汇改取得实质性突破市场供求将主导人民币汇率

　　世华财讯 张群清

　　中国人民银行14日发布进一步深化外汇管理体制改革的措施，全面放开经常项目外汇管理，并允许符合条件的银行集合境内机构和个人的人民币资金，在一定额度内购汇投资于境外固定收益类产品。这是人民币汇改进程中的点睛之笔，标志着中国汇率机制改革终获实质性突破，将推动中国外汇市场形成由市场供求主导，人民币升值和阶段性贬值并存，双 向波动加剧的局面。中国市场化的外汇体制基本成型，单纯押注人民币升值将面临很高的风险。

　　人民银行自去年7月宣布调整

人民币汇率，实行有管理的参考一揽子货币的浮动汇率机制以来，为进一步完善汇率机制不断推出新的完善措施，但一直未能扭转银行间外汇市场美元供远大于求的失衡状态，人民币汇率缺乏弹性，央行介入过多，并不断被国际方面指责存在操纵汇率的嫌疑。

　　这主要由于中国外汇市场的特有局限性造成的。银行间外汇市场最初是商业银行抛补结售汇业务中未轧平头寸的市场，外汇的供求方面主要包括经常项目结售汇需求，外国直接投资(FDI)结汇，以及数量很少的国内企业对外投资购汇需求，由于中国持续保持经常项目顺差，FDI流入长期保持在高位，外汇流入始终远高于流出，导致银行间市场外汇供求严重失衡，在市场中形成

人民币升值压力的表象。

　　汇改以来，央行通过扩大参与外汇市场交易主体，提高企业外汇留存额度等一系列措施完善外汇市场，减少外汇流入增加外汇流出以平衡市场供求。但由于市场中的供求失衡形势造成人民币升值预期不断升温，很多企业选择提前结汇，或推迟购汇等手段应对这种趋势，更加剧了市场供求失衡的矛盾，央行为平衡国际收支被动接盘。这段时间以来，中国外汇储备出现持续快速增长，目前已经超越日本成为全球第一大外汇储备国。这种局面持续下去不仅会使国际压力日益增大，国内货币政策也将因外汇占款的不断增加面临更大的难度。

　　中国外汇市场的根本问题在于，由于资本项目仍受到管制，对外组合证券投资需求无法在外汇市场得到反应，而经常项目下的外汇供远大于求，导致市场机制难以发挥有效的调节作用。而在国际金融市场上，货币交易量日均超过数万亿美元，其中国际资本流动远超过贸易收支造成的货币兑换需求，一段时期内资本流动往往对汇率起决定作用。从日圆来看，日本长期以来保持高额的经常项目顺差令日圆长期升值压力很大，但由于受到美联储连续提升利率的影响，2005年以来日圆不仅没有升值，反而受资本流动的影响贬值幅度超过15%。由此看来，完善汇率机制，有管理的引导资本流出就成为中国汇改的突破点。

　　此次人民银行推出的深化外汇体制改革措施，通过调整经常项目外汇管理政策，允许符合条件的银行集合境内机构和个人的人民币资金，在一定额度内购汇投资于境外固定收益类产品，以及允许其他金融机构集合境内机构和个人自有外汇投资海外组合证券，将有效推动对外证券组合投资的购汇需求，从而根本上改变外汇市场供求失衡状况。

　　在美元利率远高于人民币利率的情况下，国内资金将有很强的动力投资海外证券。目前中美利差已经超3%，未来美联储仍有进一步加息1至2次的空间，随着商业银行集合人民币资金，大量推出交叉

理财产品，海外证券组合投资的购汇需求将快速增长，外汇市场中人民币兑换美元等外汇的需求会相应地涌现出来。不断滚动发行的交叉投资产品将增加商业银行在外汇市场买入外汇的需求，从而改变市场供求失衡的状况，人民币汇率将出现双向波动，弹性日益增强。

　　随着这次外汇改革管理措施的进一步落实，中国银行间外汇市场将很快会出现一些显著变化。首先，汇率水平将由市场主导，双向波动，不排除人民币出现阶段性贬值的可能。虽然经常项目顺差和FDI引起的外汇流入仍会保持强劲，银行和金融机构集合理财产品的涌现也会导致对外证券组合投资的外汇流出出现快速增长。特别是银行的集合理财产品初期发行可能会比较集中，导致资本流出规模较高，一段时期内外汇市场中外汇需求将超过供给，推动人民币贬值，市场双向波动加剧。

　　其次，人民币升值预期将大大弱化。随着外汇市场供求失衡的消除，人民币汇率一段时间内不仅可能升值，也可能贬值。虽然持续的贸易盈余会造成一国货币升值的长期趋势，但在短期内汇率水平却更多受到资本流动影响。美国持续巨额的贸易逆差是造成市场对美元长期贬值预期的主要原因，但短期内美元屡屡有强劲表现，做空美元和做多美元同样存在风险。同样，当市场供求失衡消除后，人民币汇率也会出现双向波动风险，单纯押注人民币升值将会面临很高的风险，企业外汇结算中提前结汇和押后购汇也将可能导致汇兑损失。这将大大降低市场对人民币升值的预期，减缓外汇流入，反过来进一步促进市场的供求的平衡。

　　随着市场力量对汇率水平作用的增强，一定时期内人民币汇率将在某一区间内达到均衡，央行对外汇市场的介入将逐步淡出。汇率水平的双向波动一方面会影响结汇流入需求，另一方面会影响海外组合投资购汇需求，从而调节外汇供求在一定区间水平达到平衡。随着市场调节机制作用的逐步增强，央行对外汇市场的介入将限制在针对汇率的异常波动情况，这也意味着中国外汇储备的增长将会大大放缓，甚至不排除在一段时期内会出现下降的可能。

　　此次改革还将对远期外汇市场产生深远影响。银行集合理财产品的推出加大对远期外汇对冲工具的需求。一方面可能导致美元兑人民币远期卖盘增加，扩大美元远期贴水，但由于现货汇率的双向波动，当人民币出现贬值后，美元远期汇率必然跟随波动，从而推动远期汇率市场进一步完善。

　　另外，商业银行如何推出有吸引力的人民币交叉集合理财产品对此次汇率改革的成败也很关键。人民币交叉投资产品可以针对市场的不同投资偏好设计不同风险收益组合，一部分包含远期对冲合约的产品，风险收益相对较低，一部分也可以设计为不进行对冲的产品，收益高但投资者需要承担汇率风险。对于前者可以通过提供融资功能进一步放大收益，通过改变融资比例来调节对投资产品的需求，后者还可利用人民币现货和远期汇率双向波动的机制为投资者预设汇率对冲时机的选择权，尽可能推出较低风险和较高收益的集合理财产品，吸引更多资金，从而加快实现外汇市场的供求均衡。

　　由此，中国市场化的外汇体制基本成型，人民币汇率水平将由市场供求决定，国际上任何对人民币汇率升值施压的行为也都变得毫无根据。