汇改中医药方还管用吗

　　如果利率比较低，冻结外汇的成本就比较低，在过去3年里我们的冻结成本是比较低的

　　美国升息可能已经见顶，而中国经济正在强烈的加息预期之下，如果美国哪一天不加息了，而中国还在加息，那个作为中国汇率改革基础的“时间窗口”就没有了，此时，中国的汇率改革将作如何选择？

　　本报记者 冉学东 发自北京

　　每每在遇到困难而找不到出路时，回头看一看已经走过的路也许就有意外的启示。当今天整个市场都在为泛滥的流动性寻找求解之道而不得时，我们不妨再回顾一下央行行长周小川于去年3月21日在“中国发展高层论坛”上的讲话。

　　他说：“如果利率比较低，冻结外汇的成本就比较低，在过去3年里我们的冻结成本是比较低的，因此我们还是能够把这些资本很有效地进行冻结。但是我们要考虑到总有一天利率不会像今天这么低了，到那个时候我们就必须要有解决问题的方法，我们那个时候就会决定某种形式、某种措施是不是会非常有效。因此，以后我们一定还是会向着汇率的平衡点去发展的。”

　　周小川发表此演讲时，正是国内外关于人民币升值的炒作如火如荼之时，整个争论分为两大派别：“升值论”和“固定论”。

　　有没有第三条道路可走呢？周小川在这段话中其实已经包含了未来中国人民币汇率改革的总体思路：人民币汇率形成机制必须朝着有管理的浮动汇率制迈进，但是这个浮动必然是由市场决定的缓慢爬行，由于人民币汇率的缓慢爬行而导致境外流入的资金，央行将仍然采用在公开市场发行票据来“冻结”，为了减小“冻结”的成本，必须保持低利率。但是当利率不能保持低位时，当流动性过剩导致通胀压力不得不提升利率时，我们怎么办？周小川的答案是，发展金融市场，让汇率进入“平衡点”。

    汇改“中医药方”

　　这种汇改思维不同于“头疼医头、脚痛医脚”的西医方式，而类似于中国传统医学中系统性诊治思维，缓慢的调治以固根本，从而与国际金融市场融合。

　　正是在汇改后，央行陆续推出了人民币做市商制度、外汇一级交易商、询价交易方式、远期、即期、利率掉期、银行间人民币外汇掉期交易等多项举措，显然，央行的用意是要让中国金融企业和其他企业从容应对人民币汇率市场化改革后国际金融市场的风雨。

　　人民币汇率改革后，市场流动性仍然过剩，货币市场利率处于低位，央行非但不大规模回收流动性，反而向市场进一步投放货币，压低市场利率。当时就有观察人士认为，这是央行在货币市场上用低利率击退境外套利热钱。

　　央行用利率政策配合汇率改革的策略，在今年2月份由央行行长助理易纲在理论上进行了阐述，他说：“中美两国的利差已经超过了300个基点。如果人民币升值3%或者3%以内,你攻击人民币是得不到利润的，得不偿失。”

    流动性过剩

　　与此同时，中国国际收支不平衡越来越严重，到今年6月底，外贸顺差达到600亿美元，外汇储备达到9411亿美元，一举跃升为世界第一大外汇储备国。

　　与此相对应，由于国际资金流入而形成的外汇占款也在直线上升，基础货币大量投放市场，虽然央行在公开市场上发行巨量票据“冻结”这部分资金，但是由于票据到期必将兑付，资金又流回了市场，导致流动性充斥市场，直接的结果是，商业银行为了增加资金利用效率，提高营业利润，不得不开始大量贷款，仅今年前半年商业银行人民币贷款增加了2.18万亿元，同比多增7233亿元，完成央行全年新增贷款目标的87%。

　　由于新增贷款的超速增加，越来越大的资产价格泡沫已经隐现：房地产价格大幅度攀升，股票市场也进入大幅攀升的时期。宏观经济数据中GDP的增长、固定资产投资的增长等尽管CPI增长尚没有显出通胀迹象，但是由于流动性过多导致的经济结构失衡已经显现。

    汇改何去何从？

　　其实，从去年开始央行已经意识到了流动性过剩的危机，央行先后以发行定向票据、提高贷款利率、提高存款准备金率等措施以回收市场的流动性，然而无奈市场流动性过高。

　　市场似乎正在呼吁央行提高利率以控制中国宏观经济所蕴涵的巨大风险，但是加息以后，人民币汇率还要不要缓慢爬坡？解决流动性过剩问题的根本方略仍然是人民币汇率升值，但是目前我国企业和市场准备好了吗？显然还没有。

　　更让学者们担心的是，美国升息可能已经见顶，而中国经济正在强烈的加息预期之下，如果美国哪一天不加息了，而中国还在加息，那个作为中国汇率改革基础的“时间窗口”就没有了，此时，中国的汇率改革将作如何选择？

　　就在前不久，《第一财经日报》开展的经济学家问卷调查中，有66.7%的经济学家认为需要人民币较大幅度升值，有33.3%认为不需要人民币较大幅度升值，保持上半年升值幅度即可。

　　可以肯定的是，中国经济目前面临的内外失衡显然不能仅仅归于人民币汇率，而是国际经济发展失衡的一个反映。

　　汇改“中医式”思维为中国汇率改革赢来整整一年时间，但是该来的还是来了，宏观经济的过热再次将央行推到了十字路口，我们期待着有关部门再次利用中国式智慧，在顺利化解流动性过剩问题的同时，再次将人民币的汇率改革置入一个平稳的快车道。