镶金边的债券

所谓国债，意为国家举债，然后按票面约定按条款来给投资者还本付息。国家管您借钱，跟邻居张三打个欠条拿走您两万块钱去做买卖比，可不知道靠谱了多少倍。

没错，国债恐怕是所有债券品种中信用主体最禁得起拼爹的了。这国字头的债券，在老百姓的心中，国家信用就是天字一号的保险，政府兜底，还有到期不偿还的吗？

利率市场化背景下的国债新卖点

特别是在已经推行了利率市场化的当下，国债虽有“金边债券“之名，但吸引力已经有弱化的苗头：2012年7月20日发行的3年期国债收益率为4.76%，仅仅比同期定存高出0.51%，并未出现之前的秒杀情景；5年期国债票面利率5.32%，但设定了创新提前支取条件，则更受投资者追捧。而且，衡量国债的收益不能仅仅看利率，对机构投资者而言，国债还有独特的税收优惠，因此吸引力更大。

汉帝玄孙一脉流

地方债仍然是政府债一脉的嫡系，只是债主的信用级别从中央级别下沉到了地方级别，由地方政府来承诺您到期还本付息这件事儿。信用虽然比国债稍逊一筹，但也是如假包换的皇家血统。

准国债信用

地方政府发债受《预算法》制约，因此您能看到的地方债券其实是由财政部代各地政府发行、并代为到期还本付息的。中央政府对地方政府债券实行代发代还，不仅令地方政府债券的发行较为顺畅并明显节约了发行成本，同时也使得地方债券的安全性得到了保障。虽然当前地方债券的发行及偿还主体都是地方政府，但既然财政部能够代发代还，那么当地方政府财政本身真的出现问题之时，财政部也一定会先行将债券的本金还给投资者，然后再跟地方政府“秋后算帐”，而决不会发出一纸公告去拖欠投资者。

中央财政这一兜底，也就决定了地方债信用水平与现行国债基本上没有差异，因此地方债有“准国债”之称。今年4月，地方债由原来的每期单独招标发行改为合并招标发行。这一举措意味着除了流动性溢价外，信用风险溢价将不会在未来地方债招标中体现出来，从而更加确认了该批地方债的“准国债”信用。

也正因为其信用等级高，地方债的利率一般和同期国债的二级市场收益无明显差异。以7月23日刚刚发行的2012年地方政府债券（五期）为例，该债券期限3年，年利率为2.74%。

普通投资者难以参与

不过，虽然头顶“准国债”的光环，地方债对普通投资者来说却显得有点遥远。原因在于地方债的一级市场参与主体仅有银行、保险、券商等机构投资者，且多采取持有到期策略，使地方债的二级市场交易极不活跃，普通投资者很难有机会参与。

政府搭台 城投唱戏

我国采用的分税制度无疑从根本上保证了中央政府的财力。但与此同时，由于转移支付制度尚待完善，也间接影响了地方政府的财力。为了弥补赤字、解决财政困难，地方政府在发行地方债之外，外延出来一个融资平台承接各路资金，进而将资金运用于市政建设、公用事业等项目，必要时再辅之以财政补贴作为还款承诺。

于是，1991年上海首开先河，政府投资融资平台，全称为城市建设投资公司，简称“城投”。城投公司将地方政府的信用进行引申和背书，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。十年间，效法者遍布全国。

政府背景的企业债

由于城投是承担相应的政府职能而公司化运行的企业，城投的债务的主体则从地方政府转移到了城投公司。也正是因为这个转变，城投债的性质也就从政府债变成了企业债。

这一性质上的根本性改变，导致了信用风险的放大。城投公司举债依靠的是自身的信用，不一定有政府财政作为强担保。2011年发改委发2881号文更明确规定，城投公司的主营收入70%需要来自自身，政府补贴只能占30%。这样无疑让城投公司走出政府背景的臂弯，强调其自身的营运实力。即便有政府信用作为支撑，一旦出现问题，也要等到城投公司这个发债企业不能偿债之后，政府的云梯才会伸过来救火。有了这个求偿的先后顺序，城投债的安全性就明显不如国债、地方债这类的政府债那样让投资者放一百二十个心。

风险收益的天平

地方融资平台最大的风险，在于把地方政府基础建设和公共事业等无收益项目产生的债务信贷化。特别是在经历了“上海申虹”和“云南城投”两家城投公司无法按时归还银行贷款的事件之后， 市场上一度对城投债券杯弓蛇影。当然，作为补偿，城投债在收益结构上包含了信用溢价部分，因而普遍具有较高的收益率，发行利率一度达到6%-7%，发行量也大大缩小。

拿什么拯救地方收支

7月6日，全国人大公开了《中华人民共和国预算法修正案（草案二次审议稿）》。文中提出由于近年来地方政府债务急剧上升达十万多亿元，带来的问题和潜在的风险必须引起高度重视，因此建议叫停地方政府自主发债，地方政府一条重要的融资渠道恐有关闸的危险。而城投债的信用事件出现以后，城投公司的银行贷款被银鉴会严控，继续发债的难度也大增。

拿什么弥补地方收支缺口？城投公司找来了信托，寻求新鲜血液的注入。

两位数的投资收益

基建信托的投资者锁定为100万以上的大额投资者，期限多为2年左右。投资者普遍认为，“铁公基”项目的投资既然是政府的职责，背后必然有政府的信用作或明或暗的但保，而10%左右的收益率也比较有吸引力。

如今年5月发行的“中融-北京城建道桥集团滁州项目”信托，2年期，按投资额度不同，预期收益分9.5%、10%、10.5%三档。滁州政府除直接向受托人归还信托本息外，还且同意用一块450亩净地为履约提供保证。

铁公基的背后也有风险

然而和地方债相比，基建类信托产品并无中央政府的强力担保，且求偿顺序并无优势，因此其信用级别无法和政府债券相比。因此投资者要格外关注相关地方政府、地方城投共的财政能力，并不是所有和“铁公基”沾边的项目都是零风险。[评论]

举个例子，大西北某省建造一条几百公里的高速公路，一公里的公路造价就接近一亿元。该省财政主要来源于靠天吃饭的畜牧业。虽说这地方政府按照“有借有还”的商业信用原则以债务人身份来管您借了债、还用在了“功在当代、利在千秋”的基建项目上，但投资者也要充分甄别，这浩瀚的工程，能否在债券到期前取得足够的收入来兑付。如果工程延期或者前期绩效不佳，当地财政收入能否有足够实力来偿债。即便有实力偿债，从城投债这个还算当地政府的亲生孩儿，外姓旁支的基建信托究竟能拿到索偿队伍中的第几张号码牌？

等米下锅的地方政府

面对当前经济下滑的态势，地方政府有点焦急。这种“急”，除了因为企业经营状况不好、拉低了税收收入之外，房地产调控也对地方政府的收入造成了重大影响，税收和土地双双哑火，但政府在经济偏弱得局面下提出的依靠重点项目实现“稳增长”，大规模的基础设施建设投资往往被认为是驱动地方经济走强的不二法门。但是，收入拮据之下，谁来为这些投资买单？

政府包袱 卸力民间

尽管官方对于兴盛的民间借贷从未正式认可，但在贵为中国“首富城市”的鄂尔多斯，政府地方融资平台已开始向民间资本“手心朝上”，以缓解自身的负债压力。当地城投公司通过扣减当地农村居民征地补偿款，而后以高过银行储蓄普通利率归还的方式，向“民间借款”。因为有政府信用的晕轮效应，折合年利率又达17.523%，当地百姓的参与积极性不低。