【导语】连日来,A股在“钻石底”的咏叹调里一路寻底。伴随着“一朝回到解放前”的慨叹,固定收益产品,特别是有政府信用标签的产品备受关注。从国债、地方债、城投债、基建信托甚至政府参与的民间借贷,投资者该如何选择?[详细]
所谓国债,意为国家举债,然后按票面约定按条款来给投资者还本付息。国家管您借钱,跟邻居张三打个欠条拿走您两万块钱去做买卖比,可不知道靠谱了多少倍。
没错,国债恐怕是所有债券品种中信用主体最禁得起拼爹的了。这国字头的债券,在老百姓的心中,国家信用就是天字一号的保险,政府兜底,还有到期不偿还的吗?
特别是在已经推行了利率市场化的当下,国债虽有“金边债券“之名,但吸引力已经有弱化的苗头:2012年7月20日发行的3年期国债收益率为4.76%,仅仅比同期定存高出0.51%,并未出现之前的秒杀情景;5年期国债票面利率5.32%,但设定了创新提前支取条件,则更受投资者追捧。而且,衡量国债的收益不能仅仅看利率,对机构投资者而言,国债还有独特的税收优惠,因此吸引力更大。
国债,又称国家公债,是国家以其信用为基础,按照债的一般原则,通过向社会筹集资金所形成的债权债务关系。
国债是由国家发行的债券,是中央政府为筹集财政资金而发行的一种政府债券,是中央政府向投资者出具的、承诺在一定时期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。形式上有凭证式国债、无记名国债、储蓄式国债和记账式国债四种。
国债以中央政府税收作为还本付息的保证,因此风险小,流动性强,利率也较低。
地方债仍然是政府债一脉的嫡系,只是债主的信用级别从中央级别下沉到了地方级别,由地方政府来承诺您到期还本付息这件事儿。信用虽然比国债稍逊一筹,但也是如假包换的皇家血统。
地方政府发债受《预算法》制约,因此您能看到的地方债券其实是由财政部代各地政府发行、并代为到期还本付息的。中央政府对地方政府债券实行代发代还,不仅令地方政府债券的发行较为顺畅并明显节约了发行成本,同时也使得地方债券的安全性得到了保障。虽然当前地方债券的发行及偿还主体都是地方政府,但既然财政部能够代发代还,那么当地方政府财政本身真的出现问题之时,财政部也一定会先行将债券的本金还给投资者,然后再跟地方政府“秋后算帐”,而决不会发出一纸公告去拖欠投资者。
中央财政这一兜底,也就决定了地方债信用水平与现行国债基本上没有差异,因此地方债有“准国债”之称。今年4月,地方债由原来的每期单独招标发行改为合并招标发行。这一举措意味着除了流动性溢价外,信用风险溢价将不会在未来地方债招标中体现出来,从而更加确认了该批地方债的“准国债”信用。
也正因为其信用等级高,地方债的利率一般和同期国债的二级市场收益无明显差异。以7月23日刚刚发行的2012年地方政府债券(五期)为例,该债券期限3年,年利率为2.74%。
不过,虽然头顶“准国债”的光环,地方债对普通投资者来说却显得有点遥远。原因在于地方债的一级市场参与主体仅有银行、保险、券商等机构投资者,且多采取持有到期策略,使地方债的二级市场交易极不活跃,普通投资者很难有机会参与。
地方政府发行的公债称为地方公债简称地方”。和国债一样,地方政府通过发行地方债,将已分配到民众手里的闲置资金集中起来,将资金再次利用到地方性公共设施建设的支出中去,是一种对国民收入的再分配。还本付息则主要是由地方的税收承担。
1993年,地方发债被国务院制止,原因乃是对地方政府承付的兑现能力有所怀疑。此后颁布的《中华人民共和国预算法》第28条,明确规定“除法律和国务院另有规定外,地方政府不得发行地方政府债券”。
地方政府通过举债融资,加大对教育、医疗、科学文化、保障性住房、农林水利建设等民生方面的投入,有力地促进了社会事业发展,此外,也引入更多资金投入到交通运输、市政等基础设施和能源建设领域,促进了经济社会发展和民生改善。
举一个典型的例子,汶川特大地震发生后,四川省各级政府筹措政府性债务资金558亿元用于灾后重建,极大推动了灾后重建的顺利实施。
我国采用的分税制度无疑从根本上保证了中央政府的财力。但与此同时,由于转移支付制度尚待完善,也间接影响了地方政府的财力。为了弥补赤字、解决财政困难,地方政府在发行地方债之外,外延出来一个融资平台承接各路资金,进而将资金运用于市政建设、公用事业等项目,必要时再辅之以财政补贴作为还款承诺。
于是,1991年上海首开先河,政府投资融资平台,全称为城市建设投资公司,简称“城投”。城投公司将地方政府的信用进行引申和背书,发行企业债、中期票据等融资工具,拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。十年间,效法者遍布全国。
由于城投是承担相应的政府职能而公司化运行的企业,城投的债务的主体则从地方政府转移到了城投公司。也正是因为这个转变,城投债的性质也就从政府债变成了企业债。
这一性质上的根本性改变,导致了信用风险的放大。城投公司举债依靠的是自身的信用,不一定有政府财政作为强担保。2011年发改委发2881号文更明确规定,城投公司的主营收入70%需要来自自身,政府补贴只能占30%。这样无疑让城投公司走出政府背景的臂弯,强调其自身的营运实力。即便有政府信用作为支撑,一旦出现问题,也要等到城投公司这个发债企业不能偿债之后,政府的云梯才会伸过来救火。有了这个求偿的先后顺序,城投债的安全性就明显不如国债、地方债这类的政府债那样让投资者放一百二十个心。
地方融资平台最大的风险,在于把地方政府基础建设和公共事业等无收益项目产生的债务信贷化。特别是在经历了“上海申虹”和“云南城投”两家城投公司无法按时归还银行贷款的事件之后, 市场上一度对城投债券杯弓蛇影。当然,作为补偿,城投债在收益结构上包含了信用溢价部分,因而普遍具有较高的收益率,发行利率一度达到6%-7%,发行量也大大缩小。
城投债,又称准市政债,是地方投融资平台作为发行主体,公开发行企业债和中期票据,其主业多为地方基建或公益性项目。
1991年国务院要求地方政府不再直接负责基础设施建设,而是将其公司化运行。
成立之初的城投公司,主要由财政部门、建委共同组建,公司资本金和项目资本金由财政拨款,其余以财政担保向银行贷款。1995年,国家《担保法》出台后,这种模式则难以为继。
地方投融资平台的真正繁荣始于2008年下半年,在4万亿投资的刺激政策出台后,各家商业银行纷纷高调宣布积极支持国家重点项目和基础设施建设。
城投债为地方经济和社会发展筹集资金,在加强基础设施建设以及应对国际金融危机冲击中发挥了积极作用。但同时也出现了规模增长过快、运作不够规范等问题。
为此,国务院总理温家宝在2010年5月26日主持召开的国务院常务会议中部署了加强地方政府融资平台公司管理的中央决策。
7月6日,全国人大公开了《中华人民共和国预算法修正案(草案二次审议稿)》。文中提出由于近年来地方政府债务急剧上升达十万多亿元,带来的问题和潜在的风险必须引起高度重视,因此建议叫停地方政府自主发债,地方政府一条重要的融资渠道恐有关闸的危险。而城投债的信用事件出现以后,城投公司的银行贷款被银鉴会严控,继续发债的难度也大增。
拿什么弥补地方收支缺口?城投公司找来了信托,寻求新鲜血液的注入。
基建信托的投资者锁定为100万以上的大额投资者,期限多为2年左右。投资者普遍认为,“铁公基”项目的投资既然是政府的职责,背后必然有政府的信用作或明或暗的但保,而10%左右的收益率也比较有吸引力。
如今年5月发行的“中融-北京城建道桥集团滁州项目”信托,2年期,按投资额度不同,预期收益分9.5%、10%、10.5%三档。滁州政府除直接向受托人归还信托本息外,还且同意用一块450亩净地为履约提供保证。
然而和地方债相比,基建类信托产品并无中央政府的强力担保,且求偿顺序并无优势,因此其信用级别无法和政府债券相比。因此投资者要格外关注相关地方政府、地方城投共的财政能力,并不是所有和“铁公基”沾边的项目都是零风险。[评论]
举个例子,大西北某省建造一条几百公里的高速公路,一公里的公路造价就接近一亿元。该省财政主要来源于靠天吃饭的畜牧业。虽说这地方政府按照“有借有还”的商业信用原则以债务人身份来管您借了债、还用在了“功在当代、利在千秋”的基建项目上,但投资者也要充分甄别,这浩瀚的工程,能否在债券到期前取得足够的收入来兑付。如果工程延期或者前期绩效不佳,当地财政收入能否有足够实力来偿债。即便有实力偿债,从城投债这个还算当地政府的亲生孩儿,外姓旁支的基建信托究竟能拿到索偿队伍中的第几张号码牌?
基建信托的资金流向和地方债一致,主要包括保障房建设、棚户区改造、交通基础设施、水运、综合交通运输枢纽、高速公路网等。产品设计上,主要采用收益权模式。
预算法的修正,引发市场对政府发债受限的担忧。地方债平行的另一融资渠道——基建信托的规模得以暴涨。据统计,二季度基础设施类集合信托产品量价齐升,共成立123款产品,环比增加68.49%。其中,6月投向基础设施领域的集合信托计划成立221.59亿元。而此前的发行大户房地产信托在当月的成立规模只有134.50亿元。
面对当前经济下滑的态势,地方政府有点焦急。这种“急”,除了因为企业经营状况不好、拉低了税收收入之外,房地产调控也对地方政府的收入造成了重大影响,税收和土地双双哑火,但政府在经济偏弱得局面下提出的依靠重点项目实现“稳增长”,大规模的基础设施建设投资往往被认为是驱动地方经济走强的不二法门。但是,收入拮据之下,谁来为这些投资买单?
尽管官方对于兴盛的民间借贷从未正式认可,但在贵为中国“首富城市”的鄂尔多斯,政府地方融资平台已开始向民间资本“手心朝上”,以缓解自身的负债压力。当地城投公司通过扣减当地农村居民征地补偿款,而后以高过银行储蓄普通利率归还的方式,向“民间借款”。因为有政府信用的晕轮效应,折合年利率又达17.523%,当地百姓的参与积极性不低。
受实体经济不景气影响,2012年上半年全国财政收入63795亿元,同比增长12.2%,但增幅较2011年已经回落19%。
而与此同时,上半年全国财政支出53893亿元,比去年同期增长21.3%。财政支出的增速大大高于财政收入增速,地方财政支出增速刚性尤为明显。
地方政府的日子更加难过。北京上半年地方财政收入未能达到年初制定的10%的目标,上海上半年财政收入同比增6.8%,浙江同增4.4%,均远低于往年20-30%的增速。
政府信用是社会公众对政府守约重诺的意愿、能力和行为的评价,反映了公众对政府的信任度。从国债、地方债、城投债、基建信托最后到政府直接向民间借贷,都是投资给政府的途径。
投资国债、地方债基本不承担信用风险,但收益也较低,适合不希望承担信用风险的投资者。城投债中地方政府的信用已大为减弱,收益率上也包含了3~4%的信用溢价,适合有一定风险承受能力的投资者。基建信托在城投债的基础上信用风险更高,但又增加了3~4%的信用溢价,参与门堪较高、适合风险承受能力较高的投资者。选择时除了项目本身和背后的地方政府还款能力外,由于我国信托强制兑付的现实,信托公司的实力也是非常重要考查因素,在收益相差2%以内的情况下应优先选择项目本身造血能力强、地放政府财政收支宽裕的东部省份和实力较强的信托公司所发产品。政府直接向民间借贷目前均出现在地方财政比较紧张的中西部,且较基建信托猛增5~7%的风险溢价,属于高风险高收益的游戏,风险承受能力不高的投资者须谨慎选择。
新浪仓石研究中心(微博)认为,上述五类产品中,基建信托背后包含了一半政府信用、一半信托公司信用,基本可以认为是政府信用边界的临界点了。临界点之外的产品,特别是地方政府民间借贷,须格外警惕之。除了关注收益率,投资者需要更多地考察其风险属性。
从国债、地方债、城投债、基建信托最后到政府直接向民间借贷,都是投资给政府的途径。但其中的政府信用实际是逐层被稀释的。参与含有“政府信用”成分固定收益产品的投资者,请澄清政府信用背书的真正边界权衡风险收益后再作出理性的投资决策。[评论]