世华财讯：国际压力不会改变中国汇率改革路径

　　世华财讯分析师　张群清

　　人民币兑美元近期连续上涨，并创下8.0239元的汇改后新高，有分析将其归因于美国参议员格雷厄姆和舒默的访华，央行放宽了人民币汇率弹性。世华财讯分析师张群清表示，中国只是在按照既定路径完善人民币汇率，不会因国际压力而进行实质性改变。在目前形势下，汇率机制改革突破口可以通过推出人民币交叉投资产品来达到引导资本流出的效果， 从而消除市场供求失衡的状况，实现人民币汇率由供求决定的目标。

　　近期银行间市场人民币汇率双向波动明显增大，美元兑人民币3月15日在自动撮合交易创下单日最大跌幅，达到0.12%。16日人民币汇率中间价较前日大幅提高76点，接近0.1%，为汇改以来首次，20日又创下8.0239元的汇改后新高。人民币汇率走势反映了中国在完善汇率机制增加人民币汇率弹性的改革方面取得积极的进展。

　　虽然如此，中国的汇率改革路径并没有得到国际方面的认同。自中国2005年7月汇改后，国际方面由“欢迎”逐步变得失去“耐心”，近期态度日益强硬，施压力度也进一步加大。此前美国

财政部副部长蒂姆＆＃8226；亚当斯(Tim Adams)就把中国列为汇率操纵国所可能对美国金融市场产生的影响向投资者征求意见，显示美国有在4月的货币评估报告中将中国列为汇率操纵国的可能。

　　美国国会的意见与美国财政部的温和说服手段相比显得更加激进。在美国参议院本月底将对舒默-格雷厄姆议案进行表决前，美国参议员舒默和格雷厄姆于20日开始了在中国为期一周的访问。如果未能从中国方面获得足以令其满意的让步，他们可能采取措施推动该项议案的通过，如果中国不让人民币继续升值，那么中国所有出口到美国的货物将被征收27.5%的关税。

　　国际压力并不会对中国经济产生实质性影响，也不会改变中国汇率改革的路径。此前国务院总理温家宝表示，用行政性的办法一次性地使人民币或升或降的事情不会再发生了。通过汇率机制的完善逐步加大市场供求决定汇率水平的作用，是中国汇率改革的必然路径。因为任何让步与妥协而进行的汇率重估不仅会引发新的升值预期，而且每次重估后仍会引起新的国际压力。

　　对于国际方面的压力，中国仍有应对的空间。目前美国最终对中国实施贸易制裁措施可能性不大。因为无论是将中国列为“汇率操纵国”，还是立法通过征收高额关税，进而实施对中国的贸易制裁措施，都将会引发中美贸易战，这不仅损害中国经济，也会给美国经济带来很大风险，并非明智选择。对中国的制裁可能会引起美国消费价格大幅上涨，这也会推动美联储不得不上调利率，进而抑制美国经济增长。另外，如果受到贸易制裁，中国可能动用持有的大量美国国债等美元资产来应对国际收支变动的影响，这将引发美国金融市场的动荡。

　　必须注意到，不断聚集的压力也会刺激美国的贸易保护主义倾向，恶化中国的对外贸易环境。欧盟此前决定对中国鞋征收临时反倾销税，不仅如此，欧盟对中国出口的家具、餐具等商品进行“反倾销调查”的呼声近期又起。预计还会有更多的中国商品被列入调查名单，未来贸易摩擦将进一步增多，并为中国出口产业带来很大的不确定性。未来的贸易摩擦预计会扩大至更多中国具有较强国际竞争力的产业方面，中国企业需要提前制定应对策略。

　　另外，国际金融形势对中国的汇率改革仍处于有利形势。继欧央行在欧元区通胀压力增大，经济持续复苏的情况下开始上调利率后，日本央行也在经济逐步摆脱通缩之际宣布结束定量宽松货币政策。全球利率上升的趋势正在引起国际资本流动趋势的变化。市场预期，虽然美联储在连续14次升息后已经接近升息终点，但仍有进一步加息1至2次的空间，并会保持利率在高位一段时间。目前中美利差已经超过3%，鉴于中国目前通胀温和，利率调整机会不大，利差因素将继续减弱人民币升值压力。

　　中国应顺势而为，主动利用有利条件加快汇率机制的完善，避免陷入被动跟随国际压力的局面。虽然中国贸易盈余不断扩大对人民币汇率构成长期升值压力，但短期看这种压力并不强。国际金融市场每日的货币交易量平均超过10万亿美元，其中国际资本流动远超过贸易收支造成的货币兑换需求，因此短期来看贸易收支对汇率的影响并不会起到决定作用，但未来国际金融市场的变化可能会使人民币汇率改革面临更复杂的形势。

　　中国外汇市场目前的主要问题在于市场主要反应的经常项目下的货币供求，经常性处于一种外汇供远大于求的失衡状态，市场机制难以发挥有效的调节作用，因此完善汇率机制的突破口应是如何引导资本流出，增加外汇需求。此前中国采取鼓励跨国公司并购，但收效不大。前期央行也推出外汇调期业务，应该说这有利于减缓外汇储备增长的速度，降低对冲外汇占款大量发行央行票据而面临的压力，但并不会改变外汇市场供求。通过外汇调期业务商业银行同时取得外汇现货多头和远期空头头寸，对于商业银行的外汇交易行为不会产生实质性影响。

　　目前情况下，系统地推出人民币交叉投资产品可以作为完善汇率机制的突破口。商业银行可以将外汇投资于国际市场，并将投资组合分解为小额投资单位，据以发行人民币计价理财产品零售给国内投资者，最终收益也以人民币计价。在美元利率远高于人民币利率的情况下，不仅可以吸引大量国内投资资金，同时增加商业银行对美元的需求。不断滚动发行的交叉投资产品将增加商业银行在外汇市场日常性买入美元的需求，从而消除市场供求失衡的状况，实现人民币汇率由供求决定的目标。

　　人民币交叉投资产品可以设计成包含远期对冲合约的产品，也可以是不进行对冲的产品来满足不同投资偏好，后者收益高，投资者需要承担汇率风险，前者收益较低，但可以通过提供融资功能进一步增大收益，并可以改变融资比例来调节对投资产品的需求。由于投资者并不实际掌握美元资产，使得资本项目的流动仍受到监管，并不会对资本项目管理的造成风险。

　　通过以上操作，银行间外汇市场反应的将不仅是贸易收支的货币兑换供求，也将反应资本流动的兑换需求，从而形成市场供求决定的双向浮动汇率机制。同时，央行在外汇市场的参与将大大减低，对冲外汇占款的压力也会下降，为独立执行货币政策创造一个宽松环境。