雷曼兄弟经济学家：美联储反通胀任务是否完成

　　雷曼兄弟美国首席经济学家

　　伊桑·哈里斯

　　我们认为美联储的增长和通胀预期太过乐观了。我们仍然预期：在未来几个月增长会更慢，而通胀会更高，美联储会更多加息。

　　温和的伯南克

　　上周在国会的听证会上，伯南克对美国经济的看法有些前后矛盾。他提到“在未来几个季度，美国经济增长似乎将与其潜在产能扩张大致同步”。尽管他提到了“通胀近期的上扬让公开市场委员会（FOMC）感到担忧”，但美联储现在预期“在未来几个季度通胀将逐步回落”。他承认前景存在风险，尤其是通胀方面：“尽管我们的基本预测是适度通胀，但委员会认为仍然存在一些通胀风险”。然而，美联储的“中心趋势”预测意味着经济将出现完美的软着陆：增长放缓到潜在值，通胀回落到美联储愿意接受的范围。伯南克在听证会上的发言让股市和国债市场都大幅回升了。

　　消费者调整: 核心指数的计算

　　我们认为：

美联储的预测既是前后矛盾也是过于乐观。鉴于今年年初美国经济强劲增长，上半年增长超过4%，因此美联储对4季度/4季度的GDP预期意味着下半年增长将急剧放缓到仅为2.2%－2.7%之间，而明年经济增长将恢复到趋势性增长。相反，伯南克描绘的是经济仅仅放缓到趋势性增长。

　　我们的观点是：美国经济第2季度的增长已经放缓到3.25％的趋势性增长，而且下半年有可能出现进一步的放缓。最重要的是，消费者一般对财富变化的反应存在滞后性，因此

房地产回调要完全发挥作用需要时间。

　　美联储对通胀的预测甚至显得更有问题。想想其核心PCE预测背后的计算。美联储预期今年基于4季度/4季度的核心PCE通胀指数在2.25%和2.50%之间。如果真是这样，月度数字就必须出现大幅下降。核心PCE指数在3月份、4月份和5月份平均上涨了0.27%，而且从强劲的6月份核心CPI数字来看，6月份的PCE数字也有可能会很高。要达到美联储的年度预测，核心指数在今年剩下的时间里必须每月仅上涨0.16%到0.21%之间。回顾2月份的预测，尽管通胀不断出人意料地上扬，但美联储并没有调整它的下半年预期。

　　近期几个月反复说到的是：美联储应该具有前瞻性，要忽略核心通胀近期的上扬。尤其是，目前的通胀反映的是一年前经济的强势，而未来通胀将反映目前更加疲软的经济。总而言之，美联储在制定政策时用不着后视镜。

　　这将是一个严重的错误。在完美模型的世界里，通胀预测者们可以忽略当前的通胀数据，而只是简单地把最新的产能和成本冲击的变量代入他们的模型。然而在非完美模型的现实世界中，近期的通胀数字是非常重要的。就像每个预测者都知道的，经济的“通胀限速”存在很大的不确定性。我们无法确定企业能够在多长时间里做到不转嫁原材料成本，我们只能大致估计失业率和其它剩余产能指标的通胀阀值（临界值）。因此，我们要从实际通胀数字来寻找通胀限速是否已经被突破的迹象。要确定是否超速只有一个方法：看看后视镜里是否有警车的影子。

　　在核心CPI数字连续四个月高速上扬之后，美联储的后视镜里已经出现了警车的影子。回顾2月份时，对通胀持乐观态度的人们，其中包括FOMC，曾希望经济不会超过通胀限速。他们曾希望失业率会稳定在4.75%到5.0%之间；而且他们原来预期核心PCE平减指数今年会稳定在2%，明年会下降到1.75%－2%之间。我们那时没有这么乐观，而是预期失业率将达到4.6%，核心PCE通胀指数到年底达到2.3%。

　　而现在，失业率已经下降到了4.6%，而且6月份仅增长0.2%的核心PCE指数也已经达到了2.3%。数据告诉我们：美国经济现在已经突破了限速。

　　没有痛苦的战争?

　　美联储现在指望两方面的发展会让通胀处于控制之中。首先，它预期原材料价格将趋向稳定：“这样一种结果将逐渐减少通胀面临的上扬压力之一”。我们同意稳定的原材料价格能够“逐步”帮助降低通胀，但滞后期很长，而且更稳定的原材料不能解释美联储为何预期今年会出现大幅放缓。

　　其次，伯南克承认：“由于劳动力市场趋强，因此员工报酬在未来几年有可能会更快增长”。但他又提出：这可能会“被持续的生产力收益所抵消”。而且，“竞争压力（可能）会迫使企业减少利润，而不是转嫁更高的成本”。总而言之，紧张的劳动力市场不一定就意味着更高的核心通胀。

　　伯南克可能是为了听众试图把事情简单化，但这种说法并不合理。生产力如果要抵消报酬的加速，那么生产力必须也加速。持续的增长不会停止单位劳动力成本的上涨。在企业长期大肆挤压工人收入，并把资本投资控制在正常水平之下的情况下，生产力增长更有可能放慢，而不是加速。我们也认为企业会转嫁成本：不仅劳动力市场，而且产品市场的剩余产能也已经趋向紧张了。因此，企业和工人都获得了一些定价权———这个过程中的输家是终端消费者。因此，近期成本压力部分传导到消费者身上的趋势可能会持续。

　　最后，如果伯南克的预测是正确的话，这将是美国历史上美联储首次阻止通胀上扬而没有伤害经济。在伯南克的教科书中（Abel和Bernanke， 宏观经济学2005 Pearson教育公司，461页），他提到了对“牺牲率”的研究，说每减少通胀50基点将导致GDP在一年中低于潜在值1.2个百分点。伯南克教授也提出：经济灵活性的提高可能会减小牺牲率；然而，令人奇怪的是，伯南克主席认为经济现在如此具有灵活性，因此在当前反击通胀的战争中无需做出任何牺牲。

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