提高准备金率是为建立更灵活汇率制度赢得时间

　　第一创业 陈若劲

　　7月21日，央行公布从8月15日起上调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点。在上一次准备金率工具调控效果并不显著的情况下，央行仍然选择上调准备金率，而不是提高利率。这是在为下阶段建立更为灵活的汇率制度争取时间，同时寄希望于经济结构调整取得成效。

　　调控不可能一蹴而就

　　2001年至今，外汇储备从1600多亿上升到现在的9411亿，央行在竭力收缩流动性的进程中，已经逐渐认识到在人民币汇率问题没有得到有效解决的前提下，通过公开市场操作发行央票收紧流动性的努力只是扬汤止沸。来自于经常项目顺差、FDI、以及因长期看好中国经济并坚信人民币将单边大幅升值的热钱，决定了新流动性的涌入将源源不断，银行体系存在过多流动性将是长期现象。

　　在过量流动性的冲击下，银行体系出现巨大的存贷差，所以信贷和货币的增长根源难以遏制。以

房地产泡沫为核心的资产价格膨胀又使投资增长难以阻挡。日本、东南亚、澳洲等的前车之鉴已经充分地显示了过量流动性与经济过热之间的内在关联。更加困难的是，中国经济本身又恰逢一个经济增长高峰期，发展的惯性必然推动中国经济在未来一段时间内保持快速增长。

　　在结构失衡的情况下，过量流动性、信贷和货币增长过快，及投资过热现象都将是长期存在的。这种现象的根本在于中国经济的内外失衡，包括经济过度依赖外需、投资、资源消耗和投入等等。如果不能从根本上消除经济发展结构失衡，任何货币政策都是权宜之计，都不足以从根本上解决问题。

　　央行货币政策能做的事也就是不断地缓解表面症状，向外界持续不断地传递紧缩的信号，尽可能为其他治本手段拖延时间。

　　为何调准备金率不调利率

　　在连续采用发行定向票据、调高贷款利率、调整准备金率等一系列措施后，央行再次启用的调控工具仍然是调整准备金率，而不是市场普遍预期的调息。

　　提高利率是从降低需求的角度抑制信贷的增长。但如果选择利率调整，有几个弊端，一是中国企业对利率敏感度较低，通过利率调整对实体经济的传导比较慢；二是对利率仅仅作一两次调整可能起不到实质作用，调整的幅度频率过大又会对经济的增长造成影响；三是利率调整还受制于汇率改革，调整利率对热钱的流入有推波助澜的作用；四是国内就业与消费数据也不支持利率做较大幅度的调整；五是提高利率，正好合意外国投行顺势进一步提出升值的要求，正如夏斌所言“有些投行呼吁加息，有其自身利益的考虑”。

　　而调整准备金率是从降低信贷供给量的角度来抑制信贷的过快增长。央行用意非常明显，就是通过回收银行体系过多的流动性，缩减可贷资金的总量。同时辅以定向票据发行，对“不听话”的银行进行惩戒，迫使银行自愿约束贷款行为。

　　如果央行更看重监控固投数据，其最优的调控政策选择应该是调整利率；如果央行更侧重于对信贷增速的控制，调整准备金率则是短期效用最大化的最优选择。因此，笔者判断，在其调控指标中，央行更看重信贷增速，而固定资产投资增长速度次之。从行为博弈的角度来说，这也是很自然的，信贷管好了央行就可松口气了，而固定资产投资的主要责任是由发改委来承担的。

　　但是，笔者认为调整准备金率对流动性的收紧也仅能起到短期止痛的作用。主要原因有：各大银行持有共计约3万多亿央票，存量可以随时变现，对准备金率调整政策有极大的缓冲作用，特别是央行还不能容忍货币市场利率飙升情况下，效果非常有限；商业银行受利润最大化的利益驱使，难以从根本上抑制放贷的冲动；地方政府出于自身利益、政绩考察等考虑会给当地银行体系甚至银行监管机构施加足够的压力，保持较为宽松的信贷环境。

　　准备金率可能成为常态调控工具

　　笔者判断准备金率再次上调0.5%对8月份以后的流动性收缩作用有限，因此，完全不排除在政策实施（8月15日）后的一段时间内，如果信贷数据依然高企，央行可能再次上调存款准备金率。

　　事实上按照目前的顺差、FDI和热钱流入速度，每个月央行被迫新投放的基础货币大致就相当于一次0.5%的准备金回收的基础货币。

　　从历年准备金率调整的情况看，准备金率从1985年的10%调整到最高值为13%，并且在1988年到1998年的十年间保持13%高位运行。但近二十年里，还从未出现过在同一年中数次调整准备金率的先例。笔者认为，央行现在可动用的调控工具其实是比较有限的。每周两次的公开市场操作是惯用的收紧流动性工具，而定向票据可以看成是带有一定针对性的惩罚性工具，随着近两月连续三次发行定向票据，定向票据也逐渐被市场接受为一种央行常态的调控工具。

　　在一个月内，连续两次出台上调准备金率的政策，并且每次仅调整0.5%，可能预示着央行为下一步调整预留空间。同时央行有可能通过这样的节奏安排，向市场传递一个信号：各种调控工具有可能交互使用，调整是常态的，要适应各种调控方法，不必为每次的调控惊慌失措。

　　为汇改赢得时间

　　笔者认为，央行之所以频频出台各项调控措施收紧流动性抑制信贷，是希望通过短期的一些权宜之计作掩护，为解决经济运行中更深层次的矛盾，或者说为治本之计赢得时间。这些根本大计是指：加快汇率改革，通过相对价格的作用来解决经济内外失衡的问题；其次则是推进其他深层次改革，例如社会保障体制改革、医疗体制改革、教育体制改革来扩大内需；还有降低能耗、产业升级等等。

　　汇率改革将依然是下半年的工作重点，并且速度可能比预期更快：从去年7月21日

人民币汇率初始水平调升2.05%以来，人民币对美元中间价在过去1年里的升值幅度仅为1.5%。笔者预测到年末

人民币升值的幅度将达到2%，也就是1美元兑7.82人民币，日交易波动幅度也将有明显的扩大。