少见的同比下降

上市公司中报披露完毕，在宏观经济整体减速的大背景下，市场普遍对企业盈利整体减速有所预期。这种预期从发布2012年一季报时已经初现端倪：按照可比公司统计，全部上市公司营业收入增长10.42%，利润总额同比增速只有1.5%，归属母公司的净利润总额同比下降0.41%。所以才有了进入5月以来市场的连续调整。

但从中报业绩的整体上看，业绩同比下降的趋势得到了进一步加强：全部上市公司营业收入增长8.53%，增速下降1.89%；利润总额同比增速由正变为-0.29%；归属母公司的净利润总额同比下降1.59%，继续下滑1.18%。而如果把业绩依然强劲增长18.24%的银行业扣除，我们则可以看到更清晰的数据：营业收入同比增7.47%，利润总额同比大幅下降14.72%，净利润同比大幅下降17.62%。在表观GDP只是增速由12%减速到8%的背景下，上市公司盈利的迅速恶化已经是整个市场的投资者必须面对的现实。

为什么上市公司盈利的恶化远远高于GDP的减速幅度？答案就在于我们国家的存在的严重的产能过剩上。

供需的天枰

市场供需本来应当拥有正常的传导机制来调节。供不应求市场价格上涨，企业利润高速增长，企业扩大再生产的积极性就高，产能随之快速扩张，市场供需逐渐平衡。市场出现需求不振，导致供过于求，价格就会下跌，企业陷入亏损，通过企业主动收缩和部分企业的市场化倒闭退出市场，供求自然重新可以重新达到平衡。

产能过剩的痼疾

然而，我国自1994到1999年的经济调整就已经伴随着严重的产能过剩。幸运的是，2000年之后国内的城市化进程和加入WTO带来的大量外需，消化了产能过剩的缺口。但如今我们面临的是国家出于政治稳定对房地产市场的坚决调控和国际经济整体的再平衡过程的叠加期，特别是随着我国走过刘易斯拐点，劳动力价格迅速攀升以后，很多行业的国际比较优势已经不再，以中国目前已经体量巨大的出口份额，再想依靠外需去消化国内巨大的产能过剩从长期上看是不现实的。

更严峻的是，我们在应对2008年金融危机时采取的措施是信贷放水和扩大投资。这实际制造了更加严重的产能过剩局面，经过08、09年的刺激，中国的多数行业陷入的是极其严重的产能过剩。

实体经济的传导

看中报，钢铁、造纸、化纤、原料药、航运这些整体亏损的行业哪个不是背负着沉重的产能过剩的压力？

从中报中存货较一季度的环比增幅度上看，建材行业的存货增加1410亿，增幅达到17%；在二季度地产和汽车销售回暖的大背景下，房地产和汽车的存货反而增加了4.1%；而同比数据上看，交通运输、建材、采掘、房地产的存货同比上升幅度分别达到38.1%、35.7%、24.8%和23.8%。而从上市公司的存货周转率和应收账款周转率两项指标上看，A股制造业上市公司的存货周转率在2006年为5.21，经过2009年的经济刺激后降到了4-4.2，而2012年中报进一步恶化到3.55；而应收账款周转率2006年的4.59，经过2009年的经济刺激后降到了3.64-4.2，而2012年中报进一步恶化到3.15；库存和回款两方面均不乐观。

近几年以来，整个A股市场一直伴随着市场估值和国际接轨的困扰。

虚胖的估值

曾几何时，无数投资者面对高价发行的A股总能找出各种各样的理由来证明A股的与众不同。但不能否认的是，A股市场的整体估值水平正不断下移，估值水平逐渐和国际接轨已经是不争的事实: 2007年年底A股市场的整体市盈率（TTM，市场法）48.96倍，市盈率中值57.58倍，市净率为6.32倍。而到了2012年1季报披露完毕的4月30日，A股市场的整体市盈率已经降低到14.39倍，市盈率中值降低到32.07倍,市净率降低到1.92倍；到了中报披露完成的8月31日，整体市盈率进一步下降到12.49倍，市盈率中值下降到27.89倍，市净率下降到1.67倍。

虽然这一数据从历史对比上看已经低于2008年11月1664点的13.32倍和2005年6月998点的18.43倍的估值水平，并创下了A股历史上的最低点，但是如果把我们A股市场的估值水平和国际市场相比，则仍然要高不少。如果说过去的20年间，伴随中国证券市场发展的经济背景是中国经济持续高速增长的扩张期，那么整体宏观经济减速和调整的态势下，高成长化解高估值的故事还能讲多久？

我们前面提到了中国市场的整体市盈率和市盈率的中位数两个数字，两者差距巨大这就不能不提A股市场的内部结构中大盘股的估值较低而中小股票的估值较高的问题。

增速与的估值形成反差

从中报数据披露完成之后的最新数据上看，全部A股最近市盈率（TTM，整体法）12.51倍（非银行19.05倍），代表大型股票的沪深300指数9.81倍，中小板27.39倍，创业板32.79倍。

而和以往中小板和创业板较高的估值对应了较高的利润增速不同，2012年中报整个市场上市公司总体净利润同比减1.55%，沪深300指数成份股同比增2.86%，但中小板同比减10.9%，创业板同比减2.25%；而实际上一季报中A股总体净利润同比减0.43%，沪深300指数成份股同比增3.75%，但中小板同比减9.83%，创业板还同比微增1.61%。小股票要面对的是“估值仍高、增长不再”的尴尬。

恶化的净资产收益率

如果说利润增速还有基数的影响，我们来看净资产收益率（ROE）的情况：2009年底创业板设立之初，创业板股票的ROE为26.44，高于中小板的18.48。中小板又高于沪深300的15.81。2010年年报，创业板第二年整体ROE降为16.28，中小板降为15.79，开始低于沪深300的17.77，但仍高于全部A股的16.275；而2011年年报开始，上市公司的盈利能力出现逆转，创业板ROE变为11.02，小于中小板的12.19，又小于全部A股的15.25和沪深300的17.01；到了2012年中报，盈利能力的反差就显得已经格外扎眼了，创业板ROE降为6.76，小于中小板的8.68，又小于全部A股的14.08和沪深300的16.68。无论是创业板还是中小板业绩，均出现同比负增长和环比继续恶化现象，ROE水平大幅降低。而创业板高出主板3倍和中小板高出主板2倍的估值水平失去了“更高的成长”和“更好的盈利能力”的支撑，无异于已经是空中楼阁、摇摇欲坠。