的美资企业海外利润高达6500亿美元，其中回流美国的资金可达4000亿美元。这个数字相当於美国2004年称创下历史纪录的6177亿美元的贸易逆差的56.67%。由於税收优惠政策将於今年12月30日到期，预计美国公司将在未来几个月内继续回笼资金。

　　下图给出了自9月份《本土投资法》资金流进入高峰以来，美元指数的走势图。

　　从上图可以看出，在不断宣布回流资金的美国企业美元买盘推动下，美元指数不断创出年内高点，从9月9日当周85.96升至11月18日当周92.63。当然，应当指出，《本土投资法》资金流并不是美元走高的主要动力，它只是起到美元走高的加速器及美元回落时的一个海绵垫。

　　前面提到，《本土投资法》税收优惠政策将在2005年12月31日到期，这意味著海外资金流只有在这之前回流美国才能享受到税收优惠。因此，在经过9月-11月的资金回流大潮後，随著财年的日益接近，《本土投资法》资金流逐渐减少。目前市场预计还有大约200-400亿美元资金需要回流。也就是说，整个约4000亿美元的资金流已基本接近尾声。在年末之际，由於交易员考虑到年末红利结算的问题而不愿意建立大量头寸，届时市场流动性将很差。为了避免汇价在那时急剧波动，美国企业选择提前结束资金回流。

　　三、年末期权资金流走势特徵

　　期权相关资金流一直以来都是影响外汇市场走势的重要资金流。在期权市场中，亚洲中央银行往往是大型期权的购买者，其期权的购买倾向（买入看涨期权还是看跌期权）往往对即期外汇市场产生重要影响。期权市场反映看涨期权和看跌期权供求的指标是风险反转率。下表中是IFR提供的截止11月23日当周外汇期权市场风险反转率指标。

　　从上表可以看出，外汇市场投资者更倾向於买入日元的看涨期权，这反映市场认为美元/日元未来看跌。在美元/日元不断取得两年来新高後，市场认为日元走势已与基本面严重背离。因此不少机构已开始战略性的做多日元，投资者在期权市场买入日元看涨期权，在临近期权到期日之际，期权协议价必定会对汇价产生吸引作用。也就是说，期权市场倾向买入日元看涨期权，就会在外汇市场吸引美元/日元走低。同样道理，我们可以看到市场仍然看空欧元、英镑和瑞郎。

　　(梁飙 编辑)