2005年国际外汇市场回顾与2006年货币走势展望

http://finance.sina.com.cn 2006年01月06日 09:19 中国经济时报

　　王宇

　　2005年国际外汇市场分析

　　由于世界经济形势的急剧变化，受西方主要国家货币政策转向的影响，2005年，国际外汇市场出现重大转折，美元对非美元主要货币的双边和多边汇率发生逆转。

　　2002年7月到2004年12月，美元对欧元和日元等非美元主要货币大幅下跌，创造了美元汇率的多个历史性低点。与此同时，包括欧元和日元在内的非美元主要货币对美元持续走强，在两年多的时间内，欧元对美元升值50%左右，日元对美元升值20%以上。然而，从2005年元月起，国际外汇市场出现重大转折，美元大幅反弹并持续走强，欧元和日元等非美元主要货币一路走低。2005年年初以来，欧元对美元已经下跌了14%左右，日元对美元的贬值幅度也超过18%。对目前相关数据的分析表明，2006年，主要货币汇率的走势可能得以继续，国际外汇市场的基本态势可能保持不变。

　　(一)基本面和利差等因素造成美元持续升值

　　经济增长态势良好。2004年美国经济增长率达4.4%，2005年尽管出现了

国际油价上涨和飓风袭击等不利影响，但美国经济仍然保持了低通胀下的较快增长，明显好于欧元区和日本等经济体，从而在基本面上支持了美元走强。

　　2005年前三季度，美国实际GDP年增长平均为3.6%，高于美国政府年初3.4%的预测。12月21日，美国商务部宣布第三季度GDP增长率最终修订数为4.1%，比上季度高0.8个百分点，为24个月以来最高增幅。2005年11月，美国工业生产同比上升2.8%、工业设备利用率同期上升0.9个百分点，

　　美国经济增长主要是由消费需求拉动的。2005年美国消费者信心指数不断上升，3月份为103.0；4月份为97.5；5月份为103.1；6月份为105.8，创3年新高。根据美国商务部和劳工部最新报告，11月份美国个人收入、个人可支配收入和个人消费支出均较上月上升了0.3%。

　　2005年一至三季度，美国失业率分别为5.2%、5.0%和5.1%，不仅低于年初5.4%的预测水平、低于近年来5.9%的平均水平，也低于20世纪90年代美国经济繁荣时期5.7%的平均水平。经济学家认为，5%的失业率意味着资源得到了充分利用。

　　2005年11月，美国消费价格指数CPI较上月下降了0.6%，为1949年7月以来的最大月度降幅；生产价格指数较上月下降0.7%，为2004年4月以来的最大月度跌幅。

　　美元与非美元主要货币的利差扩大。2000年世界经济的一个景气周期结束，从2001年起，包括美国在内的西方主要国家经济增长放缓。为了促进经济复苏，2001年5月到2003年7月，美联储连续13次降息，将联邦基金利率从6%下调到1%，为46年来历史最低。美国经济衰退，再加上美元与非美元货币的负利差，从2002年7月份起，美元汇率开始了长达2年半的持续、大幅下跌。

　　2003年下半年，美国经济复苏。2004年6月，美联储宣布提高联邦基金利率，这次加息标志着美国货币政策由“扩张”向“紧缩”转变。2004年6月到2005年12月，美联储连续13次提高利率，把联邦基金利率从1%提高到4.25%与此同时，欧元和日元利率则保持在2%和0.1%的水平上，美元与非美元主要货币的利差由负转正，且不断扩大，导致国际资本大量回流美国金融市场，带动美元汇率大幅升值。

　　财政赤字减少。近年来，巨额“双赤字”对美元构成了潜在威胁。2005年美国财政赤字减少，成为支持美元走强的一个因素。

　　2005年2月，美国总统布什宣布了一个2.5万亿美元的预算提案，通过削减国内开支、减少对国土安全部拨款等措施来削减财政赤字。在9月30日结束的2005财政年度中，美国财政预算赤字下降到3186.2亿美元，为2002年以来最少的一年。美国政府预计，到2006年，其预算赤字将从2005年度的4270亿美元缩减至3900亿，到2008年将进一步降至2510亿。

　　国际资本流入减轻了经常项目逆差对美元的压力。2004年美国资本净流入为8218亿美元，弥补了当年6659亿美元的经常项目逆差(其中，贸易逆差为6177亿美元)。最近美国政府公布的统计数据显示，2005年8月份，美国的净资本流入为879亿美元，9月份为1181亿美元，10月份为1068亿美元。虽然在此期间美国贸易赤字仍然高达600-700亿美元，但在一定程度上被资本净流入所弥补。国际资本的大量流入，使美元能够在“双赤字”情况下，保持了对外国投资者的吸引力。

　　(二)经济和政治因素共同造成欧元贬值

　　2005年年初，欧元对美元汇率以1.3549(全年最高价)开盘，此后便进入了不断下跌的通道，11月5日下跌至全年最低价1.1640，贬值约14%。造成欧元持续贬值的原因，既有经济因素，也有政治因素。

　　从经济层面看，2005年欧元区经济持续低迷、高失业率的阴影始终挥之不去，再加上国际

石油价格大幅上涨对欧洲经济的负面影响，成为欧元汇率下跌的基本面原因。内需不足是影响欧洲经济增长的主要因素，2005年三季度欧元区国内需求环比增长0.3%，同比增长1.5%，处于近年较低水平。欧元区内需不足的主要原因是私人消费增长乏力，2005年一季度，私人消费大幅下降，此后虽有缓慢回升，但未能恢复到原有水平。

　　2005年12月1日，欧洲中央银行顶着强大的降息压力，宣布提高欧元利率0.25个百分点，使欧元利率从2%上升到2.25%。这是欧洲中央银行自2000年10月以来首次加息，但由于以下三个方面的原因，使这次加息行为没有能够改变欧元不断走低的趋势：一是市场提前消化了加息预期；二是美元与欧元之间的利差仍然较大；三是欧洲经济增长乏力的态势在短期内难以得到根本改变。

　　从政治因素看，2005年欧洲经济一体化进程遭受了较为严重的挫折。5月30日，法国进行全民公决，以55.96%反对票否决了《欧盟宪法条约》。6月1日，《欧盟宪法条约》在荷兰的全民公决中也遭到否决，反对票率高达63%。6月3日，意大利福利部长发表讲话，提出意大利应该退出欧元区，重新使用里拉作为本国货币。最近，德国一家杂志的民意调查也显示，56%的受访者希望恢复使用德国马克。欧洲经济一体化进程受挫，直接影响了投资者对欧元的信心。

　　此外，欧洲发生的一系列社会事件也打击了欧元。2005年7月英国伦敦发生了多起地铁和公共汽车自杀式爆炸。10月，法国数十个城镇的移民后代持续数周的骚乱，此次骚乱规模之大、波及范围之广，为法国近40年来之最。

　　(三)长期实行扩张性货币政策导致日元贬值

　　2005年，日本经济复苏进程加快，但并未拉动日元走强。年初日元对美元汇率以102.71开盘，1月17升至101.68后开始走低，2005年12月5日，日元对美元汇率跌至121.40，贬值约18%。

　　最近日本公布的数据显示，日本经济复苏进程加快。劳动力市场出现15年来的最好局面，失业率大幅下降就业环境指数上升到50.8，接近1990年9月泡沫经济破灭前的52.4。消费者信心指数不断上升，2005年11月份家庭信心指数上升了0.3%。并且，由于日元汇率持续走低，带动了日本出口快速增长，2005年4月至9月，日本的汽车、钢铁等产品的出口总额达到了32.46万亿日元，同比增长5.9%，创历史同期最高纪录。10月份日本的出口总额，更是达到创单月历史最高纪录的5.9万亿日元，同比增长8%。受出口增长带动，日本企业经营改善，工矿业生产指数持续保持上升态势。

　　日本经济复苏未能带动日元走强的主要原因是日本中央银行坚持实行扩张性货币政策，目前日元利率仍处在0.1%的超低水平上。1997年以来，为了刺激日本经济复苏，日本政府实行扩张性货币政策，日元利率处于零利率水平。近年来，随着西方主要国家中央银行不断加息，日元与其他主要货币之间的利差扩大，导致市场大量抛售日元。也就是说，由于日元资产收益极低，投资者用抛售日元资产的办法大量购买外国证券，或者通过融资等方式低成本拆入日元，兑换成高利率货币以获得利差利润，寻求较高的资金回报。2005年1至8月，日本投资者购买的外国证券高达15万亿美元，仅10月份一个月，日本投资者就买进美元计价债券1.8272万亿日元，买进欧元计价债券1.411万亿日元，造成日元汇率持续下跌。

　　2006年国际外汇市场走向分析

　　(一)美元继续保持强势

　　经济基本面较好。大多数经济预测表明，2006年美国经济将保持良好的增长态势：GDP增长率将达到3.6%，失业率将维持在5%左右，核心消费物价指数为2%左右。近期公布的其他经济指标显示，2005年10月份美国工厂订单增长2.2%，耐用品订单增长3.4%，新屋销售增长13.0%，都高于预期水平。美国密西根大学2005年12月消费者信心指数初值升至88.7，为连续三个月上升，消费增长将增进市场活力，并带动经济稳定增长。

　　短期内美元与非美元主要货币的较大利差将会维持。目前美元利率为4.25%欧元利率为2.25%、日元利率为0.1%，存在较大的利差。2006年下半年美联储可能会停止加息，但欧洲中央银行和日本银行大幅提高利率的可能性也较小，因此，短期内美元的利率水平仍将高于欧元和日元，美元的长期收益率也仍将维持在较高水平，利差因素将使美元强势获得支撑。

　　(二)非美元主要货币继续走弱

　　尽管欧元区与日本经济不同程度地出现了复苏迹象，但与美国经济相比，欧元区和日本的基本面仍然处于弱势水平。再加上欧洲中央银行和日本银行表示，2006年将继续实行扩张性货币政策，保持较低的利率水平，因此，2006年非美元货币对美元汇率可能继续呈现弱势：欧元继续低位运行；日元逐步回稳，并出现小幅升值。

　　1、欧元可能低位运行

　　市场信心受挫。2006年，欧元区经济将走向复苏，但欧元走强的可能性较小。除了欧元区基本面较弱，无法支持欧元升值外，还有一些更深层的矛盾：第一、欧洲中央银行对货币政策的一致性要求与其成员国经济发展水平差异性的矛盾。按照《马斯特里赫特条约》要求，欧元区国家实行统一的货币政策和利率标准，但是，由于成员国的经济发展水平不同，统一的货币政策可能损害经济发展的基础。比如，2005年上半年，在欧元区国家中，卢森堡的通货膨胀率最高，为3.7%；西班牙和希腊次之，分别为3.5%和3.3%，德国和法国的通货膨胀率分别为1.4%和2.0%。但在欧洲中央银行统一的利率标准下，通货膨胀率越高的国家，实际利率就越低，吸引国际资本流入就越多，这种扭曲的资金分配方式不仅影响了欧洲经济发展，而且降低了市场对欧元的信心。第二、《马斯特里赫特条约》生效后，市场对欧元的信心在很大程度上取决于对欧洲经济一体化的信心，2005年法国和荷兰等相继否决了《欧盟宪法条约》，被市场广泛解读为对欧洲经济一体化的否定，从而为欧元蒙上了浓重的阴影。

　　欧元利率继续保持在较低水平。2005年上半年，在美联储持续加息的同时，欧洲中央银行却正面对着巨大的降息压力。欧洲中央银行拒绝降息主要处于两个方面的担心：一是担心欧元区的通货膨胀率继续上升。欧洲中央银行的货币政策目标是通胀率低于2%，2005年上半年，欧元区通胀率均已达到2.1%。。欧洲中央银行的货币政策中介目标是广义货币M3的参考值为4.5%，2005年上半年，欧元区广义货币供应量折合成年率增长均为6.4%，大大超过预期目标。二是担心房地产泡沫问题。2005年上半年欧元区住房贷款折合成年率增长10.1%，高于上年同期的8.3%，法国和西班牙房价上升15%。

　　欧洲中央银行不仅不降息，反而提高了欧元利率。2005年12月1日，欧洲中央银行理事会决定，将欧元区主导利率从2%提高到2.25%，这是欧央行最近5年来首次宣布加息。不过，欧央行同时表示，此次升息并不是意味着连续升息的开始。从目前的情况看，2006年，欧元利率仍有可能保持在较低水平上，相对于美元较高的利率水平，欧元可能因此而继续走弱。

　　2、日元可能逐步回稳

　　经济复苏进程加快。随着日本国内需求和公司利润增长，尤其是失业率降低和居民收入增加2006年日本经济复苏的步伐可能加快。亚洲开发银行初步预测，2006年日本经济增长速度为1.5%，比2005年高2个百分点，另外一些国际机构则预测，2006年日本的经济增长率有可能达到2.2%。日本政府也宣布，困扰日本经济将近10年的通货紧缩将于2006财年结束，日本政府预计，2006年日本经济的实际增长率为2%，名义增长率为2.5%，这是1997年以来，日本政府第一次做出名义增长率高于实际增长率的预测。如果这一预测得到实现，意味着日本实际GDP连续5年增长名义GDP连续4年增长。

　　扩张性货币政策近期内不会改变。尽管日本经济复苏步伐加快，但市场人士普遍认为，日本银行的扩张性货币政策在短期内不会改变：第一、虽然经济形势好转，但商业银行融资规模并未增加，市场对资金需求依然较弱。第二、日本政府正实行紧缩财政政策，需要扩张性货币政策与之配合。第三、私人消费依然脆弱，2005年11月份的数据表明，作为日本银行货币政策参考基准的“全国核心消费物价指数”与上年同期持平，被视为日本价格走势领先指标的“东京地区核心消费物价指数”下降了0.3%。经济学家预测，日本中央银行最快也要到2006年下半年才有可能改变货币政策方向。由于货币政策调整需要一个过程，2006年日元大幅升值的可能性较小。不过，日元将逐步回稳，并可能在年底出现小幅升值。

　　(作者单位：中国

人民银行金融市场司）

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