人民币汇改周年纪

　　本报记者 白 天

　　7月16日，由于中东地缘战争引起美元走强，人民币持续下跌三天；上周五，日本央行为抑制该国上升的物价，打破了持续多年的零利率格局，开始加息，这一切促使人们更深入地思考人民币的走向。

　　自去年7月人民币汇率形成机制迈出标志性重要一步以来，在风雨中跋涉的人民币经过一年的沉沉沉浮，迎来了它升值的辉煌点，成为全球投资人和投机者青睐的币种之一。然而，经济中资本流动性泛滥的现状却使它面临着前所未有的升值的压力，人民币犹如捆在十字架上的殉教士，陷入加息和升值的两难境地。

　　人民币到底走向何方？已成为当前困扰中国高层的一大难题。值时人民币汇改周年之际，我们回顾人民币汇改之后的旅程，或许能够帮助人们捕捉到它未来前进的方向！

　　面对外界压力从容推进币改

　　自2005年上半年起，美国就一再对人民币汇率进行施压，美国的做法就是让人民币的汇率问题变成一个国际政治问题。

　　2005年7月21日，中国人民银行公布了《中国人民银行关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》，标志着人民币汇率形成机制改革迈出了新的步伐。

　　2005年9月23日，美国财政部副部长亚当斯用激烈的语调抨击国际货币基金组织监管不力，迂回施压人民币汇制改革；2005年12月，原美国财长斯诺指责中国新汇率体系的实施死板僵硬，“对于汇率灵活性过于僵硬的限制将给中国经济甚至世界经济带来风险”。

　　面对这一系列国际压力，中国政府以耐心、真诚、求实和战略的姿态从容应对。国务院总理温家宝通过美国商界代表向美国国会以及一些投资者发出信号，中国将从实际出发，坚定不移地推进人民币汇率制度改革：“不屈从外界的压力，任何压力和炒作，把经济问题政治化，都无助于问题的解决。”央行副行长吴晓灵说道：“谁也不能在理论上计算出来什么是均衡汇率或合理汇率，而美元、日元、欧元现有的汇率水平未必合理。”

　　中国国家领导人的这些法，传递的信息是相同的，那就是中国高度重视人民币汇率问题，一贯以高度负责的态度从中国经济社会发展的实际以及地区和世界经济金融稳定出发，制定适合中国国情的汇率制度；但与此同时，对于一个主权国家而言，独立、自主的外汇政策是不容置疑的，中国的汇制改革不仅考虑国际压力，更要考虑国内压力。

　　中国政府一方面像对待国家主权一样捍卫着独立、自主的汇率改制，另一方面却一直都在积极地从中国经济发展的实际和世界经济金融稳定的双重角度进行汇率改革。

　　人民币汇率形成机制改革一直都在朝着以市场机制作为人民币汇率形成的主导机制方向展开。出台的相关措施包括：扩大银行间即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度、在银行间外汇市场引入做市商制度、在银行间即期外汇市场引入询价交易方式以及在银行间即期外汇市场上引入询价交易(OTC)方式等，这些措施都主要围绕着制度建设方面展开，而涉及人民币对美元的浮动幅度以及未来资本账户开放等影响力更强的措施并没有出台。因此，人民币升值对美元的升值幅度和波动幅度都不大。

　　汇率改制以来，自2005年7月21日到2006年6月30日，人民币由8.27对1美元升值到7.996对1美元，总计升值3.4%。2006年上半年，人民币仅仅升值了0.9%；直到今年7月11日，中国外汇交易中心授权公布的人民币对美元汇率中间价才达到1美元对人民币7.9925元，而此时，欧元、韩元、泰铢、印尼盾等对美元的升值幅度基本都比人民币大，而且人民币对美元币值的波动幅度也不大，远远小于0.3%的波动限制幅度。但由于其他国家对美元的大幅度升值，中国的名义有效汇率实质上并未出现明显的升值。

　　人民币升值给中国带来哪些影响

　　人民币汇率形成机制改革对经济的影响主要包括对证券市场和对实体经济的影响。

　　汇率变化对股票市场的影响主要是通过影响投资者对资金面和基本面的预期进而影响股市参与者的投资行为。

　　在资金面上，汇率变化对股市的影响有限。因此单从资金面上讲，汇率变化很难说对股市是一个利好。但如果在升值的大趋势下，人民币的有效汇率反而出现了贬值，导致出现明显的套利机会，而同时国内股票市场又没有明显高估，那么国际资金可能大幅度进入市场推动股市上涨。

　　而对实体经济的影响可以从宏观层面和行业层面来分析：

　　在宏观层面上，长期来看，决定汇率的是宏观经济增长状况，一般来讲，人民币升值时期往往是宏观经济持续强劲增长的时期，因此，人民币升值的过程往往伴随经济持续高增长。短期来看，人民币升值可能导致经济增速有所放缓，降低通货膨胀压力。更重要的是，升值有助于纠正中国经济的失衡。目前中国经济增长过多依赖出口和投资，而消费率极低，汇率升值有利于拉动内需。

　　从行业层面来看，人民币升值对不同行业影响不一：

　　造纸、航空、电力、炼油、汽车等少数国内企业在进口成本、外债汇兑上有所获益。

　　大多数出口主导型行业的国内上市公司缺乏国际市场的定价能力，出口收入的汇兑损失将对这些公司的盈利产生一定负面影响。但是，人民币升值有利于优化出口结构，资源型的出口产品(化工和金属等)会受到较大影响，而劳动密集型产品(服装纺织、半导体、机械制造等)受影响相对较小。另外，降低贸易顺差压力和贸易摩擦加剧的风险，改善贸易条件，这都有抵消出口型企业的负面影响。

　　人民币升值使得国内资产类上市公司(银行、房地产、商业等行业)相对价值上升。

　　具体情况如下：在金融行业方面，人民币升值对银行业影响有直接和间接两方面。直接影响就是使银行的外汇敞口产生汇兑损益，但影响较小。间接影响是人民币升值过程中政府可能为刺激经济而放松货币政策，导致贷款增速提高，这对银行盈利的促进作用比较大；

　　在房地产行业：人民币升值中，国家开始扩大内需。拉动作为内需的龙头，国家可能会增加房屋，特别是中低档房屋的供给，从而拉动其他行业并且平抑过高的房价。

　　此外，人民币汇制改革在一定程度上缓解了我国和其他贸易伙伴的贸易摩擦，因此对出口还有一定的促进作用。

　　显然，这些行业自人民币升值以来，都受到了应该有的影响。但是，不容置疑，人民币升值给国际“游资”带来了炒作机会，这些国际“游资”大批量地涌进中国，给中国经济长斯持续地稳定地发展埋下了隐患。

　　从2005年中国进行汇率形成机制改革以来，国际上大量的“热钱”就开始豪赌人民币升值。作为地区金融中心的香港自然成为“滩头阵地”。当时的本地媒体曾报道称，热钱导致港银行结余从正常状态的30多亿港元飙升到150多亿港元。

　　炒汇只是热钱投机的一种形式，国内的房地产市场也成为国外热钱另一主要流入领域。

　　新加坡凯德置地总裁林明彦在接受媒体采访时曾表示，“海外资本介入地产通常有5种模式：成立外资房地产公司从事房地产开发和经营业务，使境外基金流入境内房地产市场；内资房地产企业“外资化”；非居民和居民个人投资；外资银行信贷；非房地产业外资企业变相涉足房地产经营。”

　　在此背景下，中国央行采取的针锋相对、步步为营的谨慎遏制政策，突显了汇制改革的稳健风格。人民币汇制改革后的一个月内，央行和外管局共发布涉及外汇的政策11项，涉及外汇交易市场、交易主体、外汇衍生品等领域；央行领导也两次对汇改政策作出重要解析。这些举措有效地抑制了国际热钱的短期投机行为，维护了我国的国际收支平衡，使 “汇制改革渡过了最危险的时期。”

　　但是，热钱投机不断旁敲侧击，人民币升值预期仍然像“唐僧肉”一样诱人，汇率升值的压力依然较大。

　　资本过剩使人民币置身“两难”

　　今年上半年，中国各金融机构人民币各项存款余额为31.85万亿元，同比增长18.36%。其中居民存款增加1.42万亿元，同比多增1328亿元。居民存款出现了一个新特点，即定期存款增加9360亿元，同比少增32亿元，活期存款增加4849亿元，同比多增1361亿元。

　　居民存款之所以出现定期存款减少的现象，主要受到两个因素的影响，一个因素是央行4月加息时，没有提高

存款利率；一个是民间感觉到通货膨胀压力，因而增加了个人手头资金的流动性。居民存款变化反映到市场上，则是现金向资产市场(股票和房地产市场)的流动增加，这也折射出房地产市场的价格走向，即短期内房价不会下降。但这种由于流动性过剩导致的货币推动型的房价上涨，实际是资产泡沫化的体现，不仅使房地产市场投机行为充满风险，更为中国经济带来很大的隐患。

　　今年上半年银行信贷方面表现出来的状况也不容乐观。今年前6个月人民币贷款增加2.18万亿元，同比多增7233亿元。银行在改制上市和存贷款利差扩大的利益诱惑下，对信贷的追求愈演愈烈，上半年实际已经完成全年计划目标的87%。

　　与此同时，

商务部公布的最新数据显示，我国6月份贸易顺差145亿美元，再创历史新高，同时为连续第26个月实现贸易顺差，这推动1至6月贸易顺差达到614.5亿美元，同比增长了54.9%。一般来讲，顺差的60%会转化为外汇储备，使人民币升值的压力进一步增加。

　　种种状况显示，人民币升值压力进一步加大，中国很可能落入“麦金农的两难”。按照美国斯坦福大学教授罗纳德•麦金农对东亚地区的高储蓄两难问题的分析思路，随着外汇储备的增加，外国会抱怨本国的贸易顺差是不公平的，是由于高储蓄国家被低估的美元汇率造成的。而另一方面，本国的美元持有者则会担心对于本币的升值期望不断加强会带来持续的本币购买，最后导致本币升值。在这两方面的持续作用下，本国的利率会不断下调，最后接近于零。在这种条件下，政府就会陷入两难的境地。如果不断升值就会导致严重的通货紧缩，直至最后陷入零利率下的流动性陷阱，正如1970年代以后的日本；而如果不升值则会引发外国的贸易制裁。

　　虽然麦金农教授所说的抛售美元购买本币的现象还没有出现，但这不等于问题不存在。目前，有关数据显示，经济形势出现了新问题。4月份到6月份，轻工产品价格开始明显上涨，简单的结论是：遏制流动性泛滥形势不容乐观，人民币升值压力加大，通货膨胀苗头开始显现。

　　面对这种状况，目前央行可以采取的手段有两个：一是人民币升值，一是提高存贷款利率。

　　但这又是个让人两难的问题。

　　如果人民币升值，将减弱国际游资入境的势头，减少贸易顺差，进而压缩外汇占款，收到紧缩流动性的效果。但是人民币升值对中国经济来说，又是牵一发而动全身的敏感问题，对于就业和金融安全都有重大影响。

　　如果提高利率，那么可以直接收紧流动性，抑制经济过热和刚刚燃起的通货膨胀火苗。同时，在美国连续升息的背景下，中国也获得了升息的一定空间。问题是，在国有企业和地方政府主导的这一轮投资过热的背景下，升息幅度多大才能起到政策效果？幅度太小，不起作用；幅度太大，正中了国际游资炒作人民币的“奸计”。

　　也就是说，保持汇率稳定和收紧流动性是一对矛盾，两者很难兼得。加息还是升值？在选择哪种政策工具上，央行处在“两难”境地。

　　近日，日本央行为其执行了5年的零利率政策划上了句号，日本此举是为了抑制通货膨胀。而全球央行普遍收紧信贷似乎已成为潮流。今年6月，欧洲央行把基准利率上调至2.75%；而美国联邦储备委员会(Fed)则第17次加息25个基点，把利率提高至5.25%。对此，很多人对人民币下一步的走向进行了预测。一部方人认为采用加息的办法抑制通货膨胀，遏制资本流动过剩才是正确的出路。

　　但更多的人认为人民币下一步的举动是加快对美元升值的步伐。他们认为，只有这样才符合我国汇制改革主动性原则，有利于维持国际经济平衡；未来的汇率形成机制可能转为以稳定实际有效汇率为基础。

　　他们认为目前是人民币加快升值的大好时机。为了控制升值压力，中国目前将国内利率人为压低于美元利率月3个百分点。这种做法容易导致国内投资增速过快和资产价格泡沫。未来的汇率形成机制可能转为以稳定实际有效汇率为基础，即升值幅度随国内通货膨胀压力增强而增大，对美元的升值幅度随其他货币升值幅度的增大而增大。

　　鉴于美国加息周期见顶和美国经济增速趋缓，美元对其他主要货币看贬，持升值观点的人们预测，到2006年末，人民币对美元的汇率将升值到1美元兑7.7人民币的水平，而07年将进一步升值到1美元兑7.4人民币的水平。

　　两种观点似乎都有道理，但究竟谁说得对，还得取决于央行的实际表现。上周五，关于市场中盛传的央行周末加息的消息没有如期而至，但6月份的数据显示，实行进一步的紧缩政策应该不可避免。为此，有人进一步猜测，央行目前最有可能使用的手段是，先加息，再升值。因为加息后，

商业银行的流动性压力无法缓解，这就需要央行出台相应的配套措施，其根本性的办法就是加快人民币升值的步伐。

　　上面三种论调，在央行没有出台人民币新政策之前，纯属猜测，而央行到底出何招数，人们只能拭目以待。