人民币并未显著低估

　　中国在多个场合表明将增加人民币汇率的浮动弹性。从人民币贸易加权汇率来看，人民币提高了至少10%，人民币现有汇率格局并未显著低估。人民币自由浮动的过程必须是渐进的，外国人不应在此问题上施加过多的压力

　　□余华莘

　　在今年“两会”记者招待会上，央行行长周小川说中国要逐步增强人民币汇率的灵活性。他认为无论从目前人民币汇率改革所处的阶段还是国际市场上汇率波动的情况来讲，现在人民币对美元汇率中间价，每日允许浮动0.3%是够用的。

　　但他也同时表示，从发展的方向来看，这个0.3%的汇率浮动区间也是可以扩大的，但要看国际国内的形势。后来，温家宝总理也进一步重申，中国将增加人民币汇率的浮动弹性，但不会像2005年7月那样再次对人民币的币值做出一次性调整。

　　“破8”已经不远

　　国际外汇市场因中国政经高层喊话而受到鼓舞，分别在3月17日和22日创下了1：8.0316元和1：8.0241元的自去年人民币汇率重估以来的最低收盘价。接着在4月6日，受国际市场美元走弱影响，当天美元兑人民币汇率市场成交价收于1：8.008，再度创下汇改以来新低。一些外汇交易员预测美元兑人民币汇率“破8”已经不远。 长期以来人们总是将注意力集中在人民币兑美元汇率上，实际上，人民币贸易加权汇率对中国和世界的经济和贸易有着更大的影响力。在过去的一年里，虽然人民币兑美元汇率并没有升高多少，但人民币贸易加权汇率却提高了至少10%.但也应看到，如果人民币币值确实如7月21日汇改所说的那样挂钩于一揽子货币的话，人民币兑美元汇率实际应该下跌，而不是上升，这说明中国政府面对国际的政治压力，在人民币汇率问题上已经作出一定程度上的妥协和让步。

　　如果从更长的时间上来分析贸易加权汇率，人民币实际上并没有贬值。在1994到2001年的八年内，经过调整通货膨胀因素后的人民币实际贸易加权汇率增长了30%，而且这个数字远远高于过去十年来的实际贸易加权汇率平均水平。

　　应该提醒那些口口声声指责中国推行弱势人民币政策的人们，在亚洲金融风暴席卷各国的时候，人民币并没有像亚洲周边国家和地区的货币那样纷纷大幅贬值，而是顶住了人民币贬值的沉重压力，保持了汇率的稳定，因此被国际社会认可为英雄行动。

　　2006年已经见证了中国在促进人民币汇率自由浮动方面所付出的努力和几项重要的进展。首先是在刚刚发布的货币政策执行报告中，中国提出将尽快健全和完善利率的市场形成机制，从而让利率根据市场供求关系而浮动。

　　在过去几年利率市场化过程中，我们看到中国货币市场利率、银行间拆借市场利率和大额协议存款利率等，基本上由市场利率来决定，可以说中国离真正的利率市场化不太远了。与此相应的是，在2月9日人民银行宣布已开展人民币利率互换交易试点之后，国家开发银行与中国光大银行当日就完成了首笔人民币利率互换(Interest Rate Swap)交易。

　　由于利率掉期主要是基于对远期利率的预期实施价格发现和规避风险等功能，而较高的远期利率又直接影响着人民币汇率的看涨。因此，利率互换市场形成也是人民币汇率改革的一个重要环节。在前面的分析之中，我们也已经看到国际外汇交易市场上的人民币正在逐渐升值，并朝着8.0的整数盘口迈近。

　　今年不会有大动作

　　近来，中国的高级官员多次重申，2006年中国将更好地利用目前人民币汇率的浮动区间来促进人民币汇率的浮动弹性，而不是采用一次性浮动方式来对人民币币值进行调整。

　　因此，基于目前美元仍然处于看涨的势头，外汇交易员们今年几乎肯定盼不到那种中国一次性调高人民币币值的局面了，最根本的原因是中国必须保护外贸出口行业的比较竞争优势，特别是在今年的贸易顺差可能缩小的大背景下。

　　根据UBS分析师乔纳森(Jonathan Anderson)测算，2005年第四季度中国进口实际增长了25%，而出口仅增长5%.另外，过去3个月的海关统计数据也证实了这种进口增长而出口萎缩的趋势，因此，可以期待2006年中国的贸易顺差将保持在去年的水平。

　　当然，由于市场预期美联储加息可能已接近尾声，利率这一推动美元走高的重大利好已逐渐式微，美元则可能在今年下半年出现颓势。如果出现这种美元主动走跌的局面，中国则应该愿意让

人民币升值，因为这有助于安抚美国政客的选举情绪并躲开可能的贸易惩罚。

　　2006年流入中国的国外投机性资金将明显减少，这是另一个缓和中美关于“利率操纵”争议的因素。在过去的几年里，基于人民币的升值潜力，通过各种渠道大量涌进中国的“热钱”，给人民币极大的升值压力。为此，中国人民银行不得不通过购买美元来干预人民币的市场汇率。

　　随着美联储自2004年来的十五次持续加息的市场基调，中国的隔夜利率始终保持在1.6%，流入中国境内等待人民币再次升值的“热钱”由于机会成本和借贷成本的提高正在减少，而这将必然减低中国人民银行管理和维持人民币浮动汇率的压力，并减少市场干预力度，从而堵上部分美国政客的嘴。

　　今年以来，中国已经明确在未来的一段时间内，将允许人民币汇率在更大范围内的自由浮动。自去年夏天以来，中国官方已经实施了数项针对外汇市场的改革措施，这其中包括这两年建立起来的银行间人民币远期和人民币利率互换市场、央行牵头创建的银行间独立的外汇交易市场，以及允许企业参与人民币离岸市场等政策。 公平地讲，中美两国就人民币汇率还是达成了许多共识。周小川行长在最近的一次演讲中谈到，他很理解人民币汇率的自由浮动机制对

中国经济的长期发展是有利的，但是这个过程必须是渐进的，而外国人不应在此问题上施加过多的压力。

　　上个月的华尔街日报也认为，中国的

汇率制度改革不应受到国外政治因素的影响，而应该将汇改的焦点集中在国内经济增长上。该报还接着说：“没有人认为美国将会在事先不同中国进行磋商的情况下，公开将中国贴上‘货币操纵国’的标签。”

　　可是，接下来我最想问的问题是：那些位居华盛顿国会山上，为选举而生存的议员们能够听到或者看到上述这两则报道吗？

　　(作者为债券分析师，现工作于加拿大，仅代表作者个人观点)