美国经济结构失衡，财政部对于美元适度放纵，加之伊拉克泥潭及其对预算的侵蚀仍将对美元产生不利影响。6币种贸易加权指数显示，美元自2002年一月以来下跌32%，自2003年1月以来下跌18%，自2004年一月以来下跌5%。美元在2004年的表现可以分成3个阶段：1月-5月初上扬11%，主要因为就业数据好转，通胀压力增大，因此人们提升加息预期；5月-8月末下跌4%，主要因为加息和大选前的不稳定因素；9月-年末下跌8%，主要因为布什政府连任后贸易赤字刷新记录，外国资本流入减少，财政景气受损。
美元5大祸首挥之不去：1)不断膨胀的贸易赤字；2)不断加剧的预算失衡；3)财政部的弱势美元政策；4)不断下滑的外国资本流入；5)美国实际利率仍然低于平均水平。
1.创记录的贸易赤字事关重大
美国贸易赤字在2004年再创新高，升至史无前例的占GDP5.7%。油价高企使得原油进口恶化，占2004年秋季进口总量的11%，为2002年1月的两倍。尽管美元贸易加权指数较2002年1月下跌30%，但美国贸易赤字扩张80%多。美国进口量约占世界出口总量的1／5，而且美国进口量比出口量多50%不止，恐怕仅仅是美元贬值尚不足以稳定其不断膨胀的贸易赤字。自2001年开始，进口平均月增长0.5%，而出口仅增长0.2%，如果维持上述趋势，到2005年6月美国月度贸易赤字将超过600亿美元。除非小概率事件出现，即出口保持为进口的两倍，例如出口增长2%，进口增长1%，否则贸易赤字很难实际扭转。美国需求难以骤减，那将引发经济萧条，同时美国进口短期内尚无回落迹象，这都将对贸易赤字产生不利影响。
2.预算赤字不可忽视
美国2004财年财政赤字增至创记录的4125.5亿美元，2003财年为3771.4亿美元。现任美国政府的财政挥霍，加之其对市场景气的不利影响，是11月2日美国大选结果公布后美元屡屡受挫的主要原因。提升收入税和减免股息税的决定同样损害了稳定财政赤字的希望。尽管总统在竞选时承诺，在他离任之前将削减一半的赤字，但是前景较为黯淡。2004财年预算赤字约占GDP的3.6%，在所占分额上少于上世纪80年代中期的超过GDP的5%。但是，一旦政府努力抑制消费，那么国家年度收入值得担忧。例如，对于社会保障的调整将耗资巨大，政府计划在未来10年内借款2万亿美元，用以将部分工资税收转移到私人帐户。同时，税收收入占GDP的16%，为40年内最低水平。
预算赤字对汇市意义重大，其提升了政府和家庭债务因加息而负担加重的风险。问题在于：如果需要外国资本流入来回补贸易赤字，那么外国投资者势必要求所持美国资产具有更高的回报率，因此，加息成为必要，尤其当美元贬值时。正是由于这种加息，使得已经不断增长的个人和政府债务恶化。
3.温和的货币纵容政策
美国财政部过去2年内的弱势美元政策加速了美元贬值，尽管他们宣称强势美元更符合美国利益。其中两个明显例子是：1)美国在前两次七国峰会上对于阻止美元下跌的呼吁置若罔闻，突显美国支持美元疲软；2)当美元贸易加权指数较2002年1月下跌30%时，财长斯诺仍一味强调美元价值“必须由市场决定”，迫使市场别无他选，只能认定美国政府对于美元的发展趋势感到满意。
4.外国资本兴趣不大
美国贸易赤字较外国资本流入的加速扩张势头已经引发人们对“可持续性”的担忧。尽管2004年前10个月7000多亿美元的净外国资本流入已经回补了5000多亿美元的贸易赤字，但是今年后半年这一趋势明显恶化。2004年第一季度的月度平均资本流入为850亿美元，几乎是同期贸易赤字460亿美元的两倍；但是第三季度的月度平均资本流入降至620亿美元，而同期贸易赤字升至520亿美元。2004年10月这一趋势进一步恶化，555亿美元的贸易赤字超过了481亿美元的资本流入。换句话说，就是在今年1季度每一美元的贸易赤字可以得到两美元资本流入的补偿，但是这一比率10月份降至0.87。这对美国的赤字融资能力来说不是什么好兆头，下图明显体现了上述趋势。如果美国贸易赤字仍以目前水平递增，人们有理由怀疑外国投资者是否会同步增加投资，尤其因为他们需要投资拥有更高的回报率以抵消美元贬值的损失。外国资本流入不足只可能加剧美元下跌，因为投资者可能选择其他币种的金融衍生工具。
困扰外部赤字融资的另一因素是美国资产持有品种的过度集中。到2004年10月为止，外国持有的美国国债占外国持有美国资产总量的42%，而持有的美国股票仅占0.42%，持有的公司债券和机构债券持平。这与2000年-12%的国债份额和38%的股票份额形成鲜明对比。相对于公司股票而言，外国持有的美国债务工具(国债、机构债券和公司债券)过度集中。当有迹象表明美国经济增长见顶，但双赤字尚未见顶时，一旦美联储继续加息，上述债务工具的风险不言而喻。
5.美国实际利率仍然偏低
美联储今年前6个月的宽松货币政策导致美元的收益率较世界其他主要货币不具吸引力。即使随后美联储累计加息125基点，联邦基金实际利率仅勉强高于当年通胀水平。加息未能支撑美元，主要源于不断增长的贸易赤字，贸易赤字增长的步伐超过了外国资本流入增长的步伐，因此提升了人们对美国创纪录赤字的融资能力的担忧。对60位美国经济学家的民意测验表明，2005年末美联储将把联邦基金利率从目前的2.25%提升至3.40%的平均水平，10年期债券收益率将从目前的4.30%升至5.10%。上述联邦基金利率转换成实际利率约为2.0%，略低于此前2.50%的预期。我们预期年末联邦基金利率不会超过3.25-50%，而且10年期债券收益率可能为5.25-30%。
美联储和欧洲央行：货币政策存在分歧
每当谈及美元下跌，尤其是兑欧元时，许多人忽视了美国和欧元区不同货币和汇率政策的影响。尽管美联储逐步转向紧缩货币政策，即有计划的放弃宽松政策，但欧洲央行维持相对宽松的货币政策，自从2003年6月最后一次降息以来，其利率水平一直维持在近40年低点。两大央行背离的货币政策作用被背离的汇率政策作用所抵消，欧洲央行借强势欧元抑制油价高企所带来的通胀压力，而美国财政部(和美联储)则奉行弱势美元政策。欧洲央行“紧缩的”汇率政策主要是为了实现央行维持通胀位于或接近2.0%的明确目标。这些背离的货币／汇率政策明显推升欧元兑美元。
考虑到上述因素，欧洲央行不急于干预，只是试图“说低”欧元也就不足为奇了。不过，尽管强势欧元可以抑制通胀，欧洲央行还是应该提高其对出口冲击的警惕。的确，欧元区国家平均直接从本地区获得了约占贸易总量50%的物资，这为他们节省了大量的外汇成本。不过，世界经济增长放缓，加之欧元高涨可能施压于出口。
欧元区3季度出口季比增长从2季度的3.1%降至1.2%，1季度为1.5%。这一趋势主要源于欧元走势，欧元1季度上扬，2季度回落，3季度创历史新高。
至于市场干预，这主要取决于货币波幅，而非仅仅是绝对水平。欧洲央行官员曾多次传达这一信息，他们总是称对于汇率“波动”感到担忧，而不是为某一具体“目标”担忧。因此，欧元如果下周触及1.40水平招致欧洲央行口头或实际干预的可能性就比下月触及1.40水平大得多。如果设定潜在干预目标，那么目标水平和实现效果所需时间就显得尤为重要。
伊拉克大选：不仅仅是个日期
定于1月30日举行的伊拉克大选估计形势复杂，无论是就本月4周来看，还是从今后几个月来看。不像去年6月30日伊拉克临管会向临时政府象征性移交权利那样，当时的重要性主要在于“如期完成”，而1月大选存在许多不确定因素。以下便是存在的主要风险：
逊尼派-什叶派矛盾首当其冲：尽管不断升级的暴乱总是归罪于伊斯兰组织和“暴徒们”，但“逊尼派”也并非与此无关。逊尼派在伊拉克属于少数，占全国人口总数不足20%，但是这并没有防碍其在过去50年中强化其政治多数的地位。终于，占伊拉克人口60%的什叶派将获得更广泛的政治代表权。即将到来的大选计划产生一个什叶派为主的政党联盟，阿拉伯世界历史上首个什叶穆斯林政府即将诞生。但是逊尼派与日俱增的不满情绪不会很快烟消云散。伊拉克逊尼派穆斯林学者联盟宣称，超过3，000座逊尼清真寺已经组织活动抵制大选，呼吁大选推迟6个月。因此，即使大选如期举行并产生一个什叶派领导的联盟，国内形势可能演变成黎巴嫩那样旷日持久的内战，人员涉及伊斯兰极端分子，基地组织外籍武装分子，萨达姆政权追随者／共和国卫队和其他普通罪犯。伴随人员伤亡增加，士气低落和战争物质的消耗，美国有必要增加部队补给。
伊拉克什叶派：介于伊拉克和美国之间：伊斯兰号召党(Da'wa )和伊斯兰革命最高委员会(SCIRI)作为两大主要政党，赢得了伊拉克最高什叶宗教领袖最为广泛的支持。更有意思的是，伊斯兰最高革命委员会及其亲美领导人Al Hakim与被称作“邪恶轴心”的伊朗有着千丝万缕的联系。在上述背景下，Grand Ayatollah Al Sistani，伊拉克最具影响力的精神领袖正在密切注视政局发展。更令美国方面沮丧的是，所有上述情况表明宗教缓和的前景是令人失望的。甚至总理Allawi，最符合美国利益和信任的非宗教领导人，未能提名其所在政党组成一个联合政府。因此，伴随伊朗支持什叶派关键人物和非宗教主义者作用降低，美国必须为协调伊拉克最终局势和原本意图付出惨痛代价。
阿拉伯世界冷漠对待什叶派领导的伊拉克：近来时常讨论的一个话题就是阿拉伯世界对于伊拉克政治前景的反应。伊拉克逊尼派的阿拉伯邻居们正在积极推动逊尼派分享政权。美国的盟友，例如沙特和约旦对于什叶派政府十分不满，尤其因为他们与伊朗的关系。上述矛盾可能威胁伊拉克各派的权利均衡，甚至影响“肥沃月湾”地区(伊拉克、约旦和叙利亚)的阿拉伯世界内部稳定。
伊拉克的逊尼派并非唯一要求推迟大选的团体。多达17个党派请求伊拉克独立选举委员会推迟大选至少6个月，甚至现任总理Ayad Allawi也支持上述请求。
根据有据可查的报道，自从对伊拉克进行武装干预以来，1，100名美军士兵阵亡，近20，000名伊拉克平民遇害。伊拉克大选可能为其政局翻开新的一页，但是也可能成为种族仇杀、民族主义者复仇和永无止境的流血事件所组成的历史长卷中的一个新的篇章。
受美国货币政策变化、油价高企、美国大选和美元下跌的影响，金融市场在很大程度上忽视了伊拉克动乱升级的影响。但是持续不断的反对人员伤亡的呼吁和不断出现的针对关键政治领导的暗杀都将使伊拉克问题成为1月初的焦点事件，甚至导致市场出现两败俱伤的局面；如期举行的大选不但可能被流血事件玷污，如果逊尼派民众继续抵制，大选结果甚至可能无效。另一方面，如果应逊尼派和其他党派要求，大选延期6个月，这对过渡政府而言将是彻底失败的信号。
2005展望
就如同2004年一样，我们认为，由于多种具有决定性负面影响的因素将延续至2005年，美元的趋势将受到这些因素的影响。由于贸易和财政赤字将超过GDP的10%，以及美国政府并没有显示出控制美元下滑的迹象，因此投机者将会受到鼓舞，并建立新的美元空头头寸，特别是在接近年底时已经砍掉头寸的人。其间，由于欧元区利率上调无望，资产经理将会进一步尝试更高的收益率产品，比如像欧元区债券这种基于资产的、货币驱动的投资工具。
我们预期美元将在一季度出现断断续续的反弹，这种反弹将是由投机者和资产经理获利回吐，石油价格周期性但只是暂时性的回落，以及中国进一步收紧银根的迹象造成的。我们预期中国央行将在1季度再次加息，这将会对诸如金属一类的商品期货构成压力，从而刺激美元反弹，兑欧元达到1.3100，兑日元再次达到107。但是中国加息对美元的积极影响，按常理发展的话，最后将会为人民币兑一篮子货币汇率的再平衡铺平道路，其中包括欧元。美元疲软的故事并不会因此结束。
同时，美元断断续续的反弹，也将进一步反映出英国利率见顶，以及加拿大央行温和收紧银根的迹象。英国利率目前为4.75%，处于5年来的平均水平。假设如果房价缓慢下跌，通胀水平保持温和(低于通胀目标)，英国的利率将不大可能升越5.0%。面对欧元／英镑汇率不断上升这一情况，英国央行可以仰仗于下挫中的美元，特别是依靠欧元／美元的进一步上扬来抬高欧元／英镑汇率，从当前的71便士上升到72.50便士。
在日本，当通胀转向正增长时，市场将会获得支撑。去年秋季，日本央行预计持续9年的通缩将会于今年1季度结束。这种结果的出现，将会成为摆脱零利率政策预期的关键因素。这种前景将会导致日元牛市，特别是如果日本当局并不急于依靠收紧银根来控制已经降温的经济的话。谈到早熟的决定，东京方面6年前采取的压低1.6万亿日元减税额的措施，被分析师视为谨慎的办法。然而这与1997年实施的增税9万亿日元的举措相比就算不上什么了——后者使日本陷入到延长的衰退中——实施紧缩的财政和货币政策的可能性，可能会给日元带来巨大的上行动能，就如97年底时那样。
如果核心通胀年率达到1.6%，通胀水平达到2.50%的话，加拿大央行也将会继续提升其实际利率，当前的实际利率为0.9%。随着加拿大经济再次全速运行，油价强劲的维持在每桶40美元附近，我们预期实际利率将会朝1.50%水平上升，这会使得名义利率达到3.00-3.25%。唯一对升息造成障碍的，是加元可能会早于预期升越1.17水位。因此，如果美元／加元在1季度结束前跌破1.17的话，加元升息的机会就会减小。
由于上述因素的持续(如果不恶化的话)，我们预期美元长期的熊市将贯穿2005年。虽然我们预期美联储会继续加息，但我们认为美国经济的结构性失衡，特别是双赤字，将会抵消加息带来的利好。上个月外资流入低于月度赤字的趋势，将会促使外国投资者寻求更高收益率的美元资产，因此迫使美元升值或美国加息。考虑到美国经济增长见顶的可能性，美元既不可能做出上述选择，美元利率上涨也不能够足以弥补外部的利空因素。
杨竣 刘东亮
外汇通研究部 翻译
作者：Ashraf Laidi
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