夏斌：中国外汇储备最优规模应为7000亿美元

　　编者按

　　在1981年末之前，中国外汇储备从未达到10亿美元。1950~1980年间，有11年中国外汇储备不足1亿美元。弹指一挥间，到今年2月末，中国外汇储备已达到了8536亿美元，超过日本跃居世界第一，中国彻底告别了外汇短缺的年代。与此同时，8536亿美元外汇储备是多是少、是好是坏的争论也愈演愈烈。一种意见认为，拥有巨额外汇储备意味着中国国际支付能 力大大提高，不会被债务危机或投机性货币攻击打倒；另一种意见则认为，外汇储备不断增长让货币政策操作丧失了独立性，加大了人民币升值压力。国务院发展研究中心金融所所长夏斌经过测算后认为，中国应该保持7000亿美元外汇储备，同时需要提高外汇储备使用的效益。本报特刊发夏斌的观点，以期引起更深入的讨论。

　　随着世界相关国家外汇储备的激增，盈利性原则尤为受到各国重视。根据有关国家经验，包括已完全实行浮动汇率的国家，一般近80%左右的外汇储备，确保在可承受的成本收益内获得充足的流动性，20%左右的储备用于积极的储备管理投资，其中境外股权投资是主要的选择方式

　　国务院发展研究中心金融所所长夏斌

　　外汇储备本质上是官方拥有、在国际上可自由兑换的流动性资产。一国拥有相当的外汇储备，不会给经济体带来直接的不安全因素。就此意义讲，不需要过于担心高额外汇储备问题。但是，持续不断的外汇增长也有可能带来负面影响。从长远看，保持适度的外汇储备，提高外汇储备的使用效率，有助于提高国民经济的增长水平，有助于化解经济结构中的不平衡因素，从根本上减少国际收支不平衡发生的可能性。从短期看，一国外汇储备仅需拥有能有效满足国际收支失衡导致的汇兑需要，除此之外的外汇储备应寻找更好的使用途径。

　　1.升值预期加大外储增长压力

　　当前的中美贸易失衡，是世界经济结构失衡的一个表现。只要美国经济不放缓步伐，仍然追求目前较高速度的增长，那么这种格局在短期内不会发生根本性逆转。即使中国大幅度提高汇率，能改变的也只是由中美贸易失衡转为东南亚其他国家与美国的贸易失衡。因此，可以说，只要中国继续保持良好的政策环境，中美贸易失衡格局将在一个相当长时期内存在，我国外汇储备规模的增长就具有一定的长期性。

　　但同时应当看到，多方面数据分析证明，近两年多来我国外汇储备的激增与人民币升值预期又密切相关。在美联储前任主席格林斯潘18年政策“遗产”作用下，世界游资充斥，而全球又看好中国经济的背景下，我国结售汇顺差远大于贸易顺差，转移收入明显增多，错误与遗漏项目从流出转为流入，即外汇储备结构发生了明显的变化，对新增储备的贡献度、资本顺差贡献度上升，经常项目顺差贡献度下降。我们估计，2005年新增外汇储备中约有22%是由于人民币升值预期导致的。短期投机资金的大量流入，又加大了汇率管理的压力。

　　2.外汇储备不断增长的负面影响

　　持续不断的外汇增长，有可能从四个方面带来负面影响：

　　第一，对我国保持独立的货币政策不利。外汇多，经兑换后被动增加货币供应。尽管央行可采取对冲操作，收回多余货币。但在一定条件下，如果对冲量不足，易引发国内通货膨胀，当前直接的压力是房地产资产价格的上升；如果对冲量激增，一是政府利息成本提高，二是推动市场利率上升，在升值预期下外汇迅速流入，又抵消了对冲效应。而如果采取过高的银行法定存款准备金比例手段进行调控，则商业银行利润受损，影响银行改革的进程。

　　第二，不利于提高我国总体经济的运行效率。巨额外汇储备，意味着相对应的国民储蓄从国民经济运行中沉淀下来，没有参与国民经济的运作。而国内“三农”问题、中小企业发展中的资金紧张问题，金融机构不良贷款居高，社保体制缺口巨大，改革中尚存诸多解决历史痼疾的巨额资金缺口问题等。因此对处于高速增长时期的中国来说，此时以较低的利率借钱给国外政府使用，在总体经济效率上是一种浪费。

　　第三，又有可能承担美元贬值的风险。我国外汇储备目前以美元为主。可以说，今后二三十年甚至更长时间内，“美元霸权”的地位难以撼动。从过去历史时期看，“美元霸权”帝国往往是不顾他国利益，总是不断地采取美元升值、贬值政策的更替，以解决美国国内经济的矛盾与问题。如果我国长期持有高额美元储备，若遇一个时期的美元贬值政策，其可能的损失不能轻视。

　　第四，难以承受强烈的国际压力。长期的“贸易战”、“汇率战”，以至于个别国家迫不得已时动用其他制裁手段，不利于形成我国和平崛起的国际经济环境。

　　3.当前适度外汇储备量测算

　　一般而言，一国合理的外汇储备规模与以下几个因素相关：(1)进出口与外债规模；(2)汇率的灵活性对外汇储备的自动调节；(3)税收等经济政策对国际收支的自动调节能力；(4)用来促进内外均衡的其他经济政策的灵活程度与有效性；(5)如“清迈协议”等国际经济合作的影响程度。但一国外汇储备到底多少才是最优的，目前世界上还没有一个标准的算法。

　　我国当前实行的是有管理的浮动汇率政策，其实质可以理解是“微幅、双向、稳中爬升”的政策，因此汇率变动对大幅度调整外汇储备的增减，短期内作用有限。而调整汇率水平的其他经济政策变动较少，决策时滞较长。另外，考虑到我国外汇储备是高度集中于国家，居民、企业持有的各类外汇资产仅约1400亿美元,占比15%(不含金融机构)。与日本外汇储备多，同时企业和家庭又持有大量外汇资产的状况相比，几乎处于不可比状态。

　　根据上述因素，测算我国合理的储备规模，再考虑以下三个因素：

　　第一，对外债应拥有百分百的外汇储备，即约需2660亿美元。

　　第二，为了应对政策调整或突发事件后的进口外汇需求，根据国际经验，为继续保持一国经济的稳定运行与增长，应至少拥有3个月进口额的外汇储备。在我国当前的政策框架下，考虑到各经济主体遇政策调整或突发事件，会采取加快进口、提前付款、远期结汇、降低结汇比例等措施，经初步调查，大约另需3个月进口额的外汇储备。因此,需维持至少6个月进口额的外汇储备，以确保经济原有轨迹的稳定增长。如按目前进口约600亿美元水平算，则需要约3600亿美元的储备。

　　第三，若遇紧急情况，外资进入骤减甚至几乎为零。已投资境内的外商投资5000多亿美元，利润若按10%计需汇出境外，加上此时资本管制有效性严重打折，即届时日常国际收支中“错误遗漏”数额必然放大，若此时再需维持经济运行起码的基本稳定，另需外汇储备700亿美元。

　　因此，从当前政策框架出发进行静态测算，为保证经济安全稳定运行，维持7000亿美元左右的外汇储备应该能满足应对暂时性国际收支的失衡。同时，对结构性国际收支失衡，7000亿美元至少能提供3个月的调整时间。

　　这里需要特别指出的是：(1)一国持有较合理的外汇储备量并不是绝对不变的，而是随着各种影响因素的变化而变化，因此应根据环境动态作出适当的调整；(2)以上仅仅是从纯经济角度出发考虑。一国合理的外汇储备还应从政治等角度加以考虑，如考虑其他政治、外交关系等因素，还应适当扩大一定的储备量。

　　4.提高外汇储备使用效率

　　1、通过改革进一步释放人民币升值压力，尽可能挤出储备中投机性资本泡沫。如何有效化解升值预期，既是

人民币汇率改革的关键，也是解决储备规模失控的关键。因此，一定要坚持汇率改革的主动性原则，就是既不能因外部压力而动，也不能因为有外部压力就不动，从而延缓改革进程，丧失改革良机。第一，在坚持当前有管理浮动汇率政策中，提高“微幅、双向、稳中爬升”的调控艺术，适当放大浮动区间。配合下述各项政策，通过市场机制实现汇率水平向均衡水平的调整。第二，需要进一步发展我国的外汇市场和外汇衍生工具，除为了逐步提高金融机构和企业的汇率避险能力外，扩大本国居民之间调剂外汇资金余缺的规模，弱化升值预期。

　　2、坚持有限度开放资本账户政策，加强外汇管理。近两年外汇储备来源结构性变化表明，随着对外开放程度的提高，管制效率在下降。但是管制效率下降并不意味着应该放弃管理，反而应强调加强管理的必要性。一是加强对经常项目外汇收入的真实性审核；二是加强贸易融资、外商直接投资、公司境外关联交易等项下的资本流动管理；三是可引入在国际上比较成功的无息存款准备金制度(URR)，要求特定项目的资本流入交存一定比例的无息存款准备金，抑制短期投机性资本的进入。

　　3、改变过去宽进严出政策，适度放宽流出管制。在大致测算国家适度外汇储备量的基础上，对超过部分，鼓励“藏汇于民”与实施“走出去”方针。

　　第一，提高非国家持有的外汇储备规模。

　　(1)可以取消强制结售汇制，改为意愿结售汇制，增加银行外汇资金的周转头寸。(2)择机尝试外汇储备证券化，把一部分国家外汇储备转为企业和个人的外汇资产。即国家拿出一定数量的外汇储备设立海外投资基金，在国际上进行资产组合投资管理；国内居民用人民币购买基金证券，央行在收回市场上人民币的同时，使居民间接持有境外资产。(3)视需要，考虑在国内设立仅由本国居民参与的外债市场。

　　第二，配合国家经济发展的战略性需求，支持有条件的企业“走出去”。

　　(1)运用一定的外汇进口关键设备、原材料；支持自主创新，核心技术的开发等。(2)支持对海外

能源性企业、关键性原材料生产企业的并购活动，并配合国家金融战略的实施，不排除有计划、有远见地对国际跨国银行的并购予以支持。

　　第三，尽管当前世界各国储备中黄金绝对数量呈不稳定状况，甚至个别年份出现下降势头，但是作为正在崛起的中国，黄金在储备中的份额与贸易大国地位相比，严重偏低。因此我国仍可视世界黄金价格走势，在偏低价位时择机增持。

　　第四，用适量外汇解决体制改革中多年积累的历史痼疾。

　　(1)用外汇储备注资国有银行，实施财务重组和银行改革。(2)同样可用适量的外汇储备，弥补解决社保资金巨大缺口等重大制度性问题。

　　4、按照“三性”原则用好适度外汇储备，尽可能提高投资收益。对于经测算，政府应拥有的适度的外汇储备部分，即目前约7000亿美元，仍应坚持“安全性、流动性、盈利性”的基本使用原则。近十年来，随着世界相关国家外汇储备的激增，盈利性原则尤为受到各国重视。根据有关国家经验，包括已完全实行浮动汇率的国家，一般近80%左右的外汇储备，确保在可承受的成本收益内获得充足的流动性，20%左右的储备用于积极的储备管理投资，其中境外股权投资是主要的选择方式。我国也可以在总结中央汇金公司经验的基础上，完善现有的公司架构或者干脆组建直接隶属中央政府的专门的外汇投资机构，扩大股权投资包括境外投资，并引入衍生工具进行外汇风险管理和套期保值。