我们今天要说的这个话题，或许关注的人很少，因为B股市场是个小众市场，闽灿坤Ｂ也只是个小公司，涉及投资者范围很窄。但毕竟退市事关投资者利益，关注闽灿坤的退市风险，实际也涉及到退市规则的合理性，涉及到资本市场游戏规则制定的出发点，最终涉及到我们每一个投资者的切身利益。

两家交易所的退市规则出台之后，不少人指责“退市标准太松”，认为根本不太可能有什么公司因此退市。然而，配套的规则还没有出齐，中枪的公司已经出现。这一枪没有打中ST股，没有打中连续亏损的公司，没有打中因造假等被连续谴责的公司，没有打中连续数日无人成交的公司，而是打中了一只很少人关注的B股，打在闽灿坤B的头上。

7月24日，闽灿坤B公告称：“鉴于闽灿坤B从2012年7月9日至2012年7月23日止，已连续11个交易日每日股票收盘价低于每股面值1元人民币。根据有关规定，如果公司在之后的九个交易日（自2012年7月24日起至2012年8月3日止，不含公司股票全天停牌的交易日）每日股票收盘价低于每股面值的情形没有消除，公司股票将可能被终止上市。”

公告一出，股价封死跌停，投资者纷纷踩踏夺路而出，谁也不希望跟着陪葬。

从基本面上来说，闽灿坤算不上什么好公司，当年因为公司的战略失误，被收购也没成功，这几年经营上没什么起色，但绝不是个太差的公司，毕竟此前连续数年盈利。公司最新公告显示上半年预计亏损，但同时通过其网站披露了广交会上顺利拿下1.4亿美元的合同及意向订单，称现有订单已经排到明年第二季度。因为该公司主要产品为外销的小家电，如果未来外需恢复，市场需求还是有些看点的，再考虑到人民币已经显现出贬值的趋势，这至少不是个一无是处的公司。

一个基本面并无明显瑕疵的公司，一个此前连续数年盈利的公司，因为触及了新退市规则中“股价低于面值”这一很少人关注的条款，我们认为，纯属“躺着中枪”。

有业内资深人士认为，任何市场，股价太低、成交过于清淡，都应该退市，这是个国际惯例。问题是，以沪深交易所退市标准中的成交量看来，闽灿坤B虽然成交清淡，但远远没到被退的地步，问题仅仅出在股价跌破面值上。

公司基本面出现了困难，股价下跌也反映了基本面的变化，在这一过程中投资者已经承担了不小的损失，交易所是否有必要一定要把这个公司开除出去？开除股价低的公司是在惩罚上市公司还是在惩罚投资者?如果是惩罚上市公司，上市公司是否有能力控制公司二级市场的价格?如果有能力是否是操纵市场?投资者对于交易所来说是客户，商家有权利惩罚客户吗?

是否要对这个基本面并无明显瑕疵，此前连续数年盈利的公司痛下杀手？从规则的严肃性上讲，确实有必要。但从规则的合理性上讲，我们认为，这一条款过于严厉。

第一：相对于其他B股公司，A+B的一堆公司，只要A股不跌破面值，就没有任何风险，而纯B股公司没有A股撑着，活该倒霉。

第二：相对于其他退市情形，过于严厉，连续亏损、连续被谴责，只能导致“暂停上市”，一旦重新符合条件就可以“恢复上市”。而闽灿坤B，遭遇的这种情况直接一棍子打死，“终止上市”。

第三：多数成熟市场并没有类似的退市条款，即使有类似条款的，比如纳斯达克1美元退市条款，也要宽松很多，纳斯纳克市场给了180天恢复股价的时间，而我国交易所只给30天时间。

如果闽灿坤B含有A股，并不会面临退市风险，如果B股市场可以再融资，只要再高位时学习A股适时圈钱，那么今天也不会面临退市风险。长期被边缘化的B股市场，一直没有受到政策青睐，普通投资者利益一直没有得到保障，相对，在退市这个规则开始实施的时候，却首先中枪。

退一步讲，考虑规则的严肃性，以上几点论据并不充分，更不符合有法必依，执法必严的原则。但我们也要反思，退市规则本身逻辑上是不是有问题。我们发现退市规则本身存在以下几种悖论：

悖论之一：拆股和缩股不对称

我们假设和闽灿坤同样的公司，经营情况完全不变。如果以前赚钱的时候，不送股、不转增，等到亏钱的时候冲减未分配利润，减资本公积弥补亏损，那么今天股价仍然高于面值很多，则没有退市之忧。

中国市场只有类似拆股的送股、转增规则，却没有完善的缩股制度。

这就导致了，尽管公司层面的内在价值完全一样，拆股的公司面临的退市风险要远远大于不进行送股、转增的公司。

而这些公司，历史上实施送股、转增的时候，却没有任何人告诉投资者会面临这一类风险，新规则不追溯既往，但既往的行为无法逆转。

一个基本面完全一样的公司，仅仅因为实施了不同的股本管理策略，却导致了上市地位迥异，这本身是个悖论。既然交易所认可股本扩张作为一种分配方式，退市规则是否是要惩罚历史上对投资者进行了收益分配的公司呢?

悖论之二：上市与退市不对称

相对于交易所谴责、连续亏损等指标，股价低于面值这一指标更加严厉，直接“终止上市”，而不是暂停上市等待条件符合后恢复上市。

而对于闽灿坤B来说，首先是个B股公司，一旦终止上市，要在B股重新上市，B股市场根本不接受新上市的，去A股上市，对不起，这是个台资公司，可能要等到国际板才能允许。这些问题放在一边不谈，我们接着考虑，假如不存在重新上市的障碍，闽灿坤B此前连续三年盈利，收入和现金流状况也基本都符合上市标准。

于是又一个悖论就产生了，一个公司可能既符合上市条件，又符合退市条件？如何处理?

我们接着进一步假设，如果二级市场比较低迷，有个公司通过市场化的询价按1元的发行价发行，面值也是1元，上市时市场依旧比较低迷，股价小于1元，而公司基本面没什么变化，难道上市后就马上要退市？退市之后，公司仍然完全符合上市条件，是否还可以再上市?这样上市、退市，折腾什么劲呢？难道是耍猴给股民看？

归根到底，面值这个成熟市场中极少考虑的因素，在我国市场的退市规则中被赋予了太高的地位。上市的规则主要考虑的是公司的基本面，而退市的规则考虑了价格与面值的因素，这本身是不匹配的。价格是二级市场投资者决定的，公司本应无法控制。

悖论之三：保护投资者利益名实不符

在很多人看来，退市制度的出台，有助于保护投资者利益，把垃圾公司从市场中剔除出去。

股价下跌，低于面值是“垃圾公司”可能的一种表现，但“股价低于面值”并不是构成垃圾公司判断的必要条件。退一步说，公司的基本面相同的情况下，对于股民股价低是好事还是坏事?超市里的商品打折大家都喜欢，更低的价格买到同样的资产肯定有利于股民的长期收益。为什么要劝退？同样的资质个个都是百元股，市场恐怕离崩盘的日子就不远了吧。

闽灿坤B这样的公司退市，能保护哪个投资者的利益？投资者利益等于每一个投资者的利益之和。要保护投资者整体的利益，首先要确保投资者的任何利益不要因为规则受到损害。

近年来，资本市场的制度建设有了长足的进步，逐渐跟国际接轨，但任何制度的出台，应该有必要考虑规则本身的合理性。退市制度虽然已经落槌，但是配套规则仍然没有完善，我们很少做政策建议，但是这一次，我们希望监管部门适当有所调整，高抬贵手，给闽灿坤B的投资者一条生路。

撰稿：杨宇