2017投资要回归价值回归龙头

　　文/新浪财经 何珊珊

　　做客本期《私募大咖看市场》的是现为深圳翼虎资产管理有限公司控股股东、公司总经理、投资委员会委员、 执行董事余定恒。在谈到2017年投资品种的选择时，余定恒核心观点为：回归价值、回归龙头、回归业绩。

　　“尽可能去买一些跌无可跌的品种，尽可能去找行业龙头，深度洗牌以后能够持续赚钱的公司作为底仓，比如化工、有色、钢铁、煤炭、LED、白酒等行业，同时阶段性的去配一些成长股比如新能源汽车、半导体、PPP，因为如果一旦政策从防风险、控通胀转向稳增长的话，这些股票可能还会有更大的机会。”

　　回顾2016年，余定恒也感慨“黑天鹅”比较多，并且博弈的对手发生了变化——不再是你和我之间的博弈、也不是机构和机构之间的博弈，更多某种意义上可能是跟“国家队”的博弈。他甚至感慨资本市场生态逐渐在恶化：“整个市场充斥了内幕、交易和博弈，妖魔鬼怪比较多，你说要坚持所谓的价值投资，还是有相当的难度。2016年的市场让我感觉压力很大，也比较痛苦，有时候都问自己到底适不适合干这行？”

　　余定恒觉得炒股是离人性最近的行业，每天的交易、盈亏、涨跌会立竿见影对自己内心产生冲击，你的情绪、你的心态能否掌控好非常重要。一般人的交易模式是一个追涨杀跌的模式，仓位结构基本上是倒金字塔，指数越跌仓位越低，实际上仓位管理就是反人性的过程，需要你去战胜、超越自己。

　　“我们是职业投资人，每天要在这个市场上战斗的，不可能说心情好了就做、心情不好就不做。”但余定恒仍坚定自己以中线心态选股为主的投资风格，如当市场没有趋势，别人的钱也赚不到、央行的钱也赚不到时，“你只能赚公司成长的钱，所以一定是靠买入持有的价值风格，这是你的根本。”

　　而对于2016年需要总结的经验教训，余定恒坦承10月份之前经济的复苏力度超出了预期，自己该做配置的时候做了交易；10月份以后，政策去杠杆、防风险、控通胀的力度超出了预期，该做交易的时候做了配置。

　　对话实录：

　　新浪财经：对即将结束的2016年中国资本市场，您会用什么关键词来形容？为何？

　　余定恒：市场我觉得先从2016年说起，2016年我觉得第一个就是感觉“黑天鹅”比较多，确确实实从年初的AlphaGo战胜李世石，再到权威人士的讲话，再到英国脱欧，再到8号理财新规，再到11月份的川普上台，再到刘主席，发现全年“黑天鹅”还是比较多的。整个来讲博弈的对手发生了变化——现在的博弈不是你和我之间的博弈、也不是机构和机构之间的博弈，更多某种意义上可能是跟“国家队”的博弈，它可能不是一个常态，但是由于股灾走出来，确确实实“国家队”在市场会有他的这种行为，我们需要契合他的这种行为特征。

　　整个资本市场的生态应该讲，确实是在恶化的。股票嘛，要么就跌无可跌，它有价值，你就可以去买、持有，要么就是它有趋势，你可以去赚人民银行的钱、去赚别人的钱，但是如果这两者都没有的话，要投资去赚钱，这种博弈压力就会比较大。整个市场充斥了这种内幕、交易和博弈的东西，妖魔鬼怪比较多，所以在里面你要说坚持所谓的价值投资，还是有相当的难度。2016年的市场让我感觉压力很大，也比较痛苦，有时候都问自己到底适不适合干这行，但是不管怎么说，还是希望能坚持一下，不辜负投资人对我的认可和期望。但这是离人性很近的行业，有时候确确实实很难。

　　新浪财经：回顾2016年的行情，您的投资思路？如何相应跟对修正调整，经验教训？

　　余定恒：总结2016年，10月份之前经济的复苏力度超出了预期，该做配置的时候做了交易；10月份以后，政策去杠杆、防风险、控通胀的力度超出了预期，该做交易的时候做了配置，这是我2016年需要总结的方面，手法出了问题、策略出了问题，这是我2016年需要总结的经验教训。

　　新浪财经：2017年市场大势会怎么走？

　　余定恒：春节前后可能市场相对明朗以后，才会看到真正的中线机会；从现在短期看市场，可能有一定的技术超跌反弹和修复。

　　大的行情中线的机会还没有来临，也许还在等待，因为很多事情确确实实好像还没有一个说法——包括货币政策的松紧程度、包括汇率趋势、包括川普上台以后他怎么出牌，如果改变之前的一些或者由于内部博弈原因，川普的一些做法不能立刻落地，市场可能会压力小一点，否则的话还是会有压力的。

　　新浪财经：对明年2017年宏观基本的看法？

　　余定恒：对2017年的宏观，增速我自己也觉得整体是没有像2016年那么乐观的，因为2016年放那么多水把宏观拉起来，现在整个调起来是供给侧加紧货币的组合，这个组合之下宏观的压力肯定是显而易见的。但是这个过程当中未必对一些优质的龙头企业价值股就是坏事，在这种调整过程中，由于有些龙头企业它的这种成本优势、技术进步，可以获得更多的份额，包括品牌。相反，这个调整过程中反而是优势龙头企业成长的一个黄金期。

　　而在大的防风险控通胀的背景下，整个货币政策中期流动性难以宽松，除非不去保汇率、不去压资产泡沫、不去按中央经济工作会议讲的防风险、去杠杆的路径去走。

　　大家可根据我的思路来看下——龙头、龙身、龙尾——龙头就是先行指标如PPI、房地产销售数据、汽车销售数据，可能一开始略有下滑；而龙身同步指标如工业增加值、发电量等可能还是维持在相对的高位，之后指标可在涨；龙尾比如利润指标、税收指标，这些东西还在往上走。

　　2017年总体思路是要“谋定而后动”，要紧紧的跟着管理层的政策去走，你必须要信任他——他不仅有政策、、有意志、而且有钱，这是我最大的一个经验——你必须要在对政策理解很清晰的情况下做一些事情，纯粹为加仓而加仓、为跟同行去比拼排名而去做投资肯定是不行的。

　　新浪财经：2017年影响资本市场的核心因素有哪些？

　　余定恒：2017年一首要关注的就是中央经济工作会议，过去每年都有，为什么以往大家关注度没那么高呢？核心原因就是三中全会、六中全会以习总书记为核心的党中央建立起来以后，管理层行政效率会特别高，管理层有意愿去做的事情一定要重视。

　　总体来看中央经济会议叫脱虚入实——真正金融空转的东西少做，货币政策可能会回归中性，汇率会在一个相对的位置稳定，房地产回归居住属性、弱化投资属性，这样整个金融资源，管理层是不鼓励他进入到投资领域，更希望进入到实体。“入实”这部分主要通过几个手段来做：1、供给侧改革深化及供给侧几个重点行业的确立；2、发展创新，但创新指数不是说以一种全民运动的方式来展开3、混合所有制改革；4、PPP；5、债转股。

　　中央经济工作会议我觉得是一个供给侧改革+紧货币的组合，这个组合过去的若干年都没有出现过，如果说真的严格的按照这个政策去做的话，整个货币政策在中期会保持相对大的压力。

　　第二要关注的是由于汇率政策偏紧，以PPP为代表的基建对冲房地产投资下滑的力度可能会低于预期，就是大家可能会看到整个GDP的增速不会像想象的那么强。影响汇率的因素比较复杂——出口、实物项下贸易顺差、利率水平、资产泡沫程度、外汇管制的手段等等。我觉得在2017年上半年或者在川普上台前后，汇率依然会有压力，因为是一个博弈的过程。如果川普上台采取一些激进的措施，比如说公开中国为外汇操纵国等等，可能还会有汇率战，可能还会有点压力。但随着中央经济工作会议以及G20的主动调控以后，全球货币政策的拐点其实已经出现，我觉得大的这种汇率的压力，在中长期还会有，但也许2017年二季度以后反而不会那么大。

　　第三要关注的是因为房地产泡沫，1993年新政被按住以后，这个规定资产投资肯定会往下掉，大概率可能这轮经济复苏的高点可能过去了，因为这轮经济复苏不是一个需求端的拉动或者不完全是一个需求端的拉动，更多的是供给侧改革导致的这种微观层面的财务状况的改善，所以这种拉动对价格的因素依赖比较大，如果一旦像工业金属、黑色金属、化工品的价格不可持续的话，这种利润修复的情况就不会持续，而从目前商品市场的价格看，可能高点已经过去了。

　　新浪财经：2017年您对大类资产配置建议？

　　余定恒：对大类资产，我觉得明年2017年地产机会不是很大，除了一线城市可能还有点改善需求的话，我觉得三四线城市可能还处在一个深度的去库存的过程当中，当然这里面还有大的人口结构和城市化进程的问题；债和商品我觉得这是一个掰手腕的过程，到底是通胀预期还是通缩预期，如果是通胀预期我觉得商品价格还有机会，但是债没有机会了，如果通缩预期反之。2016年，在前9个月债和商品都涨，这种肯定是不对的，肯定是有一个品类出了问题，事实证明做商品的可能比债做的好一点，商品短期的方向是不对的，债可能短期是有点错配。

　　所以大类资产当中，我觉得房地产、债和商品这几个看来都不是一个最佳的状态。那股票市场呢，也不是说大类资产就有机会，更多的是叫做回归价值、回归龙头、回归业绩的过程。

　　新浪财经：2017年的投资机会会出现在哪些领域、行业或方向？

　　余定恒：过去经历中小创的牛市，创业板涨了500多点到4000点，七八倍，很多股票涨了几十倍，这里面确确实实波澜壮阔。但是现在看这个市场，成长股或者说这种中小创面临一个比较大的拐点：

　　第一：产业的创新高潮1、移动互联网为代表的网民红利已经过去，最新数据中国的网民10亿，增长速度只有5.7%；2、人均持有智能终端的数量已经过了一个高峰期，使用时间也到达高峰期，开始起床第一件事到睡觉最后一件事，都在看手机，所以总量已经没有太大的增长。3、智能终端结构在优化，比如硬件方面，苹果可能在砍单，华为、OPPO可能在增长。应用当中上半年像直播，流量会增加很多。而下半年像摩拜单车这种有结构性的亮点。

　　第二：人工智能VR、AR新的黑科技还没有完全成长起来，我觉得人工智能的基点还没有来临。最近又有一个Master战胜柯洁，但是好像还没有到这个基点——它对于我们的生活方式、工作方式的改变还没有看到明显的拐点，可能产生创新的这种下一个高潮还没有来临。

　　第三：在创新的过程当中，资本市场已经不可以估值了，比如阿里、腾讯，其实利润增长还是非常好，但是他股价已经不创新高，因为他在消化他过高的估值。

　　内生是这样，外生并购呢？也出现了一些新的情况：1、产业资本从2012年恶化以后开始以外生式的并购方式去成长的时候，难以维系；2、主板和创业板的估值在逐渐的回归，过去你用比较贵的位置肯定划得来，现在慢慢便宜越来越划不来，对你股本的稀释越来越厉害了3、管理层开始主动的管控并购市场的乱象，防止一些上市公司跨行业并购——这些东西加在一起，内生的高潮过去了，外生的开始有一些变化，加在一起整个成长开始不像想象的那么好。

　　新浪财经：对于当前的市场环境，您的组合是怎样布局的？又采取怎样的投资策略？

　　余定恒： 反过来讲，价值股会出现新的机会：从2012年开始，不仅上游的有色、化工，除了环保的原因、自然出清的原因、公车改革的原因，反正就是开始有些产能逐渐的出清了，这样的话他剩下的龙头能获得比较好的利润和回报，在化工、有色、钢铁、煤炭、LED、白酒都呈现这样的特征。我觉得所以我未来要把价值股的配置作为全年的这种主线，去做阶段性的配置。

　　第二个：由于这轮的小复苏，导致资本市场对整个周期股、价值股的看法发生了一些变化，大家会觉得，其实很多行业也没有那么坏，也没有死掉，而且不仅没死掉，可能还出现逆势提价，集中度开始逐渐提高。比如白酒行业，行业增速不像过去那么快，但是份额已经开始向名酒集中，名酒茅台、五粮液、老窖，茅台又创造了历史新高，很说明问题，不是说整个行业的复苏，而是龙头业绩份额的复苏，这是一个回归价值、回归龙头的概念。这些股票赚钱能力很强，像茅台到三季度预售账款都有180亿。像中小创讲故事，再好的业绩都在消化所谓的高估值，所以中小创成长股票休息一段时间。

　　总的投资策略就是回归价值、回归龙头、回归业绩，尽可能去买一些跌无可跌的品种，尽可能去找行业龙头，深度洗牌以后能够持续赚钱的公司作为底仓，比如化工、有色、钢铁、煤炭、LED、白酒，同时阶段性的去配一些成长股，成长股当中看好的就是像新能源汽车、半导体、PPP这些，由于如果一旦政策从防风险、控通胀转向稳增长的话，这些股票可能还会有更大的机会。因为这些东西都是大行业，对GDP的拉动比较大。

　　新浪财经：加快节奏的IPO、巨量定增解禁对2017市场的影响有多大？

　　余定恒：现在资本市场大家比较担心扩容，确实2016年——定增差不多1万4千亿，IPO大概2千多亿，全年1万6千多亿——这个量还是很大的，资本市场确实是成为脱虚入实的一个战略平台。但是这样减持的话，对整个资本市场流动性的要求还是比较高的，虽然说存量可能有配置的这种空间，但是我觉得，如果整个管理层对于这种脱虚入实的调子不变的话，并不鼓励我们去股票上涨或者投机的方式去冲击资本市场的话，我觉得还是要顺势而为，要跟着管理层的指挥棒往价值股、往优质的公司来转。所以总体来讲，按照现有的这种市值配售的模式发新股，不会出现过去担心的那种市场行情不好新股发不出去的情况。

　　新浪财经：您怎么看乐视，有买过这支股票吗？

　　余定恒：乐视，第一，我没买过，我不知道我说的对不对。我个人觉得乐视在做什么样的事情呢，就是围绕他的视频做生态布局，而且是以硬件的方式在做，而硬件有它本身的制造成本、流通成本和渠道成本，你要快速的去把硬件变成锁定客户的手段，目前看来对于资本市场不认可以后，整个财务状况和资金的压力就会出来。乐视目前的现状体现了什么东西？就是以硬件作为泛生态布局入口的这样一个做法被证伪了，所以如果这样的话，我觉得乐视面临一个战略调整，这里面所看到的不仅仅裁员、要控制现金流、要再融资，而是说这个战略本身是需要调整的，这是我对乐视的一个基本看法。

　　新浪财经：军工板块怎么看？

　　余定恒：军工板块其实已经悄然走强一个月了，但是我自己觉得，军工板块里好的标的不多，为什么这样讲？因为我们也不完全是主题投资，一个票拿了，你对它基本面不了解，没有信心就拿不住——这个行业可能有主题投资机会，特别是在最近台海问题，包括中美关系博弈的前期，但是包括混改大的预期之下——但要看到更大的机会可能还得等等，确实因为它自身的成长其实是低于预期的，更多的靠并购和注资，而这个进程其实又不是那么可控的，所以我觉得主题投资有机会。但是这里面怎么搞，还是要看你的交易能力。

　　新浪财经：汇率对今年股市的影响？购汇新规您怎么看？

　　余定恒：如果汇率保持压力的话，这种紧货币的政策会一直在中期持续的影响资本市场，所以汇率有压力的话资本市场压力会很大，因为汇率不会放松。新规其实没有限制你的购汇额度，更多的是给你“掺沙子”，是鼓励真实的交易，而不是把钱转出去，比如你去出国旅游要换外汇，对不起，你提供一张机票，是这样的，总体来是购汇进程鼓励你真是消费，购汇过程增添一些麻烦，总体而言，不鼓励资本项下的股票投资、买保险、买房地产这些行为吧。所以我觉得对真实的购汇的行为是没有什么影响的，是对于想把钱转出去，去对赌的，规避人民币下跌风险会有影响。