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[世华财讯]中金公司首席经济学家哈继铭认为，中国在2005年下半年进行汇率制度改革的可能性较大，但必须有两个前提条件：一是升值预期下降，二是基本准备工作就绪。
据中国证券报1月11日报道，中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭撰文指出，2005年的货币供应量和信贷目标日前已确定。哈继铭认为，货币增速定为15%表示央行假定货币流通速度基本不变。但这个预定的货币增长率对市场的参考价值将不如往年。
哈继铭认为，2005年最难制定的宏观政策也许当数货币政策。这是因为货币供应与实际经济活动的关系跟往年相比发生了很大的变化。在以货币数量为主要货币政策指标的中国，货币政策的制定通常依赖于交换方程式，即货币增速等于GDP增速加通货膨胀率减货币流通速度的变化，更准确地说，货币增速等于名义GDP增长减去货币流通速度的变化。
根据这一关系式，给定GDP增速和通货膨胀目标值后，货币增速的确定取决于对流通速度变化的判断。稳定的流通速度便于制定数量型货币政策。相反，流通速度的大幅波动将使货币当局难以把握合适的货币供应。我国过去多年货币流通速度持续下降，这主要是因为在强烈的储蓄欲望的驱使下，储蓄存款增速大于名义GDP增速。例如，1998年-2003年期间，名义GDP平均年增长7.9%，而M2增长16%，货币流通速度在2003年下降8.1%。政府在制定2004年货币政策时将广义货币增长率确定在17%，尽管当时对GDP增速和通货膨胀的预测分别为7%和3%。这是因为当时判断货币流通速度将大幅下降。
然而，2004年货币流通速度变化完全出乎预料。货币流通速度突然一反常态，反降为升。估计全年M2增长14.5%，名义GDP增长16.1%，其中实际GDP增长9.2%，GDP平减指数增长6.3%。这说明，货币流通速度非但没有出现预期中的下降，反而提高了1.6%。
货币流通速度的上升在很大程度上反映了资金的体外循环和负利率条件下消费趋旺和住房购买欲望的增强。据粗略估计，循环于银行体系外的资金达到1000亿-2000亿。一般来说，非正规融资结构资金的循环速度较快或者说利用效率较高，循环于体外的资金所支持的经济活动估计大于相同数量的体内资金。另外，负利率使居民消费和购房欲望增强，也加快了银行存款的周转速度。上述因素造成的2004年货币流通速度的方向性变化使政策制定部门难以判断其2005年的走势。
如果用前几年的标准，体外循环的持续可能导致2005的货币政策过松；如果仅仅参照2004年的货币流通速度制定2005年的货币政策，其风险是2005年的货币流通速度将如何变化带有很大的不确定性。在这种情况下，央行只能暂且假定货币流通速度不变，并预期货币增速与GDP名义增长率一致。
2005年15%的货币供应增长从资金面上看似乎比2004年宽松，但这个货币增长目标的意义将远不如往年，原因是流通速度的不可测性增大。央行在执行过程中将密切观察宏观形势，并可能及时对数量指标作合适的调整，同时将更多地关注利率和汇率对货币供求的调节作用，进一步调整利率水平甚至在适当的时机增强汇率弹性，以数量型和价格型工具双管齐下的方式进行宏观调控。应当看到，貌似宽松的数量目标实际上给进一步运用价格型调控手段提供了更大的空间。
事实上，实际利率水平对我国经济增长的影响近年来有所增强。实证分析显示，实际有效汇率、实际利率及实际贷款余额或货币供应量对GDP增长有显著影响。实际贷款余额增长1%，将拉动当季GDP增长0.57个百分点，实际有效汇率贬值10%将提高两年后GDP2%，而实际利率上升100个基点将降低下季度GDP增长0.4个百分点。
以上结果显示，我国经济增长不仅受当期贷款余额变化情况的影响，还受滞后的实际有效汇率和实际利率的影响。利率和汇率的作用由于具有滞后性，其重要性往往被人们所忽略。实际有效汇率的传导速度较慢，滞后期为8个季度，是因为J曲线效应。应当认识到，由于政府对贷款的控制往往带有行政色彩，不利于资源的合理分配，政府应该更加重视利率和汇率政策对宏观经济的影响。
鉴于目前通货膨胀压力依然较大，尤其是PPI向CPI的进一步传导，人民币随美元贬值对物价水平的影响，劳动力成本的压力。固定资产投资增速依然较快，反弹的可能性依然存在，利率水平可以随美国利率的进一步提高而有所上调，幅度大约为75个基点。加息的时间最可能在二、三季度。
结合国内外经济形势的变化，政府在2005年下半年进行汇率制度改革的可能性较大，但必须有两个前提条件：一是升值预期下降，二是基本准备工作就绪。目前人民币升值预期很高，增强汇率灵活性可能使汇率过度升值后大幅贬值，这是政府最不愿意看到的。
目前中国政府将继续加强和改善宏观调控，使经济进一步实现着陆。同时，政府将继续采用一些短期内有助于限制外汇流入的措施和政策，努力将升值预期降至最低点。美国的进一步加息也有助于减轻外汇流入的压力。在时机成熟的时候，政府应允许人民币小幅升值并逐步放宽汇率浮动区间。
(李建丰 编辑)
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