论国家金融风险与国家金融安全

　　李 翀

　　90年代中期以来，接连发生的金融危机表明，世界各国尤其是发展中国家面临着国家金融风险，金融安全已成为国家安全的重要内容。我国是一个社会主义的发展中国家，由于冷战思维仍然存在，我国在改革和开放的道路上将潜伏着比一般国家更大的国家金融风险。因此，维护国家金融安全已成为我国刻不容缓的研究课题。本文将探讨国家金融安全的新 范畴，分析危害国家金融安全的外部原因和内部原因，并提出维护国家金融安全的方法。

　　一、国家金融风险产生的客观基础

　　国家金融风险不是指信贷风险、利率风险、汇率风险等微观金融风险，而是指整个国家面临的爆发金融危机的风险。国家金融风险产生的客观基础是国际资本流动的自由化和各国金融市场的迅速发展。

　　国际资本流动的自由化是国际经济一体化发展的结果，也是各国积极推进贸易、金融、投资自由化的产物。国际资本流动的自由化对于推动各国的经济发展具有重要的作用。首先，国际资本流动对多边贸易体系发挥着重要的支持作用。一方面，短期贸易资金融通促进了国际贸易的蓬勃发展；另一方面，顺差国对逆差国的资金融通也支持了国际贸易的不断扩张。其次，国际资本流动对各国的经济发展有着重要的促进作用。国际资本流动使社会资源在各国更加合理的配置成为可能，从而给各国的经济发展带来好处。正因为这样，国际资本流动自由化成为不可遏制的潮流。从70年代末期开始，发达国家纷纷取消对资本项目的汇兑限制，允许资本自由流动。到90年代初期，爱尔兰、挪威等一批国家最终取消对资本项目的汇兑限制，发达国家已实现了资本流动的自由化。在90年代上半期，阿根廷等11个发展中国家也取消对资本流动的限制，巴西等15个国家则在不同程度上取消对资本流动的限制。[1] 由此可见，国际资本已比较自由地在世界许多国家之间流动。

　　另外，随着经济的发展，资金融通的方式趋于多样化，各国相继建立起多种类型的金融市场。同时，在金融创新的影响下，各国的金融市场结构日益复杂化。在发达国家和部分发展中国家里，如果把金融市场划分为借贷市场、股票市场和外汇市场，那么在借贷市场可以提供借贷票据交易、利率互换交易、利率期货交易和利率期权交易等服务，在股票市场则可以进行股票交易、股票指数期货交易和股票期权交易，在外汇市场还有即期外汇交易、远期外汇交易、外汇互换交易、外汇期货交易和外汇期权交易。各国金融市场的发展，无疑为促进各国国内和国际的资金融通和经济发展发挥了重要的作用。

　　但是，与此同时，国际资本自由流动为国际投机者的投机提供了制度和政策上的可能，日益复杂的金融市场为国际投机者的立体投机提供了场所，而国际资本流动和金融市场发展又给各国货币当局的监督管理带来困难，从而形成了国家金融风险。以墨西哥为例。1993年，墨西哥资本净流入量为300亿美元。然而在1994年12月一个月的时间里，外国持有墨西哥国内政府债券减少了约8亿美元，加上其他形式的资本外流，墨西哥银行共出售外汇储备66亿美元。[2] 如此大规模的资本流入和流出给墨西哥的金融市场和经济造成巨大的冲击。

　　二、国家金融风险产生的外部原因

　　国家金融风险产生的外部原因是在国际金融市场上已经形成了规模巨大的机构投机者，它们象一群凶猛的鳄鱼，一嗅到血腥味就蜂涌而至，给有关国家造成灾难性的破坏。

　　金融投机是与金融市场同时产生的合法的金融活动。但是，90年代中期以后的金融投机已经发生了变化，出现了往所没有的新特点，使金融投机成为危害国家金融安全的外部原因。

　　第一个特点是金融投机专业化。在国际金融市场上，参与交易的机构投资者主要有共同基金、信托基金、套期保值基金、养老基金、投资银行、商业银行、证券公司、保险公司等。虽然这些机构投资者也从事金融投机活动，但是它们都有自己的金融业务范围，并没有把金融投机作为主要业务。在90年代以后，套期保值基金出现了异乎寻常的扩张，部分套期保值基金演变成为专门从事金融投机的金融机构。套期保值基金(Hedge Fund)又称为对冲基金，它于40年代产生于美国，其主要业务是把个人投资者的资金集中起来，由专家进行证券投资。套期保值的原意是同时在现货市场和期货市场进行方向相反的交易，以避免风险。长期以来，套期保值基金与其他基金一样，通常购买政府债券和从事谨慎的证券投资。到了90年代，美国的套期保值基金迅速发展起来，部分套期保值基金转向主要从事高风险的金融投机，如著名的量子基金(Quantun Fund)、老虎管理基金(Tiger Management)、斯坦哈特合伙人基金(Steinhardt Partners)和阿兹雷合伙人基金(Ardsley Partners)。

　　第二个特点是受到较少的法律约束。美国的套期保值基金不受美国1940年投资公司法关于信息披露和关于长期债务与资产比例的限制，因而经常借入自身资本金2倍到10倍的资金进行投机。[3] 有的套期保值基金如长期资本管理基金(Long-Term Capital Management)甚至借入自身资本金25倍的资金进行投机。[4] 这些套期保值基金资本雄厚，再加上能够借入数倍的资金进行投机，因而可以操纵国际金融市场。它们一旦发现某个国家的经济出现弱点，甚至可以在一天之内动员上千亿美元的资金发起狙击战或歼灭战。由于许多国家的货币当局只能动用数十亿美元或数百亿美元进行反击，结果往往处于劣势。这样，套期保值基金的肆意横行给世界各国尤其是发展中国家带来巨大的金融风险。

　　第三个特点是金融攻击立体化。长期以来，国际资本流动受到不同程度的限制，国际金融市场结构比较简单，国际性的金融投机的形式较为单一。但是，80年代特别是90年代以来，随着国际资本流动的自由化和国际金融市场结构的复杂化，机构投机者不但可以同时在多个金融市场上进行投机，而且在每个金融市场上还可以同时进行多个金融品种的投机，从而使投机带有立体的性质，从而使投机手段更加隐蔽和复杂。

　　第四个特点是充分利用金融杠杆进行投机。机构投机者利用多种金融品种交易只需要支付保证金的特点，用少量的资金从事高额的交易，使投机规模更加巨大。例如，长期资本管理基金的资本金是48亿美元，但是它所控制的债券、股票和金融衍生品种的价值11600美元，资金杠杆率高达1：240，远高于一般银行1：20的资金杠杆率。[5]

　　机构投机者在1997年10月和1998年8月对香港发起的金融攻击就是典型的例子。在外汇市场上，机构投机者既卖出远期港元，也卖出即期港元。由于卖出远期港元不必现在持有港元而只需要支付少量的保证金，机构投机者利用现有投机资金可以从事规模更大的投机交易。在股票市场上，机构投机者既卖出股票指数期货合同，也卖出股票期货。由于在货币市场上借入港元用于外汇市场投机会带动利率上升，从而导致股票价格下降，卖出股票指数期货合同正是准备获取股票价格下降的好处，而卖出股票现货则是加速股票价格的下降。这样的金融投机的得失都是数十亿美元甚至上百亿美元，反击投机又十分困难，从而给有关国家带来巨大的金融风险。

　　三、国家金融风险产生的内部原因

　　国家金融风险产生的直接的内部原因是国际收支逆差、过重的外债负担和泡沫经济。

　　首先如果一个国家发生了国际收支失衡或经常项目收支失衡[6]，该国货币的汇率将会发生变化。假如该国货币的汇率因实行不合适的汇率制度而没有按实际的外汇供求情况及时进行调整，就会给机构投机者提供可乘之机。但是，在现实经济中，发生国际收支逆差比发生国际收支顺差更易于遭受金融投机的打击。例如，在一个国家发生国际收支或经常项目逆差的情况下，该国货币汇价将会下降，投机者将会抛售该国货币以获取汇价下降的利益。该国货币当局为了稳定汇价不得不动用外汇储备买进本国货币，因而它的防御能力取决于它的外汇储备的数量。机构投机者1994年对墨西哥比索的攻击，1997年对泰国泰铢、马来西亚元、印度尼西亚盾的攻击，都是由这些国家经常项目逆差造成的。

　　其次，如果一个国家背上沉重的外债负担，有可能发生到期不能偿还外债的情况，将会引发外汇市场的动荡和该国货币汇率的下降，这同样会给机构投机者提供有利的投机机会。韩国1997年11月发生的金融危机，就是外债负担过重等因素造成的。

　　再如，如果一个国家出现泡沫经济，该国的经济和金融将会发生较大幅度的波动。所谓泡沫经济是指过度投机带动价格上升所造成的虚假经济繁荣的情况。在现实的经济中，多种商品的过度投机都有可能形成泡沫。但由于最富有投机性的商品是股票和房地产，现代泡沫经济最典型的表现是因投机而造成的股票价格和房地产价格的急剧上升。由于机构投机者一般不介入实物资产的投机，股票市场的泡沫便成为机构投机者掀起投机风潮的理想时机。机构投机者对泰国和东南亚国家发起金融攻击，与这些国家和地区存在泡沫经济有着密切的关系。

　　诚然，当一个国家内部出现严重的经济问题而造成金融市场动荡时，机构投机者会趁机掀起投机风潮，但是应该指出，即使一个国家内部没有出现严重的经济问题，机构投机者也有可能凭借其资金实力来打击该国的金融市场。例如，如果说1997年香港经济也出现泡沫的成份，那么经过1997年香港的金融风潮，香港经济的泡沫已经消散，况且香港金融体系稳定，外汇储备充足。即使如此，机构投机者仍于1998年8月再次在香港的外汇市场和股票市场掀起投机风潮。由于各国在经济发展过程中不可能确保不发生问题，这就使国家金融安全问题变得严峻并且使维护国家安全变得困难。

　　四、国家金融风险爆发的破坏作用

　　国家金融风险一旦爆发，它对该国经济的破坏程度不亚于一场战争。90年代接连发生的金融危机证明了这一点。

　　1992年的英镑危机是一个例子。90年代初期，英国经济增长缓慢，失业增加。为了刺激消费和投资，英国政府不得不降低利率，把利率维持在较低的水平上。但与英国的情形相反，在德国东西部统一以后，德国政府财政收支出现巨额赤字。为了防止财政赤字引发通货膨胀，德国政府于1992年7月把贴现率提高到8.75%。英德两国的利率差别造成资金从英国流向德国，给英镑带来很大的压力。9月14日，德国政府为了维护欧洲货币体系的汇率机制，把贴现率降到8.25%。但是，机构投机者已在英国外汇市场掀起投机风潮。他们大规模抛售英镑以压低英镑汇率，试图通过回购英镑获取汇率的差价。9月15日，英镑汇率跌至1英镑∶2.780马克，超过了欧洲货币体系汇率波动1英镑∶2.778马克的下限。英国中央银行不得不动用269亿美元买进英镑，并在9月15日两度提高利率，把利率从10%提高到15%。但是政府的干预在投机浪潮下无济于事。9月16日，英镑对马克的汇率跌至每英镑2.640马克，对美元的汇率也跌至每英镑1.738美元的最低水平。9月16日，英国财政大臣不得不宣布退出欧洲货币体系。

　　如果说英镑危机对英国经济的打击还不是十分严重，那么泰国的金融危机则更为典型。90年代中期以来，泰国出口商品竞争力下降，经常项目出现逆差。1996年，泰国经常项目逆差高达3700亿泰铢，占泰国国内生产总值8.2%。与此同时，在证券和房地产投机形成的经济泡沫破裂以后，金融机构因收不回贷款而造成呆帐坏帐大量增加，金融业变得较为动荡。机构投机者看准机会大举进入泰国的金融市场，于1997年7月2日在泰国即期和远期外汇市场上同时大规模抛售泰铢。泰国中央银行向亚洲各国中央银行借入100亿美元并动用外汇储备买进泰铢进行干预，但最终仍无法与机构投机者抗衡，当天泰铢贬值20%。泰国政府不得不宣布放弃钉住一篮子货币的汇率制度而允许泰铢自由浮动。接着，泰铢一贬再贬，从5月份26.6泰铢兑换1美元跌至9月份36.2泰铢兑换1美元，创泰铢汇率历史最低记录。外汇市场的动荡引起股票市场的动荡，股票价格暴跌，结果造成金融机构倒闭，经济陷入衰退。

　　除了英国和泰国以外，墨西哥、马来西亚、印度尼西亚等国家的金融危机都留下了机构投机者的踪迹。机构投机者几乎所向披靡，只是在香港和俄罗斯的金融投机中才遭受挫折。

　　五、维护国家金融安全的手段选择

　　如何在放宽对国际资本流动限制的条件下有效地维护国家的金融安全，是各国政府面临的崭新课题，也是坚定不移地推进改革开放的我国政府面临的紧迫问题。

　　在墨西哥金融危机爆发后，国际货币基金组织曾经研究了巨额资本流入和流出给墨西哥经济带来的不利影响，提出了下述调节国际资本流动的政策建议：第一，采用货币政策抵消资本流动的影响，在资本流入时收缩货币供给量，在资本流出时扩大货币供给量。第二，采用财政政策抵销资本流动的影响，在资本流入时减少政府支出，在资本流出时扩大政府支出。第三，实行灵活的汇率制度和利率政策，发挥汇率和利率机制对资本流动的调节作用。[7] 但是，这些措施只在正常的情况下才是适用的。如果发生大规模的金融投机，所有这些措施都将失去作用。从现实情况来看，英国中央银行提高利率5个百分点仍无济于事，各国政府几乎都让汇率自由浮动也无法抑制金融投机。至于货币政策和财政政策，也只能在金融投机爆发后减轻对经济的冲击，它们本身并不能对付金融投机。总结90年代以来多个国家爆发金融危机的教训和反击金融投机的经验，我以为可以选择下述方法来维护国家金融安全。

　　第一，保持经济的健康发展。经济健康的问题不仅需要从经济持续发展的角度来认识，而且还需要从维护国家金融安全的高度来认识。尽管机构投机者可以勾结起来对一个国家发起金融打击，但如果这个国家没用明显的经济缺陷，机构投机者要冒极大的风险，这对它们的投机活动本身就是一种抑制。英国政府和泰国政府反击金融投机所以没有成功，重要原因之一是英镑和泰铢的汇价实际上已经过高，这样它们将难以抵御外汇投机。而香港特区政府1998年8月反击金融投机所以成功，主要是因为经过1997年10月金融风潮后股票价格指数已经调整到9000点，不存在多少泡沫成份，港元的汇价也没有明显高估的迹象，这样特区政府就敢于与机构投机者相抗衡。因此，经济的健康发展，是维护国家金融安全的基本条件。

　　第二，保留充足的外汇储备。在市场经济条件下，政府不宜采用行政手段干预金融市场，否则将会给金融市场造成长远的破坏性影响。然而，政府要采用市场手段去对付金融投机，就必须保留有充足的外汇储备，以便平衡外汇的供求，保持本国货币汇率的稳定。泰国政府所以没有能抑制金融投机，重要原因之一是它自有和借入的外汇的总和仍不足以与机构投机者相抗衡。香港特区政府所以能够抑制金融投机，则是因为它具有充足的外汇储备，从而敢于反击机构投机者的攻击。由此可见，保留充足的外汇储备，是维护国家金融安全的物质保证。

　　第三，严格金融市场规则。自从金融市场产生以来，就存在金融投机。金融投机是一种合法的经济活动，它可以划分为两种类型：一种类型是正常的金融投机，它起着活跃金融市场的作用；另一种类型是操纵金融市场的金融投机，它对金融市场起着破坏作用。在这两种类型的金融危机中，危害国家金融安全的是后一种类型的金融投机。要抑制操纵市场的金融投机，就要严格金融市场规则。例如，达到一定数量的远期外汇交易和持有一定数量的金融期货和金融期权合同的投资者必须要申报，以便金融管理当局的监督。又如，超过一定数量的远期外汇交易或金融期货期权交易，必须缴纳数额较高的保证金。再如，对卖空交易的数量进行限制，如此等等。严格金融市场交易规则，是维护国家金融安全的制度保证。

　　第四，对金融投机作出及时和正确的反应。首先，金融管理当局必须掌握好干预金融市场以抑制金融投机的时机。为此，金融管理当局必须建立国家金融安全预警系统，以及时发现危害国家金融安全的异常金融投机活动。其次，在金融市场结构日益复杂的条件下，金融管理当局必须系统地分析准备采取的干预措施对其他金融市场将会产生什么影响，以保证干预措施的有效性。香港特区政府在1998年8月成功击退机构投机者的攻击，在很大程度上是因为它采用了适当的干预措施。当时机构投机者一方面在股票市场卖出恒生指数期货和恒生指数成份股，另一方面在外汇市场卖出即期和远期外汇。他们企图一方面通过压低港元汇价以获取差价，另一方面通过借入港元进行外汇投机并抬高港元利率，从而迫使股票价格下降以获取差价。然而，香港金融管理当局没有动用外汇储备进行干预，而由正需要扩大支出的特区政府利用财政储备中的美元在外汇市场上购买港元，并把港元存入香港银行。这样，港元汇率和利率均因供求平衡而保持稳定。接着，特区政府又选择恒生指数跌至6660点的时机大举挺进股票市场购买股票，使机构投机者在外汇市场和股票市场均遭重创。由可见，具有优秀的金融人才和丰富的金融经验，是维护国家安全的人力保证。

　　第五，谋求国际间的合作。应该指出，欧美国家的政府对套期保值基金的畸形发展负有不可推卸的责任。特别是美国政府长期以来对套期保值基金疏于管理，造成它们在世界各地兴风作浪。实际上，在各国经济联系日益密切的条件下，其他国家爆发金融危机也会波及美国。另外，套期保值基金的投机并不是永远成功，一旦这些基金的投机失利，必然造成美国金融体系的动荡。1998年9月，美国的套期保值基金长期资本管理公司因投机失败损失了92%的资金，净资本从48亿美元降至4亿美元，濒临破产。美国联邦储备系统不得不组织14家金融机构出资36亿美元救助。[8] 现在，应该是美国等国家的政府加强对套期保值基金的监管，要求套期保值基金披露投资信息，限制套期保值基金长期债务与资产比例的时候了。美国国际金融研究所在1994年曾建议，披露与金融衍生品种投资有关的信贷风险，并加强评级机构的信誉评级，以注意限制对高风险投资活动的贷款。[9] 这不失为可行的方案之一。另外，国际货币基金组织和各国中央银行要加强合作，相互融通资金，以抑制金融投机。

　　我国尚未实现资本项目下的自由汇兑以及尚未对外开放金融市场使我国避免了国际金融投机的直接打击。但是，我国将不会因为某些国家发生金融危机而停止改革开放的步伐，我国迟早要实现资本项目下人民币自由兑换和推进金融市场的对外开放。这就需要我们未雨绸缪，对国家金融风险和国家金融安全展开深入系统的研究，以维护我国的国家金融安全。

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