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人民币升值速度令人失望 中国经济即将放缓http://www.sina.com.cn 2006年07月31日 06:48 证券日报
□ 雷曼亚洲研究部 令许多人失望的是，人民币升值的步伐似乎不可能大幅加快。中国的经济前景方面，下半年经济周期性下滑，并存在负面风险，然而，由于经济基本面依然牢固，我们对中期前景仍持乐观态度。 失望的一周年 令许多人失望的是，人民币升值的步伐似乎不可能大幅加快。整整一年前，中国人民银行将人民币对美元汇率由8.2765调高至8.11，升值2%，这宣告了人民币钉住美元政策时代的终结。中国人民银行将新的汇率体制描述为“以市场供求为基础、参考一揽子货币的有管理的浮动汇率制度”。 最初，许多市场观察者(包括我们在内)为这一改革而欢呼并将其视为是一个里程碑，但随后由于人民币对美元汇率的每日浮动范围微小且累积升值幅度有限而对人民币汇率改革感到失望和怀疑。 人民币对美元汇率已经从2005年7月22日的8.11逐步调至2006年7月21日的7.9897，升值1.5%(图1)，且波动性渐增(图2)。将2005年7月21日2.0%的升值也包括在内的话，人民币自改革以来已经升值了3.5%。 尽管即期汇率升高了1.5%，名义有效汇率——反映人民币相对于中国的主要贸易伙伴国货币的汇率变动情况——在过去一年里仅升值了0.1%(图1)。考虑到中国的通货膨胀相对于其贸易伙伴国来说仍处于较低水平，中国公司的国际竞争力在人民币升值一年之后实际上可能反而提高了。 这有助于解释中国持续强劲的出口增长，以及巨额国际收支顺差——到2006年6月份为止，国际收支顺差额再创新高，达到1240亿美元；我们认为中国今年的国际收支经常项目顺差将会进一步扩大到2000亿美元或约GDP的7%。2005年外商直接投资也再创新高达到720亿美元，虽然对人民币进一步升值的预期继续吸引热钱大量净流入，但今年的外商直接投资仍有望达到类似去年水平。 所有这些因素导致了官方外汇储备的不断增加，其外汇储备额6月份达到9410亿美元，自去年人民币升值以来增加了2100亿美元，相当于GDP的39%。尽管我们预测人民币会逐步升值而不会再有任何一次性的大幅升值，但其升值步伐甚至比我们的预期还要缓慢。 中国的人民币汇率制度面临着巨大的舆论压力，外界认为新的汇率制度与旧的汇率制度没有多大区别，而这正是造成中国贸易顺差和官方储备骤增的原因。反华保护主义的威胁一直存在，虽然目前为止还未采取任何行动，但随着美国经济放缓，保护主义压力可能会加剧。 图1. 中国的汇率 数据来源CEIC和雷曼兄弟 人民币升值步伐缓慢也使得中国人民银行难以独立地实施国内货币政策。尽管自首次升值以来中国人民银行已经发行了净值达1450亿美元的央行票据来冲销外汇干预，但仍有420亿美元的外汇干预有待冲销——这是造成中国过度流动性问题的主要原因。政策利率也因此而受到抑制：在一个几乎固定的汇率制度下，提高利率具有吸引更多投机性资本流入的风险。 图2.人民币逐日波幅 数据来源CEIC和雷曼兄弟 一次性升值是极不可能的 中国的竞争力在人民币升值一年之后没有发生多大变化。人民币升值步伐缓慢确实具有负面作用。除保护主义压力和货币政策复杂化之外，我们认为人民币极不可能再有一次性的大幅升值，并且我们已经决定将我们对2006年底和2007年底人民币对美元的升值预期分别相应缩减至7.85(原先为7.70)和7.60(原先为7.30)。 中国政府官员反复排除了进一步一次性大幅升值的可能性。温家宝总理于3月份保证中国的汇率改革不会再发生“出其不意的事情了”。最近，国家统计局发言人再次重申了这一观点。现在升值将会严重损害中国政府的信誉，并将可能吸引更多投机性资本流入。 我们预测中国人民银行继续选择当前道路使人民币逐步升值存在以下几个理由。第一，在中国，对人民币应该升值多少似乎没有达成普遍共识；一些政府机构担心，人民币升值过快会通过廉价的农产品进口而对脆弱的农业部门造成过度的负面影响。 第二，随着加工贸易(进口零部件用于生产出口产品)占中国贸易总额的一半以上，人民币升值并不能使贸易顺差显著减少。 第三，由于误报进出口额可能已经被用来作为促进非法资本流入的手段，外界对中国贸易顺差的“真实”价值也表示怀疑。 第四，中国人民银行可能希望进一步发展外汇市场，包括在放松其对人民币的管制之前引入更大的汇率波动性的趋势(图2)。 我们对中国的政策制定者想要利用人民币作为主要工具来减少国际收支顺差表示怀疑。相反，我们预期他们将会采用各种不同措施，包括减少／撤销出口增值税退税，通过实施更加严格的环境保护和社会安全税规定来增加出口商成本，促进进口消费，并放宽对资本流出的限制。 中国人民银行可能正在利用利率平价理论作为参考来稳定投机性资本流入。人民币非交割远期汇率所显示的升值预期近期已稳定在3.7%左右，非常接近目前美中之间3.0%-3.5%的年利率缺口(图4)。我们对人民币的年升值幅度将会大幅超过利率缺口表示怀疑，因为在亚洲金融危机之后，中国人民银行不可能让投机者因赌人民币大幅升值而从中获利。 整体经济进入下降周期 下半年中国经济进入周期性下降阶段，并存在负面风险。然而，由于经济基础面依然牢固，我们对中期前景仍持乐观态度。我们认为该地区经济正步入周期性放缓阶段。 对于中国经济的外部周边环境来说，油价居高不下迫使亚洲政府将更多的能源成本转嫁给公司部门和消费者，因此，油价继续上涨，加之延迟的向公司和消费者的价格传递，这给经济带来了双重打击。同时，许多国家的家庭负债已经急剧增加，因此，利率的提高给家庭增加的偿债成本负担比过去更重。大多数国家的消费者和商业信心指数都已下跌，中国、韩国、泰国、马来西亚以及新加坡的先行经济指数都已下降。 此外，随着美国经济开始放缓，亚洲的出口前景变得黯淡，并且由于国内销售萎靡，公司可能会很快按比例缩减资本支出。该地区一些高度开放的经济体也正暴露于美元危机、禽流感大流行以及中国经济硬着陆的风险之中，我们认为不应低估后者的风险。 我们已经把对中国2006年GDP增长的预测上调至10%，但其经济增长缺乏质量。中国需要更高的利率以及更加灵活的汇率制度(导致更加坚挺的人民币)。而中国主要采用行政手段来试图减少过度流动性并使投资降温，这一逐步的方法可能会产生短期影响，但不可能成功解决问题。我们认为未来三年内中国的GDP增长率降至5%或者更低的概率高达三分之一。 有人可能会很自然地想到的一个问题是：我们对亚洲(日本除外)已经具备向新格局转变的必要基础(包括从出口导向型增长模式向更多地由国内需求拉动的模式转变)的乐观看法发生了怎样的变化？我们并没有抛弃这一新格局的看法；只是它被经济下降周期推迟了。 亚洲(日本除外)的经济基本面——包括稳若磐石的国际收支，稳固的公司资产负债表，以及更加健康的金融业——仍然良好，我们依然维持亚洲货币在中期存在很大的的升值空间的观点。积极性的结构力量，例如崛起的中产阶级、快速的城市化进程，都将持续下去。因此，我们对该地区的中期前景的乐观态度没有改变：但新格局的转变进程很可能要等下一个经济上升周期才会继续。 大中华区经济增长均下降 2003-2004年，亚洲各国政府延迟将国际高油价成本传递给消费者和公司部门，期望油价上涨只是暂时现象而已。然而，随着油价居高不下，亚洲各国政府于2005年下半年开始屈服于压力而削减油价补贴并放松对国营电力公司的价格控制。亚洲(日本除外)正面临着过去油价上涨的延迟的价格传递以及今年油价进一步上涨所带来的“双重打击”。 中国：近期的紧缩政策可能会使中国下半年的GDP增长减速，但鉴于上半年的强劲增长，整年GDP增长率有望达到10%。中国已成为该地区其他国家重要的增长极，并且已取代美国成为韩国和台湾最大的出口市场。然而，中国的经济增长缺乏质量。我们已经将我们认为未来三年内中国经济发生硬着陆的概率上调至三分之一。 中国的经济继续高速增长；但需提防上升的风险。我们预期今年GDP增长率为10%，但经济增长缺乏质量——流动性过度，并且过度投资导致许多产业产能过剩。投资过度以及消费不足已经使经济失衡，并越来越依赖出口来避免长期过度供给。近期出台的紧缩政策可能会产生短期影响，但要合理解决过度流动性需要更加坚挺的人民币以及更高的利率。 香港地区是最易受全球经济的一些负面风险影响的经济体之一。香港是该地区表现最好的经济体之一，依仗中国大陆迅速发展的经济，香港经济一季度同比增长8.2%。我们保持对香港今年6%的GDP增长预测值，但我们担心香港比大多数国家更易受全球经济增长的许多负面风险的冲击。这些负面风险包括高于预期的美国利率，中国经济硬着陆以及禽流感大流行。 台湾地区：我们担心政治问题以及不断上升的家庭偿债成本。一季度台湾GDP同比降至4.9%，其增长率构成正变得越来越不平衡，主要由出口拉动，而岛内需求却显得疲软。我们担心拖延政治的不确定性会影响投资，而家庭负债的急剧增加，加之利率上升，正抑制消费增长。三月中旬，我们将2006年的GDP增长预测值从5%下调至4%，而六月我们将其进一步下调至3.5%。(美国纽约国际证券公司《国际金融论坛》专栏文章)
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