论国家金融风险的内涵 起因和度量

　　李 翀

　　90年代以来在世界范围内接连发生的金融危机表明，在世界各国，特别是在发展中国家存在着国家金融风险。国家金融风险的爆发，将会危及国家金融安全，对有关国家的金融和经济造成破坏性影响。1992年英国的英镑危机、1994年墨西哥的比索危机、1997年东南亚的金融危机、1997年和1998年香港的金融风潮都说明这一点。虽然我国没有遭受金融危机 的直接冲击，但在我国改革开放的进程中，金融开放仅仅是时间的问题。因此，认识和防范国家金融风险，对于保证我国经济健康稳定地发展具有重要意义。本文将分析国家金融风险这个新的范畴的内涵、起因和度量，以为提出防范国家金融风险的方法提供理论上的支持。

　　一、国家金融风险的内涵

　　风险(risk)是指不确定的变化结果。不论变化的结果是希望发生的还是不希望发生的，只要它是不确定的，这就意味着存在风险。金融风险(financial risk)则是指在金融领域里发生的不确定的变化结果。长期以来，金融风险一直被看作是一种微观金融活动的风险。例如，英国经济学与金融学家格利茨(L. Galitz)认为："金融风险是对暴露于风险中的任何金融实体在财务经营方面所造成的冲击"。à这个定义具有普遍的代表性。但是，90年代以来多个国家和地区发生的金融危机表明，不仅存在着微观金融活动的风险，而且还存在宏观金融活动的风险。根据这种认识，我认为可以把金融风险划分为微观金融风险和宏观金融风险。

　　微观金融风险是指金融活动的参与者如厂商、金融机构、个人投资者所面临的不确定的变化结果。以往金融研究领域所分析的金融风险，主要是微观金融风险。微观金融风险主要包括下述基本类型：第一，汇率风险，主要指对外资产或对外负债因汇率变化而发生变化的风险。第二，利率风险，即应收债权或应负债务因利率变化而发生变化的风险。第三，股权风险，即股票价格变化对股票持有者带来的风险。第四，流动性风险，即经营实体不能按合理的条件取得现金的风险。第五，信用风险，即交易对方违约而不偿还债务或履行支付责任的风险，如此等等。

　　宏观金融风险则是指各种金融制度或金融活动对整个国民经济带来的不确定的变化结果。宏观金融风险主要包括下述基本类型：第一，制度风险，即一个国家的货币当局因实行不合适的金融体制、汇率制度或货币政策而产生的风险。这种风险很早就已经存在。第二，外债风险，即一个国家因无力偿还外债所产生的风险。这种风险在80年代的债务危机中已得到充分表现。第三，国家风险，即本文分析的国家金融风险，它是指外国机构投机者à对某个国家发起投机性金融攻击所产生的风险。这种风险是90年代发生的新现象。

　　微观金融风险和宏观金融风险是相互区别的，前者产生于微观经济因素，并主要对个体经济产生影响；后者则产生于宏观经济因素，并主要对总体经济产生影响。

　　由此可见，国家金融风险是一种宏观金融风险，它是指外国机构投机者在一个国家大规模掀起金融投机风潮所产生的风险。这种风险发生于某个国家宏观经济运行中出现的弱点或问题，它的爆发将会对这个国家的整个国民经济造成破坏性影响。另外，国家金融风险是一个新的范畴。诚然，20年代末期和80年代末期曾发生过股票投机风潮，70年代初期也曾发生过外汇投机风潮，金融投机活动从来没有间断过。但是，在国际资本流动日趋自由化的条件下，由专门从事金融投机业务的机构投机者在一个国家掀起大规模的金融投机风潮，则是90年代以来各国才感受到的威胁，国家金融风险作为一个历史范畴才开始产生。还有，国家金融风险又是一个无法回避的现实问题。一个国家要融入世界经济体系，推动本国的经济发展，就要促进贸易、金融和投机的自由化，而金融的自由化又可能会带来国家金融风险。因此，如何在充分获取金融自由化的利益的情况下减少和防范国家金融风险，是发展中国家必须要解决的问题。

　　国家金融风险与制度风险或外债风险等其他宏观金融风险存在一定的联系。当一个国家存在制度风险或外债风险的时候，很容易遭受外国机构投机者的攻击，从而引发国家金融风险。但是，国家金融风险与制度风险或外债风险等其他宏观金融风险又存在区别。它们不仅在概念上是不同的，而且制度风险和外债风险不一定导致国家金融风险，导致国家金融风险的因素也不一定是制度风险和外债风险。

　　二、国家金融风险的起因

　　国家金融风险产生的客观基础是国际资本流动的自由化和国际融通方式的多样化。

　　随着国际经济一体化的发展，国际资本流动日趋自由化。从70年代末期开始，发达国家纷纷取消对资本项目国际汇兑的限制，允许资本自由流入和流出。到90年代初期，随着爱尔兰、挪威等一批国家取消了对资本项目的汇兑限制，发达国家已基本实现了资本流动的自由化。与此同时，发展中国家也开始了资本流动自由化的进程。90年代上半期，阿根廷等11个发展中国家取消了对资本流动的限制，巴西等15个发展中国家则在不同程度上取消了对资本流动的限。á在国际资本已经比较自由地在世界上较大范围内波动的情况下，国际资本流动的规模不断扩大，变化也更加频繁。表1说明了私人资本在发展中国家流动的情况。从表中可以看到，直接投资净投入量稳定地趋于增加，证券投资净流入量飘忽不定，起伏最大的是主要包括银行贷款的其他资本净流入量。

表1 新兴市场国家的私人资本流动情况（单位：十亿美元）

	1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
私人资本净流入量	31.0 126.9 120.9 164.7 160.5 192.0 240.8 173.7
直接投资净流入量	17.6 31.3 37.2 60.6 84.3 96.0 114.9 138.2
证券投资净流入量	17.1 37.3 59.9 103.5 87.8 23.5 49.7 42.9
其他资本净流入量	-3.7 58.4 23.8 0.7 -11.7 72.5 76.2 -7.3

资料来源：International Capital Markets: Developments, Prospects, and Key Policy Issues, IMF, Washington DC, 1998, P13.

　　随着资本流动自由化和经济的发展，资金融通方式趋于多样化，金融市场结构日益复杂。如果把金融市场划分为借贷市场、股票市场和外汇市场，那么在借贷市场上不但可以提供借贷票据交易，而且可以提供利率互换、利率期货、利率期权交易；在股票市场上不但可以提供股票交易，而且可以提供股票指数期货、股票期权交易；在外汇市场上不但可以提供即期和远期外汇交易，而且可以提供外汇互换、外汇期货、外汇期权交易。

　　如果说国际资本自由流动为机构投机者提供了制度上的可能，日益复杂的金融市场则为机构投机者提供了有利的活动场所，而国际资本流动和金融市场的复杂化又给各国货币当局的监督管理带来困难，从而形成了产生国家金融风险的基础。

　　国家金融风险产生的内部原因主要是国际收支逆差、泡沫经济和过重的外债。

　　首先，如果一个国家发生了经常项目收支逆差或国际收支逆差，该国货币的汇率就要降值。假如该国货币的汇率因实行某种形式的钉住汇率制度而没有及时调整，就会给机构投机者的外汇投机提供可乘之机。机构投机者1994年对墨西哥比索的打击，1997年对泰铢、马来西亚元和印度尼西亚盾的打击，都与这些国家经常项目出现高额逆差有关。

　　其次，如果一个国家出现泡沫经济，该国的经济和金融就有可能发生较大幅度的波动。所谓泡沫经济是指过度投机带动有关资产价格上升所造成的虚假繁荣的情况，现代泡沫经济最典型的表现是过度投机造成股票价格和房地产价格的急剧上升。当泡沫消散的时候，有关资产的价格将出现一个下跌的过程，这就给机构投机者提供了有利的投机时机。1997年机构投机者对东南亚国家发起的金融攻击，也与这些国家存在泡沫经济有关。

　　再次，如果一个国家背上了沉重的外债负担，有可能发生到期不能偿还外债的情况，就会引发外汇市场的动荡和经济的收缩，同样会给机构投机者带来投机的机会。

　　由于各发展中国家在经济的发展过程中难以确保其经济不发生问题，这就使国家金融风险的问题变得格外严峻。

　　国家金融风险产生的外部原因，是机构投机者的存在。而90年代最主要的机构投机者，就是套期保值基金。套期保值基金(Hedge Fund)的主要基地在美国，它们产生于40年代，在60年代逐渐发展起来。由于套期保值基金不受美国投资公司法关于信息披露和关于长期债务与资产比例限制的约束à，部分套期保值基金从90年代开始借入自有资本5倍以上甚至20倍以上的资金进行投机，走向高风险投机的道路，对各国的金融市场形成严重的威胁。

　　套期保值基金的投机方式具有下述特点：第一，充分利用金融杠杆进行投机。由于套期保值基金借款比例不受限制，而许多金融衍生品种的交易又只需要支付低数额保证金就可以进行高数额的交易，套期保值基金便利用金融杠杆进行规模巨大的投机。以美国长期资本管理基金为例，它的资本金是48亿美元，但它掌握的股票和债券达1600亿美元，它持有的金融衍生品种的名义价值达10000亿美元，资金杠杆率达1∶240，à为一般银行资金杠杆率的12倍。第二，在金融市场上进行立体式投机。套期保值基金往往同时在一个国家的多个金融市场上进行多种金融资产的组合投机，从而给有关国家或地区的防范带来困难。例如，1998年8月，套期保值基金在香港掀起金融投机风潮时，同时在即期外汇市场、远期外汇市场、外汇期货市场、股票现货市场、股票指数期货市场、股票期权市场进行投机。第三，集中资金进行狙击战或歼灭战。套期保值基金或者伺机突然在某国金融市场上进行投机，然后迅速撤离；或者大举进入某国的金融市场进行投机，以达到某种预定的目标。由于套期保值基金在一天之内可以动员上千亿美元进行投机，许多发展中国家无力担抗。

　　三、国家金融风险的度量

　　国家金融风险不仅有质的规定性，而且还有量的规定性。对国家金融风险从数量上进行度量不仅可以从数量上衡量国家金融风险的大小，而且还可以为建立国家金融风险的预警系统提供依据。

　　国家金融风险产生于外国机构投机者的金融投机，而金融投机是借助于短期资本流动实现的，所以可以通过短期资本流动的变化幅度来反映国家金融风险的大小。一般来说，短期资本流动的波动幅度越大，国家金融风险就越大。

　　在度量国家金融风险的时候，短期资本流动可以以月为单位计算，它主要包括非居民的短期存款和贷款、非居民的证券投资数量等，即包括这些项目资本流入和流出的数量。在具体计算资本流动标准差的时候，可以先计算若干个月资本流动的标准差，再用移动的方法进行比较。这就是说，如果选取计算3个月资本流动的标准差，那么先计算第一、二、三个月资本流动的标准差，再计算第二、三、四个月的标准差，然后把标准差加以比较。如果资本流动标准差的数值发生较大幅度的增加，这意味着发生国家金融风险的可能性增大。

　　短期资本流动标准差是度量国家金融风险的主要指标。但在现实的生活中，由于短期资本流动和长期资本流动、投机性的资本流动和投资性的资本流动难以严格区分，还需要选择金融资产价格的标准差作为度量国家金融风险的辅助指标。在各种金融市场里，最富有投机性的金融资产是外汇、股票和各种金融衍生品种，所以可以选择这些金融资产价格的标准差作为度量国家金融风险的辅助指标。如果短期资本流动标准差和金融资产标准差同时增加，这不仅表明资本流动频繁，而且表明资本进入了投机性较强的金融市场，国家金融风险增大。

　　四、国家金融风险的验证

　　在90年代发生金融危机的多个国家和地区中，墨西哥的资料比较齐全。本文以墨西哥1994年12月发生金融危机前后的情况为例，来验证国家金融风险的度量指标的可行性。

　　在所选择的案例里，短期资本流动以季度为单位计算，包括商业银行等各种可以接受活期存款的银行的对外资产、对外债务以及非居民证券投资的净流入量；金融资产的价格同样以季度为单位计算，包括外汇汇率和股票价格。墨西哥1994年12月以前的资本流动和金融资产价格情况如表2所示。

表2 墨西哥资本流动和金融资产价格的变化情况

	1993年                            1994年 第一季度 第二季度 第三季度 第四季度 第一季度 第二季度 第三季度 第四季度
银行的对外资本 (百万新比索)	14449     15970   16227    18466    24012    18165    22404    30631
银行的对外债务 (百万新比索)	27882     30163   30829    33221    37960    37090    3345 5    53417
证券投资净流入量 (百万新比索)	6323      6059    6828     9145     8467     1285     3492     -5670
外汇汇率 (新比索/美元)	3.0976     3.1212   3.1178   3.1059    3.3598   3.3918    3.4040    5.3250
股票价格 1990＝100	289.9      284.7    323.6    398.8     415.9    413.8     460.7    455.0

资料来源：International Financial Statistics, IMF, August 1995.
根据表2的数据所得到的墨西哥资本流动和金融资产价格变化的标准差如表3所示。

表3 墨西哥资本流动和金融资产价格变化的标准差

	1993年第一季度～  1993年第二季度～  1993年第三季度～  1993年第四季度～ 1994年第一季度 1993年第四季度    1994年第一季度    1994年第二季度    1994年第三季度   1994年第四季度
银行的对外资产	1434               3234              2898               2514              4484
银行的对外债务	1902               3058              2893               2118              7658
证券投资净流入量	1212               1235              3088               3311              5083
外汇汇率	0.0942              0.1062            0.1325              0.1220            0.8401
股票价格	45.56               53.74             37.78               23.13             21.61

　　从表3可以看到：首先，墨西哥银行对外资产和对外债务的标准差在1994年第一季度陡增，在1994年第二、三季度仍维持在很高的数值上。这说明与银行借贷有关的资本流动从1994年第一季度开始发生剧烈的变化。其次，墨西哥证券投资净流入量的变化比银行对外资产和债务的变化滞后一个季度，其标准差在1994年第二季度大幅度增加，到1994年第二季度继续增加，在1994年第三季度仍保持在较高的水平。这说明外汇市场的投机性在增强。最后，股票价格变化的标准差在1994年第一季度以前达到较高数值但在1994年第一季度上升以后趋于下降，股票市场的投机性不强。主要指标和辅助指标均显示：墨西哥从1994年第一季度开始产生国家金融风险，随后风险在不断积累并主要集中在外汇市场。到了1994年第四季度，资本流动和外汇汇率变化的标准差均发生急剧跳跃，墨西哥货币危机终于爆发。

　　墨西哥的实际情况证实了上述指标的预警性。90年代以来，墨西哥政治和经济均出现了不稳定的因素。1994年3月23日和9月28日，执政党总统候选人路易·唐纳多·卡洛索和执政党总书记约瑟·佛朗西斯科·卢茨·马修分别遇刺。另外，墨西哥的经常项目出现逆差，到1994年2月逆差大约占国民生产总值8%。墨西哥的银行业也出现呆帐，到1994年3月呆帐约占贷款总量的8.5%。但是，从总体上看，墨西哥的政治和经济情况还没有到达爆发金融危机的程度。促成墨西哥金融危机的直接原因是国际资本流动的投机性冲击。在1990年到1993年，大量资本流入墨西哥，证券投资净流入额为610亿美元，其中股票投资净流入额为220亿美元，1993年证券投资净流入额达到280亿美元的最高峰。然而从1994年开始，出现了抛售墨西哥比索的情况，资本大量外流，墨西哥政府250亿美元的外汇储备在1994年3月流失30多亿美元，4月流失80多亿美元，5～11月流失了45亿美元。à到12月，比索危机最终爆发。

　　从上述分析可见，国家金融风险在国际资本流动日益自由化的条件下，是包括我国在内的发展中国家客观存在的现实和必须正视的问题。

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