汇率调整：平衡的哲学

　　作者：张斌

　　与当前西方市场经济国家汇率形成机制不同的是，近阶段的人民币汇率形成完全取决于央行的选择。央行是外汇市场上超级买家，具有充分的定价权力。因此，理解央行在汇率政策方面的政策目标和不同政策目标之间的取舍是理解人民币汇率调整的关键。

　　调整人民币汇率的三项政策目标和监测指标

　　解读去年7月21日央行关于人民币汇率制度改革公告，并印证以后人民币汇率的运动轨迹，不难发现人民币汇率调整过程当中的三项政策目标和相对应的监测指标。

　　第一项政策目标是维护中国宏观经济的内外均衡。与这个目标相对应的监测指标是能够保持外汇市场在中期内供求基本平衡的汇率水平。第二项政策目标是维护进口成本与出口

竞争力的稳定，与这个目标相对应的监测指标是保持人民币贸易加权汇率稳定。第三项政策目标是尽量减少居民和企业在汇率调整过程中面临的汇率风险。很显然，规避汇率风险的最好办法就是保持人民币兑美元双边名义汇率稳定，这也是

人民币汇率政策调整中的第三项监测指标。

　　上述三项目标对于维护中国宏观经济稳定都非常重要，但是它们对人民币汇率调整的方向却提出了不同的要求。

　　以市场供求为基础决定人民币汇率，意味着目前的人民币汇率在短期内出现很大幅度的升值，这会造成贸易加权汇率的上升，与第二项政策目标存在冲突。以贸易加权汇率决定人民币汇率，其中并没有机制反映中国外汇市场供求对人民币汇率调整的需要，有悖于第一项目标；同时，它意味着人民币兑美元汇率要紧密跟随美元、欧元、日元、韩元等其他货币之间汇率变动进行调整，这也有悖于规避汇率风险目标。以保持人民币兑美元双边名义汇率稳定为原则决定人民币汇率，是继续维持原有的人民币汇率形成机制。既不能根据市场供求调整人民币汇率，同时也会因为世界其他货币之间的汇率波动造成人民币贸易加权汇率的频繁波动，对第二、第三个目标都构成了冲突。

　　在冲突中寻找最佳调整路径

　　2005年7月21日之后的人民币汇率调整，其实是在上述三项汇率政策目标之间寻找平衡点。货币当局既要考虑贴近均衡汇率，又要考虑保持贸易加权汇率稳定，当然还要考虑保持人民币兑美元双边名义汇率稳定。

　　汇改之后，人民币保持了趋势性的升值，说明以市场供求为基础的均衡汇率目标在人民币汇率走势中发挥了主导作用；与此同时，人民币汇率的升值非常有限，人民币兑美元双边汇率最低是1∶8.11，最高是1∶8.01，八个月当中累计升值1.2%。每日的人民币兑美元双边波动更是限制在非常微小的范围之内，说明以规避汇率风险为目的的人民币汇率稳定目标在央行的汇率政策制定中起到了决定性的作用。

　　很显然，在中国外汇市场持续供大于求的压力之下，贴近均衡汇率与人民币汇率稳定目标之间也面临冲突，央行在两个目标冲突下的应对方法是稳定优先，不断尝试。一方面，央行确保人民币汇率水平的基本稳定；另一方面，通过不断扩大人民币汇率波动区间试探

中国经济应对货币升值的弹性。从汇改过后进出口、物价、经济增长等各项宏观经济指标的表现来看，货币升值对中国经济的负面冲击并不显著。同时外汇市场上供求压力进一步吃紧，中国外汇储备已经跃居全球首位，这都增强了央行进一步扩大人民币汇率波动区间的信心和压力，在汇率政策制定上会给均衡汇率更多权重，并缓慢地放弃人民币汇率基本稳定目标。

　　根据我们以上的讨论，参考一篮子货币的初衷是保持贸易加权汇率稳定，并以此保持进口成本和出口竞争力的稳定。但是从汇改后的实践来看，美元贬值的时候，人民币根据一篮子货币原则选择了升值；当美元升值的时候，人民币在绝大多数情况下不仅没有根据一篮子原则贬值，反而在大多数情况下选择了渐进升值。仅有的一次例外是人民币在3月初的时候出现了一次意外的贬值，这次贬值发生在美元贬值的一星期之后，可以理解为参考一篮子原则下对美元贬值的滞后调整，也可能是对参考货币篮子承诺的实践或者是其他一些政治性因素的考虑。

　　从总的趋势上看，美元升值情况下人民币兑美元保持固定甚至是轻微升值概率较大。当美元贬值时，即使人民币出现了暂时性的贬值，很快也会被以后更大幅度的升值所弥补，正如我们在3月20日以后所看到的。