美元再次踏上熊途

　　我的一个重要看法转变是，我不再认为世界经济的不平衡将在很大程度上导致美元危机。全球化的结果已经削弱了这种可能性。但这也不会将我推向强势美元阵营。我预计，在接下来的几年当中，美元指数将有序下降10至15个百分点

　　史蒂芬·罗奇摩根士丹利全球首席经济学家美元再次回到了贬值的轨道，我想它还要贬得更多。可喜的是如今的贬值看来是可控和有序的——之前我担心的美元危机并没有出现 。糟糕的是弱势美元对于调节世界经济的不均衡作用甚微。

　　美元汇率峰回路转

　　美元似乎进入了结构调整的第二个主要阶段。第一次从2002年初持续到2004年末，用实际指标衡量，贸易加权的美元指数下降了16%。美元的贬值主要是针对欧元，从2002年1月31日的0.86 到2004 年12 月31 日的1.36，欧元对美元升值了近60%。相比之下，美元对亚洲货币的调整幅度要小得多，日元对美元的汇率从2002年初到2005年初升值了32%，而同期人民币汇率钉住美元的状况几乎没有改变。

　　我们以为美元汇率会直线下行，在这点上我们都错了。当2004年末大多数人都这样认为的时候，货币市场开了一个擅长的玩笑——走向了另一个方向。在2005年的大部分时间里，美元没有贬值而是升值——按贸易加权的实际指标衡量，升值了5%，扭转了此前34个月累计跌幅的三分之一。全球经济的重新调整，这条成功地解释了第一阶段货币重估的理由，刹那间被粉碎了。新的理论应运而生，认为世界经济当前处于“布雷顿森林体系II”的时代，一个扩展的美元区需要生产者/储蓄者(亚洲)货币处于弱势，同时需要一个强势的货币来吸收过剩的储蓄(美国)。

　　利差格局发生变化

　　回过头去看，2005年美元逆势而行可能与深奥的理论之争并无关系，它也许可以简单地归结为世界上主要国家中央银行步调的不一致。在2005年的8次货币政策会议上，美联储每次都采取了紧缩措施，相比之下，日本银行毫无动静，直到2005年12月，欧洲央行才开始出招。在美联储坚持加息步伐而其他各国央行集体无作为的情况下，利差——这一资本回报的代表性指标——推动美元由弱走强。

　　利差的格局现在正在发生改变。美联储主席本·伯南克最近在联合经济委员会的听证会上发出明确的信号，表示美联储长时间的利率调整过程正接近尾声。与此同时，日本央行不断积极向上调整其对本国经济前景的评估。根据我们在日本的研究团队估计，日本在6、7月份升息的可能性达到90%，这将意味着日本超过7年的零利率政策走向终结。欧洲央行行长特里谢也表达了政策风险忧虑的加深——6月份加息几无悬念，剩下的争论是25个基点够不够。

　　如上所述，美元的利差优势正在逐渐消失。而且，4月21日的G7会议向金融市场传达了一个信号，这样的趋势将持续到未来。会议在主要声明中罕见地增加了一个附录，明确表达了对于全球经济不平衡的关注，强调了对于“更大程度的汇率变动灵活性”的要求。国际货币基金组织同时发表声明指出，在全球经济重新调整的过程中，将引入一个新的多边监管和磋商机制。这无疑将加速推动美元汇率的第二轮下跌。

　　弱势美元无助解决贸易失衡

　　理论告诉我们，相对价格的调整是解决全球经济失衡的应对之策——具体来说，弱势美元将有助于美国最终克服不断恶化的贸易赤字问题。美元贬值将使美国的出口更加具有竞争力，同时使进口品变得更加昂贵——促使国内需求从海外生产的产品转移到本土生产的产品上来。学术研究得出的结论表明，为了解决美国的经常账赤字问题，贸易加权的美元指数需要贬值至少20%~30%。但学术界同时承认，这种解决不意味着美国经常账户赤字的完全消除，他们称至少可以降到占GDP份额2%的更加可维持的比例。

　　我不同意这种观点，原因有以下几个方面：首先，正如史蒂芬·李·詹指出的那样，美元的大幅下跌对其他货币将极为不利，政治上也会遇到重重阻力。根据他的计算，如果美元的实际有效汇率下降20%的话，需要美元与欧元之间的汇率贬到1.50，对日元94，对人民币6.4。依此类推，如果美元贬值30%的话，则意味着美元对欧元、日元和人民币的汇率分别贬到1.70、83和5.6。这样的幅度将会激起强烈的抗议和大规模的干预，因此，这不可能成为解决美国经常账户赤字的现实选择。

　　其次，货币贬值不能取代美国自身所需要的艰难调整。在我看来，问题的焦点集中在美国的消费过度上。2006年一季度,美国商品进口超过出口的比例达到83%(用实际指标衡量)。巨大的失衡与美国消费的空前膨胀有关。根据我们的计算，2006年一季度，商品进口占美国国内需求的比例达到创纪录的34%，而自2002年初以来，美国消费占GDP的比例也保持在前所未有的71%的高水平上。在美国制造业空心化的情况下，很难通过货币的调整来矫正美国的国际收支状况。

　　第三，全球化从根本上改变了货币、贸易和更多宏观经济变量的传导机制。国际清算银行过去的研究和美联储经济学家近期的发现都说明了这点。全球经济日益开放，世界贸易如今接近GDP份额的30%，争夺市场份额的竞争越来越激烈，在这种情况下，货币调整的结果更多反映在利润水平的波动而不是全球贸易模式的改变。当然，大规模的货币调整还是可能改变贸易的方向，但这种极端状况出现的几率是很低的。除非全球化进程受阻，否则美国的贸易赤字还是老样子。

　　我也不赞同另一种说法，认为美元贬值的通胀效应将促使美联储提高实际利率，从而冲击房地产市场，熨平财富效应导致的美国消费过度，并解决贸易赤字问题。全球化对于汇率波动的宏观传导机制的一个重要影响是，通胀效应在不断减弱。我不同意迪克·伯纳的观点，认为美国劳工和产品市场的周期性紧缩会抵消掉全球化的影响，从而使美元的有序贬值对美国的通货膨胀形势构成严重的威胁。看看1995年春天美国的通胀情况就知道了，那时美元贬到创纪录的低点。

　　美元指数将有序下降

　　美元还在往下走。对于解决美国的贸易赤字问题来说，这是一个必要但却非充分条件。G7会议和国际货币基金组织近期的行动，以及世界各国主要中央银行发出的信号，都佐证了美元重新回到了2002年初开始的结构性贬值轨道。我相信这种趋势接下来将会加强，发展中经济体的储备管理正在酝酿一个重大的变化——将数量可观的“超额”储备(据拉里·萨默斯估计大约有2000亿美元)从低回报的美元资产转移到具有更高回报率的投资对象上。这可能是接下来的几年中，货币市场最重要的动向，或者是将要面对的最重大的风险。

　　我的一个重要看法转变是，我不再认为世界经济的不平衡将在很大程度上导致美元危机。全球化的结果已经削弱了这种可能性。但这也不会将我推向强势美元阵营。我预计，在接下来的几年当中，美元指数将有序下降10至15个百分点。同时,在货币调整之外,必须有更多的措施来应对全球经济失衡，艰难的政策调整只是刚刚开始。(本报记者谷峰编译)