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提要：预计05年强势美元货币政策将依然是美国货币政策的取向，以美元为主线的汇率价格走势将会面临错综复杂，趋势难料的格局。总体来说，我们认为上半年将呈现先升后回，而下半年则可能是先跌后反弹的态势。
深圳中期 明枫
美国经济结构失衡，财政部对于美元适度放纵，加之伊拉克泥潭及其对预算的侵蚀仍将对美元产生不利影响。从美汇指数显示自2002年1月以来下跌32%，自2003年1月以来下跌18%，自2004年1月以来下跌5%。美元去年的表现可以分成3个阶段：1月-5月初上扬11%，主要因为就业数据好转，通胀压力增大，因此人们提升加息预期；5月-8月末下跌4%，主要因为加息和大选前的不稳定因素；9月-年末下跌8%，主要因为布什政府连任后贸易赤字刷新记录，外国资本流入减少，财政景气受损。
一、影响近年美元弱势的诸因素
美元有五大祸首挥之不去：
1，创记录的贸易赤字事关重大。美国贸易赤字在2004年再创新高，升至史无前例的占GDP5.7%。油价高企使得原油进口恶化，占2004年秋季进口总量的11%，为2002年1月的两倍。尽管美元贸易加权指数较2002年1月下跌30%，但美国贸易赤字扩张80%多，恐怕仅仅利用美元贬值尚不足以稳定其不断膨胀的贸易赤字。
2，预算赤字不可忽视。美国2004财年财政赤字增至创记录的4125.5亿美元，2003财年为3771.4亿美元。现任美国政府的财政挥霍，加之其对市场景气的不利影响，是去年下半年美元屡屡受挫的主要原因。预算赤字对汇市意义重大，其提升了政府和家庭债务因加息而负担加重的风险。问题在于：如果需要外国资本流入来回补贸易赤字，那么外国投资者势必要求所持美国资产具有更高的回报率，因此，加息成为必要，尤其当美元贬值时。正是由于这种加息，使得已经不断增长的个人和政府债务恶化。
3，温和的货币纵容政策。美国财政部过去2年内的弱势美元政策加速了美元贬值：1)美国在前两次七国峰会上对于阻止美元下跌的呼吁置若罔闻，突显美国支持美元疲软；2)当美元指数较2002年1月下跌30%时，财长斯诺仍一味强调美元价值“必须由市场决定”，迫使市场别无他选。
4，外国资本兴趣不大。美国贸易赤字较外国资本流入的加速扩张势头已经引发人们对“可持续性”的担忧。尽管2004年前10个月7000多亿美元的净外国资本流入已经回补了5000多亿美元的贸易赤字，但是今年后半年这一趋势明显恶化。如果美国贸易赤字仍以目前水平递增，人们有理由怀疑外国投资者是否会同步增加投资，尤其因为他们需要投资拥有更高的回报率以抵消美元贬值的损失。
5，美国实际利率仍然偏低。美联储今年前6个月的宽松货币政策导致美元的收益率较世界其他主要货币不具吸引力。即使随后美联储累计加息125基点，联邦基金实际利率仅勉强高于当年通胀水平。
二、05年美元汇价去向难料
如同04年一样，多种具有决定性的负面影响仍将在05年延续。但中短期而言，我们亦看到美国当前利率水准仍然过低，抑制通胀实在不易。而去年石油价格的暴涨和美国经济较快增长，推动通胀悄悄上升。从美国劳工部的数据显示，04年1-11月美国消费者物价指数年率增长了3。 7%，较03年的1。 9%有大幅增长，预期今年能源价格高企，将使2005年的美国消费者物价指数(CPI)从现在的0.2%推升至3.9%，是2003年的两倍半。因此，为防止通胀抬头，美国联邦储备理事会将进一步提升美国的联邦基金利率和贴现率。美国的利率上升虽然在一定程度上减缓了美国经济的进程，但却使美国经济在就业市场上逐步改善，低通胀，低失业的有利环境下稳健增长。在未来一年，美元利率逐步向3.00%和3.25%区域迈进。
从今年初以来，由于欧洲货币近期累积升幅过高，触发市场技术调整，美国近期公布的经济数据整体良好，财政赤字亦有大幅改善，以及市场憧憬美国利率进一步上扬，触发美元汇价出现显著的反弹。
从短期前景看，美国经济政策连续性将会继续延续，布什连任有利于美国经济稳定。从历史经验和惯例看，岁末年初美元强势是货币政策和策略的特点，加之美元经历了将近半年的弱势调整，在技术空间上也有利于美元上扬。因此，美元汇率有可能寻机呈现相对反弹趋势；而从经济面看，美国经济相对于欧洲和日本依然相对“强劲”，毕竟可以支持美元走强。然而美国经济问题的阴影依然难以消除，财政、货币、减税等相关政策也处于调整转折之中，前景如何难有定数。
预计05年强势美元货币政策将依然是美国货币政策的取向，以美元为主线的汇率价格走势将会面临错综复杂，趋势难料的格局。总体来说，我们认为上半年将呈现先升后回，而下半年则可能是先跌后反弹的态势。
三、百年美汇显示熊市进入后半期
2001年开始，美国外债已达3万亿之多(相当于法、德两国经济)，联邦政府势必要扭转收支赤字，因而通过减息对美元做有序的贬值。此外，自1980年以来，黄金先后出现了超过20年的大熊市后，近年已开始恢复强势，去年底最高曾到达456美元／盎司，显示出美国政府已采取再膨胀政策，有理由相信，未来10年的美元购买力将不断下跌。
目前美国04年第三季度收支赤字高达1647亿，已是GDP的5.6%，又创历史新高，虽然未来一年这一数值会有所下降，但这些庞大的经常帐赤字居高不下将长期困扰美元的问题，并再次拖累美元下跌。美元贬值已成为美国纠正经常项目逆差的一个途径，这决定了美元贬值是一个长期趋势。对经常项目逆差的纠正，一是靠减少本国需求，二是靠货币贬值。此外，由于经常项目逆差根本来源于国内相对低的私人储蓄和政府储蓄，实现低储蓄率的结构性转换是改变逆差的根本途径。目前，美国储蓄远远小于投资，私人储蓄率和政府储蓄率约占GDP的-5%，这需要美国利率的大幅度上升以及预算赤字的大幅度降低来改变现有的储蓄结构，前者意味着带来经济衰退的可能性，后者在布什继任的4年里几乎看不到改善的希望。因此，纠正逆差将主要靠美元贬值来完成。
美元上一次调整发生在80年代。当时，美国经常项目逆差占GDP的3.5%，美国通过广场饭店协议促成与日本、德国等在汇率政策上的协调，使得从1985到1987年间，美元兑日元贬值65%，兑马克贬值60%。这在相当程度上带来随后1987-1991年经常项目逆差的纠正。从经验看，工业国家经常项目逆差达到占GDP的4%-5%时会出现逆转，换言之，目前美国高达占GDP的5%的经常项目逆差已经是一个不可持续水平。更令人担忧的是，根据当前的速度发展，下一个十年中美国经常项目逆差可能将占GDP的10%。为纠正经常项目逆差，美国的“强势美元”政策将在今后时期内为“弱势美元”政策所取代。
那么“弱势美元”要多“弱”才能实现对美国经常项目逆差的纠正？一种估计认为至少需要美元实际汇率下跌50%，名义汇率的贬值则很可能要远远大于这个幅度。如此看来，目前实际汇率17%的修正才只是开跌的第一步。
观察美汇指数100年以来的走势，从1900年至1985年全面见顶，其五个超级大浪运行的时间长达85年，虽然随后曾大幅下跌至1992年的低点，但相信美元的下跌趋势不可能在十年八年便完成。即使以最少的比率0.236计算，亦要下跌20年--即2005年才能完成整个熊市。若以0.382计算，则要至2017年才结束。具体上，由于经常项目逆差问题不时困扰美元，而未来几年，美元总体上维持长期下跌将不可避免。
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