本月CPI数据出台，与新浪财经仓石研究中心2.3%的预测结果（仓石解读：6月经济数据倒逼央行救急）非常接近，仅有2.2%。

比预测值低0.1个百分点的主要原因是我们做出预测结论时，食品价格参考的是上中旬的数据。而本月CPI中食品价格同比仅涨3.8%，低于预期的4.4%，其中猪肉价格下降12.2%，降幅高于商务部的市场监测数据。而PPI中，化工原料类价格下降1.3%，燃料动力类价格下降1.6%。这两个的降幅也超过预期的－1.2%。

以上是同比数据，看环比数据，我们发现6月当月CPI环比跌去0.6%，其中食品价格下降1.6%，非食品价格持平；消费品价格下降0.9%，服务项目价格上涨0.3%。

CPI环比数据出现了连续第三个月环比下降，且降幅逐渐扩大，今年以来，仅有1月(春节月份)、3月两个月份环比上涨，从2月初开始，累计环比降幅近1%。连续3个月出现环比下降这种情况，上一次出现是在09年上半年，而09年正是本世纪以来中国经历的第二次通缩。

如果就此往后几个月推演，假设物价绝对水平保持不变，考虑到去年3季度CPI仍然在较快攀升(去年7月CPI环比涨幅达到0.5%，8月0.3%，9月也达到0.5%)，那么下个月我们就会迎来CPI的“1时代”，跌破2%，9月份数据可能就要接近1%；即使物价在三季度改变现有趋势，出现类似于去年的上涨，那么也仅能维持在2%附近；如果物价环比下跌的趋势如果延续，那么CPI跌破1%也是指日可待。

通胀的阴影尚未远去，通缩的风险就要来了吗？

在探讨通缩风险是否会来临之前，我们先渲染一下通缩的危害吧。对于中国的老百姓来说，通缩的印象远远不如通胀深刻，但从主要经济体的宏观经济决策上讲，往往是“宁要通胀，不要通缩”，适度的通胀对于企业和就业都有利，可以成为就业和企业盈利的润滑剂。

而通缩的负面影响主要体现在以下两方面：一是加速经济衰退，企业利润减少，失业率上升，事实上今年以来，我们发现民工荒的新闻几乎消失，而三一重工等大企业裁员的新闻却不断出现，这还是在人口红利开始消失的背景下出现的；另一方面，通缩可能导致资产价格下跌，居民的财富缩水，比如01年开始的通缩几乎伴随着股市的长期熊市，而日本则在长期通缩下经历了数十年的长期熊市。

CPI数据出来之后，我们也关注了新浪微博和新浪网财经频道上各路专家的主要观点，发现关于通缩的判断，分歧很大。

对外经贸大学公共管理学院副教授李长安博士就6月CPI同比上涨2.2%发表微博评论，CPI快速回落，说明物价上涨的压力进一步消除，不过，由于CPI依然还是正数，因此也不能由此判断中国经济已经陷入通缩。而上海易居房地产研究院副院长杨红旭则表示，全球降息潮，将使明后年通胀再起。

汇丰大中华区首席经济学家屈宏斌表示，PPI已经连续四个月保持在负数区间，显示不仅是国际大宗商品价格回落的影响，另一方面国内总需求也仍在继续走弱，暗示通缩风险抬头。瑞穗证券亚洲首席经济学家沈建光则认为，存在通缩风险的主要原因为：一是国内经济增长疲软导致需求放缓；二是欧美经济下滑使得输入性通胀压力减轻；三是食品价格仍将下滑；四是M2仍低于既定目标。

而北京领先国际金融首席经济学家董先安在最新博文【更长视角看通胀、房价和增长前景】中提到，CPI、PPI同比略低于预期，通缩果不其然更多被提及。但是，简单化地以CPI、PPI同比来把握通胀变化，往往大错特错。对于这一观点，我们倒是非常认同的，然而就市场的认识和政策决策层的参考基础来说，同比数据不可避免的被放到很重要的位置。

总体来看，反对通缩观点的主要原因在于，一是食品价格的下跌可能快结束，二是国内外宽松的政策将推涨物价；支持通缩风险的观点在于，国内外经济下滑，货币扩张乏力。

我们的观点是，货币扩张乏力可能是通缩风险的根本来源，不仅仅是短期的货币增速低于目标，而是长期的货币增长机制发生根本改变。

我们刚才谈到，6月CPI已经回到29个月前的相对低位，且这种状态还会持续。但是货币政策呢，在经过微调之后，无论是基准利率还是存款准备金率，都仍然远远高于29个月之前。从积极的意义考虑，政策空间被打开，未来有继续大幅降息和降准的空间，这也是很多人认为，现在谈通缩似乎有些为时过早的原因。

我们也并不认为通缩就一定会发生，未来可能长期保持一定的通胀水平，不再继续下滑，但是如果以下的情形发生，那么通缩的风险将有可能提高。

一是国内的货币政策力度不够或者效果不足。我们认为，国内的货币政策取向上未必会明确要“宽松”：一方面，到目前为止的经济下行，在名义上仍然是“主动调整”的结果，对于主动调整的结果，不会迅速否定；另一方面，08年前后的政策大起大落，给很多批评人士留下话柄(包括我们也偶尔会说)。因此我们认为，未来政策放松暂时还会在“微调”的框架内。

我们的另一个担心是，即使政策运用充分，效果也未必如09年那样立竿见影，详细可以参考新浪财经仓石研究中心的策划《超级四万亿是天方夜谭》 。

关于货币政策，有一个经典比喻，货币政策如同缰绳，它可以拉住狂奔的牛——通货膨胀。但是如果牛不想前行——通货紧缩，无论怎么松缰绳，也不会让牛奔跑起来。本世纪初中国的那一轮通缩，当时若干次下调存款准备金率，都没有明显的效果；而经过了高增长泡沫破裂后的日本，长期维持零利率政策，也长期伴随着通缩。

之前的文章中跟大家谈到过，近年来中国的货币高速增长，不仅仅是内部扩张的结果，更重要的是持续的顺差和热钱流入直接创造了大量基础货币。而近一年来，外汇占款负增长的情况开始出现，人民币开始贬值。一旦跨境资本流动出现异常，大规模热钱和存FDI撤离，那么中国的货币创造机制的根本将被动摇，创造货币的来源可能变成消灭货币的来源，仅仅依靠内生性的货币创造，很难维持经济增长必须的货币增速。

这种情形发生的驱动力可能有几点：一是中国经济持续衰退，资产价格下跌，本币贬值；二是美国经济继续好转，热钱因为逐利回流美国；三是欧洲进一步恶化，恶化到了“救欧洲成为一件有利益的事”，欧洲出现类似08年美国危机后的资金流入。

如果资本流出真的发生，且影响到中国的货币正常增长，这可能就意味着中国一个货币增长周期的结束，也是加入WTO后双顺差引领经济增长模式的告一段落。那么通缩就不仅仅是风险，而是长期必须面临的现实。

最后我们表示，本文不主张政府仅仅面对通缩的可能性就立马大规模放松货币，我们不想做任何政策建议，因为事实上是无意义的。我们只有给读者的建议，如果通缩发生，您该如何应对？我们的建议是：投资上现金类资产为王，权益类资产尽量选择有足够抗周期能力的低估值品种，同时全球投资分散风险，另外要尽量保住工作。

（撰稿：杨宇）