“以股抵债”：无奈中的“最佳选择”_经济时评_财经纵横

“以股抵债”：无奈中的“最佳选择”

http://finance.sina.com.cn 2004年09月06日 17:35 《会计师》杂志

　　肖建军：国信证券高级分析师，中央电视台、证券时报、证券市场周刊、和讯网、新浪网等全国性证券媒体常年嘉宾或专栏分析师。　

　　　电广传媒(000917)7月28日发布公告，大股东将以7542万股上市公司股权抵消其截至2004年6月30日的占用资金，包括本金及资金占用费合计53926万元。而同日的各大媒体还配发了中国证监会、国务院国资委有关负责人就此发表的答记者问，强调了处理好“以股抵

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债”对证券市场规范发展的重要意义　　

　　考虑到资金占用问题对公司财务的影响，“以股抵债”的形式应该能够解决大股东占用上市公司资金的问题。大量的资金占用将迫使上市公司每年计提大量的坏账准备，对公司业绩影响较大。另外，在公司盈利状况不变的情况下，公司股本规模的缩小有望提升短期每股收益，提高股票价值的含金量。以电广传媒为例，核销7542万股以后，公司总股本降为26050万股，2004年中期净利润3138万元，每股收益0.12元，比公司公布的中报业绩提高33%，公司股价的动态市盈率相应大幅降低。而在回购核销部分国有股以后，非流通股份的比例降低，也降低了国有股一股独大造成的股权结构风险。　　

　　尽管从上市公司到市场各方，不乏为“以股抵债”叫好的声音，但我们不能不注意“以股抵债”可能产生的负面影响及不良后果。　　

　　首先，“以股抵债”仅仅解决了上市公司的应收账款问题，部分理顺了与大股东之间的关系，但对上市公司经营发展至关重要的资金却没有了。如果大股东占款造成上市公司资金紧张乃至周转不灵，“以股抵债”就没有解决根本问题。相对于迫使大股东设法还款来说，“以股抵债”相当于对资金被占用这一现实的承认和无奈，减轻了大股东占用资金以后承担的压力。如果减少部分股权不影响控股地位，对大股东的影响就更加有限。　　

　　其次，“以股抵债”以后，一方面大股东持股比例降低，扶持上市公司的意愿降低；另一方面，上市公司失去宝贵资金以后，在无法再融资的情况下其发展前景难以乐观。因此，我们不能因为短期盈利指标的提高就认为“以股抵债”有助于提升上市公司的长期盈利能力和投资价值。实际上，在方案推出不久，就有人怀疑电广传媒存在利润造假的可能。

　　再次，“以股抵债”相当于国有股的一种变相减持。虽然电广传媒在“以股抵债”中通过资金占用费的方式对上市公司有所补偿，但由于费用比例较低，转让定价还是超过每股净资产。对国有股减持来说，以略高于净资产的价格减持，或许一直是投资者追求的减持定价方式。但在股市大跌，相当多股票市净率接近1倍的情况下，以净资产减持和以市价减持区别已经不大，重要的是减持和全流通造成的扩容压力以及由此对市场投资价值的影响，即全流通条件下的估值问题。它必然与现有股市的价值标准不同，其结果是股市阶段性的大幅震荡。　　

　　不可否认，“以股抵债”解决了上市公司资金占用问题，如果管理层同时严格监管，杜绝新的资金占用现象的发生，此举无疑会有助于上市公司治理的进一步规范。而作为一种新的国有股减持的尝试，“以股抵债”将解决上市公司治理中的不规范与股权结构的不规范有机结合起来，有其可取之处。但基于以上的利弊分析，我们仍有必要探讨“以股抵债”是否能成为最好的解决方案？　

　　　应该说，大股东完全以现金归还欠款对上市公司才是最好的方式，这意味着上市公司不仅卸掉了财务包袱，还可以获得持续发展最重要的资金，同时也能警醒其它上市公司大股东不得随意占用资金。比较而言，“以股抵债”只解决了部分问题，属于治标不治本的办法。　　

　　相对于以资产抵债的方式，“以股抵债”算得上是较好的选择，对于前者，投资者把握不住大股东用以还款的资产质量。而“以股抵债” 可以清楚地清算大股东与上市公司之间的资金关系，尽管其中还有抵债价格的博弈问题。　

　　　就国有股减持而言，对流通股股东只有考虑历史问题得到合理补偿的解决方案才是最好的方案。比如电广传媒如果不是2000年成功以30元的价格增发新股，就不可能有如此高的每股净资产，大股东此举无疑成功套现。而在大量上市公司市净率逼近1倍的情况下，即使净资产减持的可行性都有疑问，“以股抵债”是大股东求之不得的好事，但对市场其它的投资者就未必了。至于“以股抵债”的实施对上市公司财务状况、股权结构的影响，我们认为其效应是非常短暂的，公司持续的发展与盈利能力并没有得到加强。

　　权衡“以股抵债”的利弊，并非所有的大股东都希望采用这种方式。资产质量好、盈利能力强的上市公司，大股东不会轻易减持股权。比如武钢股份在增发新股时大股东之所以参与增发，很重要的原因就是不想冒失去绝对控股地位的风险。如果上市公司具备再融资能力，大股东也不会减持股权，因为高价再融资会提高股票的每股净资产，意味着未来转让时可以卖出更好的价钱。或者说，大股东愿意减持股权，意味着它对保持上市公司盈利前景和再融资能力已经没有了信心。若公司每股净资产较低，与股价有较大差价，大股东可能也不会轻易减持股权，毕竟在国有股减持定价政策还没有定论之前，上市公司股权理论上还有卖高价的可能。　

　　　根据以上的结论，不难分析为什么电广传媒成为“以股抵债”的第一股。该股每股收益逐年下降，净资产收益率从2001年以后已经降低到3%以下，未来三年内不可能再融资，这表明公司股权对大股东的吸引力降低。而公司目前每股净资产在7元以上，比市场平均股价6.3元还高，更远远高于市场平均净资产，虽然股价仍在10元以上，但市净率只有1.5倍。假如公司业绩不能改观，股价继续滑落的机会较大。将来国有股减持的价格不会比现价高很多，卖价更低的可能性极大，因此大股东完全乐意现在减持股权，解决资金占用问题。　　

　　总之，“以股抵债”的推出是在必须解决上市公司资金占用问题的情况下比较无奈的选择，它在实施过程中还有大股东与流通股东在抵债价格上的博弈，如何防范其它上市公司可能仿效等一系列问题和挑战，因此对其可能产生的积极效果不可乐观。会

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