以制度建设解决大股东损害上市公司利益

　　以制度建设解决大股东损害上市公司利益的行为

　　——林义相、韩志国就“以股抵债”问题在本刊对话

　　本刊记者 刘 钊

　　主持人：本刊记者 刘 钊

　　特邀嘉宾：天相投资顾问有限公司董事长 林义相

　　北京邦和财富研究所所长 韩志国

　　主持人：欢迎两位专家参与这个讨论。7月27日，证监会、国资委原则同意上市公司“以股抵债”试点的消息公布后，市场反应强烈。请两位专家谈一谈是在什么样的背景下推出这一举措的。解决侵占上市公司资金问题意义何在？

　　林义相：

　　韩志国：我国大股东侵占上市公司资产规模巨大，且长时期不能得到有效监督与纠正，这在全世界股份经济发展史上是独一无二的。这从根本上挑战了现代股份经济与现代企业制度的基本原则。因为现代企业制度的最重要与最典型的特征，是具有独立的财产，并在独立财产的基础上形成独立的意志与独立的利益，而中国大股东长期和大量地占用上市公司的资金是上市公司产权不独立的表现，其实质是侵蚀和侵犯上市公司特别是流通股股东的财产权，这就在根本上动摇了现代市场经济与现代股份经济的根基。资金是现代市场经济中最重要也是最稀缺的资源。侵占上市公司资金的直接后果是切断了上市公司的资金流，对上市公司的资源流动与资源配置是釜底抽薪，降低和损害了上市公司的资源整合能力与市场竞争能力。此外，大股东对上市公司的资金侵占行为往往必然伴随着虚假的信息披露行为，而信息的失真又会直接或间接地降低市场的有效性，从而使得投资者的利益遭受重大损害。因此，侵占上市公司资金问题必须认真加以解决。

　　主持人：正像两位专家所言，解决侵占上市公司资产问题意义重大，那么“以股抵债”是不是一种很好的解决方式呢？

　　林义相：证监会与国资委原则同意“以股抵债”方式解决侵占上市公司资金问题，对那些已经存在资金占用问题的上市公司来讲，这是一种积极的解决办法，是一种补救措施。这些公司的资金由于长期被占用，无法为上市公司带来直接效益，通过“以股抵债”的方式解决这一问题，可优化公司股本结构，通过缩股也可提高每股收益，因而有利于上市公司的发展，对其他股东来讲也是一件好事。虽然这是一个没有办法的办法，但有办法总比没有办法好。

　　同时我们也应注意到，“以股抵债” 措施的出台，也包含一定的风险性，不能排除大股东大量占用上市公司资金后而采用此种方式将股份套现的可能性。一旦“以股抵债”的方式得以流行，对广大上市公司来讲是有风险的。我们注意到监管部门已经考虑到这一问题，明确提出对于2003年8月《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》(证监发(2003) 56 号)发布后违规形成的“侵占”问题，监管部门将依法追究直接责任人的违规责任，公司和其他股东可以通过司法程序提起民事赔偿之诉。这将有助于减少侵占资金行为的发生，也为上市公司维护自身权益提供了依据。

　　韩志国：大股东侵占上市公司资金的问题必须解决，从这个意义上来说，“以股抵债” 是“一记重拳”。但我认为“以股抵债”还是就事论事，只是治标性的措施，还没有治本。如果操作不到位，可能出现“走偏行为”：大股东可能通过“以股抵债”的机会继续通过各种方式侵占流通股股东权益。同时也不排除一些隐性的资金侵占行为利用这个机会，大量转化为显性侵占。此外，“以股抵债”方式也无法有效避免大股东乘机利用虚假财务、虚假业绩和虚假资产高溢价套现的可能。

　　主持人：在证监会、国资委同意“以股抵债”试点的第二天，电广传媒通过一纸公告率先将”以股抵债”方案搬上了前台。”以股抵债”的关键问题是定价问题。电广传媒方案确定的折股价格为每股7.15元，高于其每股净资产7.12元。这样定价是否合理呢？确定折股价格时应当遵循什么原则呢？

　韩志国：有人算过一笔账，电广传媒上市前净资产1.35亿元，1998年以每股9.18元的价格发行5000万新股，融资4.59亿元，2000年11月以每股30元的价格增发5300万新股，再融资15.9亿元。据估算，现在的7.12元每股净资产中，只有0.4元来自原始股东的投入，6.1元是来自流通股股东的溢价购买新股，其余来自公司利润。方案公布抵债股份数量为7542.1万股，按每股7.15元计算，抵债总额为5.3亿元，而大股东的原始投入只有几千万元，并且在“以股抵债”后，大股东仍占控股地位，继续控制上市公司，这显然不合理。

　　在“以股抵债”方案实施的过程中，折股价格的确定不能仅仅考虑净资产这一单纯的因素，而要把一些更复杂的因素也考虑进来。一个让受罚者高兴的制度不是一个好的制度，在“以股抵债”中必须强调惩戒性原则，更符合“以股抵债”中“抵”的真实内涵。1.必须考虑上市公司净资产的构成因素。对于主要由配股和增发等原因而导致上市公司净资产增加、大股东又长期占用上市公司资金的，或者大股东占用上市公司资金与配股、增发有直接关系的，在确定折股价格时就必须确定相应的折扣比率。2.大股东占用上市公司资金的财务费用要有科学的计算办法。由于这种占用在某种程度上带有掠夺性质，因而这种财务费用的测算应该有更高的核定基准。3.要考虑大股东对上市公司的赔偿问题，并且要把上市公司的有形损失与无形损失、即期损失与长远损失、局部损失与全局损失综合予以考虑，以确定合理的赔偿率与赔偿额。因此，作为解决方法，应该让独立的会计师事务所介入，由证券业协会、律师协会和会计师协会组建一个“核准委员会”，作为“以股抵债”方案的执行机构。而证监会则全权负责监管，对违规的大股东必须加以惩戒。

　　主持人：对于解决侵占上市公司资金问题，今后在操作过程中应该注意哪些问题呢？

　　林义相：我认为要解决侵占上市公司资金问题，应通盘考虑：

　　一是要力争防止侵占行为的发生。法律法规要完善，并且对于法律法规已经明确规定的，监管一定要到位，监管不到位，再完善的法律法规也就失去了意义。对于存在非法占用上市公司资金的大股东，应该严肃追查责任，加大惩罚措施，这样才能起到威慑作用，以儆效尤，阻止新的违法违规行为发生。

　　二是一旦发生侵占行为，最好的补救办法是让大股东偿还现金。因为大股东占用资金等于抽走了上市公司的现金流，直接影响了公司的正常经营。因此，大股东应该把资金还回来。对于逾期不还的，不能仅仅按同期银行利息计算，应该有罚息，给借债的企业足够的惩罚。

　　三是在大股东不能偿还现金的情况下，作为债权人的上市公司，应该有权对占用资金的大股东的各种财产主张权利，如各类资产等，而不仅限于上市公司的股权。在一定条件下，上市公司有权对债务人进行财产清算。

　　四是“以股抵债”应是在不能收回现金及取得其他资产时的最后一道程序。即使在没有其他办法的情况下而不得不采取“以股抵债”的方式时，对相关规则也应加以完善。如在“以股抵债”方案中，将抵债的股份强制进行注销实际上是一个上市公司定向回购公司股票的行为，而且事实上是一种强制性回购。这对于上市公司及其他股东来讲是不利的。与其让上市公司被迫采取回购方式来解决问题，不如政策设计时就在股份回购方面设立新的机制，让上市公司有更多的主动权。在“以股抵债”过程中，一定要考虑其他股东尤其是流通股股东的利益，这需要从程序和定价两方面着手。要严格遵守我国有关关联交易的各种规定。同时，由于“以股抵债”会改变流通股与非流通股的股权结构，因此要考虑实行类别股东表决制。还以定价问题为例，“以股抵债”不能简单地按净资产原则定价，必须要让以市场定价为基础的流通股股东有表态的机会。最终确定的价格应该是各类股东谈判的结果，经过谈判确定的价格，可以比净资产高很多，也可以比净资产低很多，这都不要紧，但一定应是市场行为。如果股东不能通过谈判达成一致意见，则需要通过股权拍卖等形式，拍卖后超出债务的部分归还大股东，不足的部分，上市公司作为债权人仍保留继续追偿的权利。

　　主持人：除了侵占资金的问题外，大股东侵占上市公司利益的行为有多种表现，如在人事任免问题上的不规范，在公司经营战略上有利于控股股东而损害上市公司利益以及通过关联交易、同业竞争、担保等侵害上市公司利益等。因此一些上市公司感觉好像处于大股东的“十面埋伏”之中。大股东损害上市公司利益行为的根源到底在哪里呢？

　　韩志国：我认为包括侵占资金在内的大股东损害上市公司利益的行为之所以盛行的根本原因在于我国上市公司扭曲的产权制度，并由此而导致的企业组织结构和制衡机制失衡。我国上市公司的产权制度有三方面的特征：第一个特点是我国上市公司的大股东不但一股独大，而且一股独霸。很多人只讲我国上市公司是一股独大，这还是很不到位的。大股东可控制股东大会、董事会、监事会和经营管理层，在上市公司“一手遮天”。大股东的意志就可以变成上市公司的意志，甚至董事长个人的意志就可以成为整个公司的意志。这是一股独霸的表现。第二个特点是我国上市公司不仅是一股独大，而且是国有股独大。一股独大不一定就不好，如比尔·盖茨、李嘉诚的公司都是一股独大，也运行良好。如果一股独大的公司是按市场机制来运作，也没有什么不可以。但中国的一股独大是依附于行政机制的一股独大，这使得上市公司在受市场制约和受行政制约、对市场负责和对行政负责的选择中向都后者倾斜。第三个特点是上市公司一股独大有其内在的延续机制，只依靠自身是不可能变革的。因为国有股股东的代表是靠行政命令来任命的，遵循行政化的运行方式，一旦有市场力量成长而不听从于行政机制的话，可能立刻就会被消灭掉。以上三个特点结合在一起，决定中国上市公司的产权结构被行政化了，这必然导致行政力量与市场力量在上市公司中产生剧烈的冲突，冲突的结果往往是市场力量抵御不过行政的力量，所以行政化的产权关系是中国股市上市公司重大问题的百病之源。

　　主持人：对于大股东损害上市公司利益行为应该怎样解决呢？

　　韩志国：刚才我谈过，中国上市公司产权结构的行政化必须打破，否则上市公司很难成为真正的现代企业，中国股票市场也很难成为有效市场。因此，要从根本上纠正大股东侵害上市公司利益的行为必须着力于制度纠正。

　　纠正大股东的走偏行为有三个层次：第一个层次是行为纠偏，即对一些错误行为进行纠正。“以股抵债”等措施都属于行为纠偏。这是一个低级的层次。第二个层次是机制纠偏。这与行为纠偏的区别在于措施不是随机性的，而是采取常规性的内在的力量去纠偏。我国也采取了一些机制纠偏措施，如独立董事制度等，但也存在不少问题。就拿独立董事制度来说吧，本来是应代表中小股东利益的，但由大股东提名独立董事并决定其报酬，会出现“权为谁所授，心就必然为谁所系，利就必然为谁所谋”的状况。因此，由大股东决定独立董事的任命，并寄希望于此纠正上市公司走偏行为是一种幻想。第三个层次是制度纠偏，即彻底改变上市公司的行政化的产权结构、股权结构，形成一个资本社会化产权机制。现代企业应该是四个社会化的统一：生产社会化导致资本社会化，有限责任制度及股票交易所的诞生使风险社会化，企业应该选择最有能力的人来经营，这就是经营社会化。而我国上市公司除具备生产社会化外，其他三化是不具备的：一股独大是资本没有社会化，风险被人为放大，没做到风险社会化，经营中存在内部人控制，也没有实现经营社会化。因此，问题的解决必须从解决行政化的产权关系入手，而要解决行政化的产权关系，就必须解决股权分置的问题，实现股权全流通，从模糊股权变为清晰股权，从集中股权变为分散股权，从呆滞的股权到流动的股权。在股权分置不解决的前提下，证券市场上的任何创新都是“以小利换大弊”。“以股抵债”与解决全流通是两回事，只有切实解决了全流通问题，上市公司的优势才能充分显示出来，像侵占资产这样的大股东损害上市公司利益的行为才能从根本上杜绝。

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