人民币升值压力并不如贸易数据反映出那么大

　　渣打银行资深经济师王志浩称，渣打银行认为中国05年的贸易顺差远远低于1020 亿美元，相信虚报货值和转移定价正帮助巨额外汇资本流入中国，人民币升值的“实际”压力并不如贸易数据反映出的那么大。中国的进口额远远超过他国对中国的出口额，而出口额却大大低于邻国从中国的进口额。

　　渣打银行方面4月20日消息，渣打银行资深经济师王志浩称，渣打银行认为中国05年的 贸易顺差远远低于1020 亿美元，相信虚报货值和转移定价正帮助巨额外汇资本流入中国，人民币升值的“实际”压力并不如贸易数据反映出的那么大。

　　在中国各大港口之外，似乎存在着一个

百慕大三角洲。至少这也算一种说法，能够解释为什么中国的进口额远远超过他国对中国的出口额，而出口额却大大低于邻国从中国的进口额。而中国进口的情况恰好相反，超过其贸易伙伴向中国的出口。

　　中国出口时，货物似乎会消失，而中国进口时，货物又重新出现。有鉴于此，我们不清楚百慕大三角洲的理论是否真能站得住脚（当然如果说这是一个带有不对称效应的百慕大三角洲，可能还说得过去）。第二个解释更加直接一些，就是各国的贸易计算方法不同。当你比较任何一个国家的出口额与其贸易伙伴从该国的进口额，你都会发现，由于各国采取不同的贸易计算方法，数值也不相吻合。出口通常根据“免费运上船”（f.o.b.）(注：也叫“离岸价格”) 来计算，即通过海关时的价值；而进口数值则还包括其它内容，它是根据“成本、保险加运费”（c.i.f.）（注：也叫“到岸价格”）来计算的。贸易专家估计“到岸价格”和“离岸价格”的差额相当于出口价值的10％至15％，但是中国与其贸易伙伴的数据差额却远远超过了这个区间，相当于出口价值的25％，而十年前这一数据为80％。那么还有什么因素导致了差额的出现呢？

　　第三个解释是不同国家的贸易数据衡量不同的东西。美国计算对华贸易的方式与中国迥然不同。美国称，2005 年双边贸易赤字高达2020 亿美元，而中方的数字则只有1140 亿美元。正确的数字应该介于两者之间。中国并没有将通过香港出口到美国的货物完全计算在内，故中方的数字可能太小；美国对所有来自香港的进口追本溯源，发现很多只是途经香港的大陆出口，其数字便有所攀升。这种做法本身无可厚非，可美国将在香港产生的附加值也计算在内（约占中国产品总量的20％－30％），故美方的数字是言过其实的。诸如日本和英国等其它国家也通过香港进口中国的产品，所以也存在同样的问题。一种粗略的估计是假设2005 年美中贸易赤字是两国官方数字的中间值，约1580 亿美元。造成贸易数据差异的其它原因包括发货和交易申报中的时间和

汇率差异。

　　那么，问题是否迎刃而解了呢？不，我们认为问题并不那么简单。即使我们把通过香港再出口的贸易额计算在内，依旧存在一个巨大的缺口。

　　更重要的是，缺口的大小近年来发生了显著的变化。我们认为缺口及其变化是由非贸易外汇流动所驱动的。

　　我们认为这说明贸易项目正在推动非贸易外汇流动，原因如下：过去若要在中国将人民币兑换成硬通货，须证明此前曾有过兑换入人民币的交易，或证明有出国留学的需求等。但是除此之外，兑换是相当困难的。进口企业是得到许可将人民币兑换成硬通货来支付进口费用的，可以想到，他们在申报进口时能通过高报货物价值来兑换比所需更多的货币，从而与他人“分享＂这一兑换权。自2003 年起，随着人民币的升值预期与日俱增，高报进口的做法自然而然地减少了。中国进口与其贸易伙伴出口的数据差异呈下降之势，这是因为进口商的虚报现象日益减少。反观前几年，在亚洲金融危机过后，由于这种人民币外逃的手段使用较多，故差额进一步扩大。

　　目前资本项目上对于将美元兑换为人民币的限制有所放宽。个人客户可以在银行自由将美元兑换为人民币，但是在没有任何贸易或投资证明的情况下，每天不能超过10，000美元现金，每月不能超过50，000美元。对于超过200，000美元的兑换，客户必须对款项的用途做出说明，并且必须事先得到银行批准。自2003年起，随着无本金交割远期外汇交易（NDF）曲线开始体现出对升值的预期，将美元兑换成人民币的动力明显增加。

　　出口企业可能采用了发票高报的手段来将更多的美元兑换为人民币，从而使得中国与贸易伙伴在出口数字上的差距从70％猛跌到35％。这一变动比进口这一边的要大得多。其它的研究也进一步证实了这个结论。经济学者Frank Gunter在研究了20世纪90年代的数据后发现，中国在出口上虚报货值的数量比进口虚报大3.5倍，这很可能是由于税务稽查的原因，使得进口企业比出口企业更愿意准确申报数字。

　　第五个可能的因素是转移定价。当企业与一个离岸的关联方进行买/卖交易时，他们可以随心所欲地定价??通常的原则是确保利润计入税收较低的地区，有时也为了将资金转换为其需要的币种。相似地，为了从

人民币升值中获利而出现的资金流动可能使进出口数字的差距逐渐缩小。

　　那么，目前中国的贸易中，有多少水分呢？我们假设2003年是从对人民币看淡到看好的转捩点。我们把2003年的差距值看作是正常水平，在假设该差距水平不变的情况下，来推算2005年贸易的情况。2005年中国的出口数字与贸易伙伴的进口数字之间的平均差距是中国出口的34％，在2003年是42％。进口的差距从2003年的30％下跌到了2005年的26％。通过计算，我们得出的结论是2005年中国的出口从7620亿美元减少到了7150亿美元，而进口从6600亿美元增加到了6810亿美元。这样一来，2005年中国的贸易顺差从1020亿美元减少到了350亿美元。换言之，在贸易中隐藏了约670亿美元的非贸易资金流入。

　　这是个巨大的数字，有必要强调非贸易的资金流入可能对贸易项目产生巨大的影响。但是有一点要明确：我们不是说我们认为2005年的“实际”贸易顺差就是350亿美元。我们在数据和采用的方法上存在着若干个问题，所以不能保证其准确性。首先，我们用作基准的2003年是随意选取的。我们所考虑的是人民币流入和流出中国的净效应，而要将这两者区分开来是很难的。其次，2004-05年货运成本的上升也使得差距缩小。第三，如果中国与其贸易伙伴更多地直接进行贸易，而不是借道香港，那么香港再出口的影响就会减少，贸易数字之间的差距也会缩小。第四，新兴的进出口企业可能比旧有的更守规矩，不太愿意参与虚报货值的行为。如果有虚报货值行为的企业数量不变，贸易数字上的差距自然就缩小了。

　　不过，一个重要的因素说明我们确实发现了一些不同寻常的现象：2005年中国储蓄和投资的动向。在一个经济体中，贸易顺差代表储蓄超过投资的相当数量。所以，如果根据中国官方的数据，贸易顺差占GDP修正值的比重从2004年的1.7％飙升至2005年的4.5％，那么国内经济中要么储蓄（占GDP的比重）有了显著增长，要么投资（占GDP的比重）有所减少，或两种情况都出现了，这样才能解释这一2.8个百分点的差值。但是2005年中国的投资增长了1个百分点，占GDP的比重达到了40％左右。而要说储蓄占GDP的比重猛增了3.8个百分点也近似天方夜谭??毕竟这一年是消费强劲增长的一年。这样看来，贸易项目实际可能并没有如此大规模的膨胀。我们还可以补充一点，2005年第1季度贸易顺差出现了罕见的大幅攀升，而当时正是对人民币升值的预期到达顶峰的阶段。

　　假设我们是对的??那么这说明什么问题呢？首先，我们在估算“热钱流入”时通常采用的方法是从外汇储备的增长中减去贸易和外商直接投资。但是如果相当数量的热钱是从贸易项目进入中国的话，这一方法就不可靠了。

　　其次，贸易顺差的激增并不一定意味着对于人民币的升值有着新的、实质性的压力。升值预期对于贸易顺差的推动作用并不亚于实际货物流动所起的作用。如果我们顺着这个思路下去，那么2003年之前贸易项目中会有相当多的虚报货值和转移定价行为，这使得贸易顺差比实际数字要小得多。

　　第三，中央已经发话说，要努力在2006 年减少贸易顺差。有呼声要求增加对外企（主要集中在出口业中）的税率，或者减少出口企业享有的增值税出口退税优惠。但是如果我们是对的，那么实施此类政策的理由就不那么充分了。随着人民币的升值，贸易顺差自然会回落，这部分是因为人民币实际升值，部分是因为虚报货值的动力减少了。

　　第四，我们的结论也证明了人民币相对美元的升值过程应谨慎进行，因为一旦人民币升值到了升值预期消失的那一点（由于渐进式的升值政策，这一天可能在相当长的时间后才会当来），中国的贸易顺差可能会骤然减少。