寻找热钱与国际收支短期化预警

　　编者按

　　海量信息，巨量数据，这是我们所面对的不断加速、日新月异的财经世界。如何游刃有余地穿梭于数据和信息之间，以方法论和智慧深度挖掘背后的逻辑因果，洞察趋势和把握核心？我们需要专业的视角和思维，以及潜心研究的科学精神。《第一财经日报》财经新闻中心即日起不定期推出财经研究(Research)专栏，围绕财经领域的热点话题，以本报记者和 学者之合力开启研究之门，希冀为读者和决策者提供具有学术厚度的参考资料和思维取向。(投稿信箱[e-mail])

　　本报记者 徐以升 发自北京

　　人民币汇率体制改革至今已逾半年，如果要寻找关键词来描述汇改的始末和进程，相信“热钱”这一词一定会被颇多提及，很多人致力于猜测和求证，“热钱”的规模到底有多大。

　　让人困惑的是，在当前资本管制仍较严的背景下，“热钱”是通过哪些渠道“堂而皇之”地进入境内的呢？

　　数据显示，外商直接投资(FDI)在外资流入中的比重自1998年以后迅速降低，而其他类型的外资流入却在迅猛增长。由于FDI的优点在于相对安全和流动性较弱，因此不难理解，这个此消彼长引发了业内人士和监管当局的极大关注。目前，无论从绝对规模还是从波动幅度来看，资本流入规模均较大，其中包括部分短期资本。不无惨痛的金融危机国家的历史提醒我们，境外资本，尤其是短期资本在一定时间内过量流入，将对一个经济体产生重大影响。尽管我国的资本项目还处在管制之下，但挥之不去的东南亚金融危机的记忆阴影还是不断引发着人们的担忧。

　　这个担忧来自学界，也在相当程度上牵动着监管当局的神经。国家外汇管理局(下称“外汇局”)局长胡晓炼在近期出版的《中国外汇》杂志(2006年1~2月合刊)中明确了外汇局的四项“要务”，其中第四个方面即是：“加强跨境资本流动监测和管理。完善高频债务监测预警和市场预期调查系统，逐步建立或有负债和境外债券的管理和监测体系，完善跨境资本流动脆弱性分析和预警体系。”在同一期《中国外汇》杂志中，外汇局资本项目管理司司长邹林也表示，外商直接投资中来自避税岛资金不断增加是当前我国资本项目外汇管理所面临的形势之一。

　　借助经济学家使用的一些统计方法论，《第一财经日报》试图深度数据解读国际收支平衡表，希冀能寻获热钱和资本流动的些许端倪，从而为读者和决策者开启一扇看得见风险的窗口。

　　一、寻找“热钱”

　　(一)寻找“热钱”之经常项下

　　1996年底人民币实现经常项目可兑换，这在一定程度上增加了逃避资本管制的渠道，使相当数量的套利资本可以通过经常项目以“合法”身份进出境内。

　　职工报酬大落大起

　　在国际收支平衡表中，职工报酬的定义是我国个人在国外工作(一年以下)得到并汇回的收入，以及我国支付在华外籍员工(一年以下)的工资福利。按照常规理解，该项目的外汇流入流出变化应该是平稳的，但统计数据的大起大落让“平稳”的臆测大跌眼镜。

　　1997年职工报酬为净流入1.66亿美元，1998年逆转为净流出1.07亿美元，净流出的状况一直持续增加至2001年的5.54亿美元。但从2001年开始净流出的规模开始下降，2003年再次逆转为净流入1.62亿美元，并上升到2004年6.32亿美元的新高，而2005年仅上半年就实现了7.81亿美元的净流入，全年再创新高已无悬念。

　　对外经济贸易大学金融学院教授丁志杰对《第一财经日报》表示，东南亚金融危机时期职工报酬流入量直线下降，而自2002年人民币汇率预期转向升值之后则开始直线上升，大落大起的态势明显。

　　“可以很明显地看出，职工报酬流入量的变化受人民币升、贬值预期的影响非常大，这种大幅变化与该项目理论上应具有的稳定性是不符合的。只有一个解释，那就是国际资本以职工报酬的名义流入或流出。一旦市场出现风吹草动，流向就会发生逆转。”丁志杰说。

　　投资收益逆转为净流入

　　在国际收支平衡表中，投资收益包括直接投资(FDI)项下的利润利息收支和再投资收益、证券投资收益(股息、利息等)和其他投资收益(利息)。出于各种原因，我国该项目一直以来均处于净流出状态。

　　然而，比较近年的国际收支平衡表可以发现，自2001年投资收益净流出达到186.19亿美元的峰值之后，该项目的净流出已经连续3年急剧降低，至2004年的41.55亿美元。而更明显的是，2005年上半年该项目第一次实现正值，即投资收益项下开始出现净流入，数额为40.93亿美元！

　　丁志杰表示，这清晰地反映了该项目与人民币升、贬值预期因素的关系，特别是2001~2005年，由于人民币升值预期强烈，投资收益净流出急剧减少，并在2005年逆转为净流入。

　　“如果我们假设外资投资收益是具有相对稳定性的，或者随着经济增长具有较稳定的增幅，那么该项目数据方向性的改变只能解释为，外资投资收益的汇回与否具有较强的主观色彩，并因此表现出极大的不稳定性。”丁志杰解释说。

　　经常转移近三年急剧上升

　　经常转移包括侨汇、无偿捐赠和赔偿等项目。在平衡表中经常转移包括发生在政府部门和其他部门两块。我国2005年上半年的国际收支平衡表显示，政府部门数据为净流出0.81亿美元,经常转移总数为净流入120.88亿美元，此外2004年全年净流入为228.98亿美元。

　　丁志杰分析表示，在经常转移项下，其他部门的比重都在90%以上，净流入数额在1998年有所下降后，一直呈上升趋势，自2001年开始达到和超过100%(2001年前政府部门的数据也为净流入)，而且2001年以来增加量急剧放大。

　　“很明显，数据的变化与人民币的升、贬值预期是相符的，这表明可能有国际资本通过捐赠等经常转移渠道流进、流出进行套利活动。”

　　(二)寻找“热钱”之资本项下

　　稳定性高的FDI占比大幅下降

　　在国际收支平衡表的资本和金融项目中，包括我国对外资产和负债所有权变动的所有交易，按投资方式分为直接投资(FDI)、证券投资和其他投资，由于具有实体经济背景，直接投资的稳定性被视为最高。

　　在2005年12月召开的“对外或有负债国际研讨会”上，外汇局副局长邓先宏曾直言：“近年来，稳定性较强的直接投资占比大幅下降，而波动性较大的证券投资和其他投资占比明显上升。在经济转轨时期，这些非直接投资形式的资金大进大出可能隐藏一定的风险，处理不好，可能对我国经济金融稳定造成影响。”

　　数据显示，直接投资的资本流入占我国资本总流入的比例已迅速降低，2005年上半年这一比例已降至 13.5%，2004年为17.7%，而在2002年这一比例还高达41%，近年来非直接投资的资本流入量剧增可见一斑。

　　与此相对应，无论是资本流入还是流出，其他投资占金融账户的比重一直在持续走高。从资本流入来看，其他投资比重由1997年的41%，升至2004年的76%。而资本流出方面其他投资的比重也一直偏高，基本都在80%以上，2003年为94.5%，2004年达到最高的96.4%，2005年上半年为91.4%。

　　丁志杰表示，直接投资资本流入所占比重的明显下降，说明直接投资对资本流入的贡献开始减弱，逐渐被其他投资取代。而其他投资的流入流出不仅规模很大，而且波动也非常大，这将直接影响金融账户的稳定性。

　　北京师范大学金融研究中心主任钟伟表示，当前商务部公布的FDI数据为累计数据，而实际上FDI存量并没有累计数字这么大，“根据日本的经验以及我的估计，如果FDI累计数字为5000亿美元,那么存量应该在3000亿美元左右，也就是说境内真实的FDI可能只有3000亿美元，这样的话，FDI在国际收支中的占比将更低，国际收支的不稳定性可能比计算的更为严重。”

　　货币与存款项目资本流入的垂直上升

　　在国际收支平衡表中，货币与存款项目在其他投资项下，包含境外私人存款、银行短期资金及私人借款等短期资金，这一项目是跨境地下资金流动的一个重要参照。

　　观察1997年至2005年上半年的情况，该项目反映资本流入的贷方数额在2000年之前一直比较小，而从2001年开始上升，到2002年之后则急剧上升，上升曲线几近于垂直。

　　丁志杰表示，该项目大部分为短期资本，极易受市场预期影响，随着人民币升值预期不断变强，其流入也不断增加，2001年流入量增至5.7亿美元，2002年到2004年连续成倍上升，2005年上半年305.4亿美元的数字更是显示出惊人的增长幅度。

　　贸易信贷项目最为灵敏

　　在国际收支平衡表中，贸易信贷的负债方表示的是进口商是否愿意接受贸易信贷，而对于汇率预期等市场因素，该项目最为敏感。

　　丁志杰表示，在人民币贬值预期最强的1997年和1998年，没有进口商愿意接受贸易信贷，导致贸易信贷负债方的发生额为0。随后人民币贬值预期减缓，1999~2000年，由于国内通货紧缩，社会流动性普遍紧张，贸易信贷的贷方发生额急剧扩大。2002年以后，由于人民币升值预期增强，贸易信贷的贷方发生额再次大幅上升。

　　2001年，贸易信贷的贷方发生额降为0，并且出现了不小的借方额，这和调整外债统计口径有关，即将三个月以下贸易信贷纳入外债统计范畴，这是企业和金融机构规避短期外债余额管理的结果。也就是说，2001年以后的数字，如果按照之前的统计口径要大得多。

　　贸易信贷一向被认为是逃避资本管制最便捷、成本最低廉的渠道。因为相对于其他资本项目，由于具有真实的贸易背景，对贸易信贷管制一般要宽松得多。

　　二、国际收支短期化预警

　　直接投资流入占资本流入比例的降低，实际上只是资本流动的一个缩影。如果将资本和金融项目中的子项目按属性分别归入“长期资金”和“短期资金”，并计算各自在总资本流入、流出中的比例，就会发现在从1994年到2005年上半年的11年半时间中，长期资金流入、流出占多数的统治格局已经完全为短期资金所取代。

　　而国际收支的短期化不仅给很多问题，如当前的外汇储备规模是否过高等问题提供了另一个参考视角外，更给资本监管提出了新的挑战。知情人士向《第一财经日报》透露，在汇改前的去年5、6月份，外汇局曾试图引入无息存款准备金(URR)制度，将资本管制从数量型措施调整到价格型措施，这表明资本管制的新思维已经进入外汇局的视野。

　　(一)短期资金“大进大出”初成气候长、短期资金11年倒转

　　统计显示，长、短期资金格局在11年间出现了巨大的转变。在资本流入方面，1997年以前长期资金占98%的垄断格局已逐步下滑到2005年上半年的21%；而在资本流出方面，1997年东南亚金融危机之前长期资金90%以上的占比也已下降到2005年上半年的11%。与此相对的，是短期资本在流入、流出上的比例上升。

　　“短期资本的灵活性与不稳定性在1997年东南亚金融危机时就已经表现得淋漓尽致。从统计可以看出，短期资本流出比例从1996年的9%跳到了1997年的78%，如果期间没有发生制度变化，那么这说明短期资本流出实质上还是比较容易的。”丁志杰表示。

　　而到2003年以后，人民币升值的预期又让短期资本充当了资本流入的主角。2003年短期资本流入突破50%的比例达到59%，2004年达到70%，2005年上半年则高达79%。短期资本流出比例在这时也达到了顶峰，2004年和2005年上半年短期资本流出比例均达到89%的历史最高水平。

　　充分认识短期化的风险

　　丁志杰表示，短期资本的“大进大出”是投机资金的特点，这显示出当前资本管制的效率在下降，资本账户事实上的开放程度比法律上的开放程度要大。

　　“短期资本的‘大进大出’是有风险的，其投机属性注定了部分资本不是追求长期投资回报，而是追求短期的利率和汇率收益。”丁志杰说。

　　丁志杰进一步分析说，基于资本追求高收益的本质属性，短期资本流动具有非常强的顺周期特点，经济增长高时资本流入，而经济增长低时立即流出。这使得短期资本不仅不能平抑经济增长的波动，反而加剧了经济波动，使经济出现大起大落。

　　“国际收支短期化，一是说明当前资本监管的效率下降，资本监管方式迫切需要改变；二是短期化隐含着国际收支风险，需要引起足够的重视。”丁志杰说。

　　钟伟认为，虽然我国当前是经常项目与资本项目“双顺差”，但国际收支的短期化，特别是在当前短期资本“大进大出”的形势下，如果中国的宏观经济发展受到冲击，那么“双顺差”发生逆转的可能性在变大。

　　钟伟同时表示，这反过来也说明，在相似的经济条件下，国际收支流动性增强，要求的外汇储备也要多一些。我国外汇储备截止到2005年底已经攀升至8189亿美元，当前在探讨外汇储备多大规模是合适的水平时，大多数人提出的3个月进出口和短期外债加总的观点，没有考虑到国际收支短期化的因素。

　　丁志杰坦言：“国际收支短期化还给资本监管提出了新的挑战。”

　　(二)URR进入视野

　　由总量控制到价格型管理

　　丁志杰表示，1997年短期资金流出比例从1996年的9%跳跃到78%，可以解释为，资本为规避人民币贬值风险而流出的机会收益，大于逃避监管的成本。另外，2003年以来大量投机资本流入，也是基于资本流入而得到的人民币升值的收益，要大于规避监管的成本。

　　“经常账户开放了，但职工报酬、投资收益、经常转移等项目资金流入、流出的变化非常不稳定，却又与人民币升、贬值的预期高度一致；资本账户没有完全开放，不稳定的非FDI资本流入、流出占比持续攀升，这些都表明我国当前资本管制的有效性在下降，而新形势下资本管理的方式也的确需要转变。”丁志杰表示。

　　长期以来，我国外汇管理主要采用数量型管制措施，即主要依靠行政手段，限制或禁止某些类型的资本流动。总量控制仍然是外汇局经常使用的监管方式，比如，2005年外汇局就为境内外资银行设定了短期外债上限248亿美元的总量额度。

　　丁志杰表示，数量型管制适合全面严格的资本管制，然而随着资本账户的开放，逃避管制行为必然使总量控制管理的效率大幅下降。“因此必须转变外汇管理方式，引入价格型管制措施。”

　　无息存款准备金要求(URR)

　　价格型管制措施的核心，即是依靠市场化手段来改变资本流动的成本，从而达到调控目的。

　　国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌在去年底出炉的名为《国际货币体系失衡下的中国汇率政策》的研究报告中就曾提出：“必要时可采取跨境资本交易税和无息存款准备金要求(URR)，以加强对跨境资本流动的管理。”而跨境资本交易税和无息存款准备金要求(URR)正是价格型管制的两个最为常用的措施。

　　在这两种工具中，丁志杰建议可采取URR。他的建议是，除了贸易信贷以外，所有债务性资本流入，包括外商投资企业的对外借款，都实施URR，要求境内借款人或境外投资者按流入资本的一定比率(如25%)以规定的货币形式交存央行一年，但央行不支付利息。

　　“采取URR而不是直接征税措施，主要是URR要求相对灵活，央行能根据资本流动状况适时调整存期、比率，而直接征税则具有刚性，税率很难频繁调整，而且央行不易控制。”丁志杰说。

　　引入URR之外还要进行配套制度改革，比如QFII制度。“允许QFII在其限额内自由跨境调拨资金，但是除了初始调入资金外，对以后调入的资金实施URR要求。在条件成熟时，取消QFII的审批制度，改行核准制，对于满足规定条件的均可进入境内证券市场，但对所有进入的资金均执行URR要求。”丁志杰说。

　　丁志杰也表示，在资本账户基本可兑换之前，价格型管制主要是作为辅助性措施。现阶段我国资本管制还比较严格，国内外市场和利率的差异还很大，价格型管制措施很难完全取代数量型管制。只有当资本账户实现基本可兑换，价格型管制才有可能成为主要的管制措施。

　　注：清华大学经济管理学院李子奈教授和金荦博士在论文《中国资本管制有效性分析》(刊于《世界经济》2005年第8期)中确立了一个在国际收支平衡表资本和金融项目中划分长期资金、短期资金的方法。

　　具体而言，首先确定长短期资金的各个子项目，其中短期资金项目包括投资项目、证券投资下的货币市场工具、其他投资下的短期贸易信贷、短期贷款、货币和存款以及短期其他资产/负债；长期资金项目为前述项目之外的项目。而短期资金流入比例即为前述短期资金项目流入加总与资金总流入之比，依此类推。

　　李子奈教授和金荦博士在论文中计算了1994年到2003年长短期资金流入、流出比例。本文使用了该计算方法。