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[世华财讯]国泰君安证券研究报告认为，在加息之后，宏观调控的不确定性将使中国汇率调整时机延后，汇率调整的时机延至2005年下半年甚至以后的可能性更大。
据证券时报11月9日报道，人民币汇率问题2004年以来一直备受关注，在10月底利率调整之后，汇率会否跟着变动，已成为投资界最大的悬念。国泰君安证券有关研究报告认为，在加息之后，宏观调控的不确定性将使中国汇率调整时机延后，汇率调整的时机窗口延至2
005年下半年甚至以后的可能性更大，同时，由于汇率调整的幅度有限，对各行各业的影响也将较为有限。
国泰君安证券研究所研究员周克瑜撰文指出，国泰君安在2004年2月份推出的专题报告《人民币汇率制度调整的路径选择和相机抉择》中曾一度认为，2004年是中国汇率调整的有利时机“窗口”。但4月份以后，由于宏观调控行政力度骤然加大，中国宏观经济走势出现了新的变数，在此背景下，对中国汇率调整的时机“窗口”也需要重新考量。
尽管到目前为止，这轮以行政调控为主导的宏观调控其政策效果基本符合管理层的调控预期，如国家统计局公布的最新数据显示，前三季度GDP同比增长9.5%，全社会固定资产投资同比增长27.7%，据此测算，第三季度当季的GDP增速约为9.2%，全社会固定资产投资增速约为26.5%，均处在相对健康的减速轨道上。但下一步宏观调控的进程和力度如何把握以及与此相关的2005年宏观经济走势，依然存在一些不确定性。
据央行公布的数据，前三季度人民币新增贷款为1.79万亿元，其中第一季度为8351亿元，第二季度为5983亿元，第三季度为3640亿元。因此，如果要实现央行年初预定的2.6万亿元的新增贷款目标，就意味着第四季度的新增贷款必须达到8100亿元，基本与第一季度的贷款增量相当。几乎可以肯定，一旦央行在第四季度大幅放松信贷闸门，那么，极有可能助长一波更强有力的投资反弹，使目前仍处高位的投资增速再度攀升。6、7、8、9月份的城镇固定资产投资增速连续4个月在5月份暴跌至18.3%的低位上反弹，已经充分说明目前投资反弹的内在冲动十分强烈。
但另一方面，如果央行继续维持目前强硬的信贷紧缩政策，则带来的另一个问题是，可能给2005年中国宏观经济实现软着陆带来明显的滞后冲击，并进一步加剧业已客观存在的企业流动资金紧张局面。据国家统计局的一项调查结果显示，在受访的3911家企业中，约有56%的企业感到资金有所紧张或严重紧张。
与此同时，4月份以后工业企业产成品资金占用增速和应收账款增速的大幅飙升，也从一个侧面说明前期强硬的行政性紧缩带来的后遗症正在逐步显现。
因此，一个显而易见的事实是，下一步央行在货币信贷紧缩的收与放之间无疑面临一种两难选择的尴尬局面。既要极力防止固定资产投资的强劲反弹，又要尽量避免可能的紧缩过度及其滞后效应带来的负面影响，这显然不是一件轻松的事情，需要央行乃至整个管理层仔细掂量和再三权衡。
从目前的最新情况看，央行已经正式宣布加息决定，标志着中国下一步宏观调控政策开始转型，即从行政性调控回归市场化调控。正如国泰君安6月份就已推出的宏观报告《从行政性调控回归市场化调控》所分析的，其意图十分明显，就是要在防止投资反弹与避免行政紧缩过度之间寻求某种平衡。一方面，加息方案的正式启动，很可能意味着下一步尤其是第四季度管理层将逐步放松行政管制，适度放松银根；另一方面，通过结构性加息方案设计，即中长期贷款利率上调幅度大于短期，同时缩小了商业银行5年期以上存贷款利差，试图从资金供求两方面抑制银根放松后可能出现的固定资产投资的非理性反弹。
央行的意图固然明显，但其政策效果肯定需要一定的时间观察。而且，从此次央行加息的幅度和特点看，显然并没有到位，甚至可以把它看成仅仅是央行向市场放出的一种试探性信号，如果年底和2005年一季度的宏观数据（尤其是投资、银行储蓄、房地产价格）仍不理想的话，则2005年二季度继续加息的可能性不能排除。因此，从加强和改善宏观调控的角度分析，在短期内央行连续加息的可能性依然存在的情况下，为避免对宏观经济走势造成叠加冲击或不确定性冲击，汇率调整手段的运用在时机上将被延后。
不仅如此，另一个不确定因素，即高企的国际原油价格也正在考验下一阶段尤其是2005年中国的宏观经济走势。由于对国际油价未来走势的不乐观预期，一些权威机构普遍下调了2005年全球经济增长预测。以中国经济目前的国际化程度和国内经济体系对石油的依赖程度，如果高企的油价持续到2005年一季度乃至更长，则对中国经济带来的系统性负面冲击绝不能低估。
基于以上分析，即使目前有关部门对人民币汇率调整的必要性和人民币升值所带来的好处取得了共识，但在管理层对下一步宏观调控的进程和政策效果以及宏观经济走势没有形成切实把握之前，肯定不愿在人民币汇率调整这个问题上给宏观经济运行增加新的不确定性。
据国家外汇管理局公布的数据显示，我国短期外债占全部外债余额比重从2001年开始大幅上升，其中2001年为29.7%，2002年为32.6%，2003年为39.8%，2004年1-6月更是高达44.8%，远远超过了25%的国际警戒线。短期外债高企并且呈上升之势，其中的一个重要原因是针对人民币套利套汇的境外热钱加快流入我国，说明近期人民币升值压力并未明显缓解甚至有所加大。
另外一组数据也同样证明了以上论点。2004年1-9月我国实现贸易顺差39.3亿美元，实际利用外商直接投资487亿美元，但同期我国外汇储备却增加了1112.5亿美元，中间的差额达586.3亿美元。而在2003年，这一差额只有378.1亿美元。
不久前央行新任货币政策委员会委员余永定教授曾撰文指出，人民币汇率机制调整最有可能发生在人们对此并不太关注的时候。如果把这看成是官方至少是半官方对人民币汇率改革时间表所透露出来的态度，那么恰恰可以用来证明一点，即在当前人民币升值压力并未明显缓解甚至有所加大的情况下，短期内人民币汇率立即调整的时机仍不成熟。
近期的加息决定虽然某种程度上显示了管理层在加强和改善宏观调控中更加倚重利率政策手段的运用，但下一步着手进行人民币汇率调整依然有其必要性。而这种必要性主要体现在以下三个方面：一是履行管理层已经多次向外作出的直接或间接承诺，即完善汇率形成机制和增加人民币汇率弹性；二是改善日趋恶化的中国对外贸易环境条件；三是彻底解决央行货币政策操作中因汇率问题造成的窘境，增加央行以后货币政策操作的灵活性。
不过综合以下几个方面因素的判断，人民币汇率调整的时机窗口延至2005年下半年甚至以后的可能性更大。
首先，进入2005年下半年以后，这轮宏观调控的局势以及2005年中国宏观经济走势应该趋于明朗化了。预计2005年中国经济增长仍维持在8%以上的可能性很大，在确保宏观经济没有硬着陆风险的情况下，着手人民币汇率调整的时机相对有利。
其次，由于美联储已经连续三次加息，其联邦利率升至1.75%，市场普遍预期年内将进一步升至2%，最终目标将达到3.5-4%的“正常水平”。尽管2005年中国央行也有继续加息的可能性，但加息的幅度依然不会太大。因此，2005年人民币与美元的正向利差将进一步缩小，甚至不排除出现逆转的可能性，而境外短期投机资本针对人民币的套利压力也可能出现较为明显的缓解。
第三，由于房地产行业对利率的相对敏感性，中国已经启动的加息方案和进一步加息可能性的存在，将大大改变各种资本对2005年房地产行业的投资收益预期，使房地产行业的进一步降温完全可以预期。房地产行业的整体降温，在增量上将有助于抑制境外热钱继续进入国内房地产领域的炒作行为，在存量上也可能促使部分境外热钱的回流。因此总体上可以间接地使人民币升值压力得到有效缓解。
最后，四大国有银行中的建行和中行2005年能否顺利上市，也会成为人民币汇率调整的一个不能完全忽略的影响因素。为了帮助这两大国有商业银行上市，中央不惜动用外汇储备，分别向这两大银行注资225亿美元的外汇储备资产作为补充资本金，使其资本充足率勉强符合上市要求。因此，如果在建行和中行正式上市之前允许人民币升值，那么外汇储备资产的缩水势必降低其资本充足率，从而给这两家银行的上市平添新的变数。即使考虑到这两家银行可能采取的对冲手段，至少也将大大增加操作成本。鉴于建行和中行的上市已经在管理层的一系列重大改革议程中占有举足轻重的分量，人民币汇率调整选择在这两家银行2005年正式上市之后进行的可能性更大。
(李建丰 编辑)
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