论国有银行不良资产的证券化

　　李 翀

　　内容提要：目前，我国资产管理公司主要用债权转为股权的方法化解国有银行的不良资产。本文在肯定这种方法的同时指出了这种方法的弱点。为此，本文提出了另一种可选择的方法，即证券化的方法。本文不是讨论银行一般资产的证券化，而是讨论国有银行不良资产的证券化；本文也不是讨论国有银行不良资产证券化的一般原则，而是讨论国有银行不 良资产证券化的具体方法。

　　一、债权转为股权的方法的利弊

　　我国国有银行高额的不良资产已成为制约我国国有银行和国有企业发展、影响我国经济稳定和增长的重要因素。为了解决这个问题，我国已于1999年开始相继成立了信达资产管理公司、华融资产管理公司、长城资产管理公司、东方资产管理公司，分别负责处理建设银行、工商银行、农业银行、中国银行的不良资产。2000年11月，国务院颁布了《金融资产管理公司条例》，规定金融资产管理公司可从事资产管理范围内公司的上市推荐及债券、股票承销，金融资产管理公司可对所收购的不良贷款形成的资产进行租赁或者以其他形式转让、重组，金融资产管理公司持有的企业股权可以按照国家有关规定向境内外投资者转让,也可由债权转股权企业依法回购。

　　目前，各资产管理公司已用债权转股权的方法剥离国有银行的不良资产：首先，政府向资产管理公司注入资金，由资产管理公司按市价、面值、或折扣收购银行的不良资产，即把银行对国有企业的债权转变为资产管理公司对国有企业的债权。其次，资产管理公司选择某些具有发展前景的国有企业，把对该企业的债权转变为该企业的股权，资产管理公司作为该企业的股东参与企业的重大决策。再次，待国有企业经营状况改善以后，资产管理公司或者转让它持有的股权来回收所投入的资金，或者每年收取企业的红利来补偿所投入的资金。

　　债权转为股权的方法具有下述优点：第一，在国有银行的不良资产和国有企业的债务负担已十分严重的情况下，债权转为股权的方法不失为一种可以在短期内迅速缓和这种状况的方法。据报道，信达资产管理公司于1999年与北京建材集团签订债转股协议，把对北京水泥厂数亿元的债权转变为股权，北京水泥厂的资产负债率从80.1%下降到32.4%，当年从亏损企业转变为盈利企业。这样，政府以投入的资金的成本为代价既缓和了银行不良资产过重的状况，又缓和了企业债务负担过重的状况。第二，在目前国有企业产权关系不够清晰，公司治理结构不够规范的情况下，债权转为股权的方法有助于推动现代企业制度的建立。资产管理公司把对国有企业的债权转变为股权以后，将作为该企业的所有者参与该企业的管理；或者资产管理公司把股权转让给别的企业以后，别的企业将作为该企业的所有者参与该企业的管理。这一切有助于改变目前国有企业国有产权处于的某种程度虚置的状况。

　　但是，债权转为股权的方法也存在较大的风险：第一，对于国有企业来说，债务约束和股权约束是不同的。国有企业负债以后，它必须定期还本付息，债务约束是硬约束。国有企业增股以后，有利润分红无利润则不分红，股权约束是软约束。诚然，在股权约束条件下，企业经理经营不善将会被作为新股东的资产管理公司免职。但是，在债权约束条件下，企业连年亏损经理也同样会被免职。就这方面而言，两者没有根本的区别。国有企业将乐于把债务转变为股本，这样迫使企业改善经营管理的压力有可能会减小。另外，对于国有银行来说，不良资产的增加固然有政府干预多过的原因，但也有银行经营不善的原因。现在政府来帮助剥离不良资产，也是银行求之不得的事情，这同样有可能减小银行改善经营管理的压力。因此，债权转为股权的方法是一种权宜之计，不宜长期使用。第二，债权转为股权的方法的成本和收益前景还存在许多未知的因素。首先，在债权转变为股权以后，资产管理公司能否有效地推动该企业治理结构的完善和经营管理的改善？其次，在企业的经营状况稳定以后，资产管理公司能否把股权转让出去而回收资金？如果这些问题不能得到很好解决，那么由于企业原来就是国有的，债权转为股权的方法实际上是政府注资冲销国有企业的债务，还额外付出了四家资产管理公司的运行成本。因此，除了继续对部分国有企业实行债权转为股权的方法外，还需要考虑其他相互补充的方法。

　　二、国有银行不良资产证券化的特殊方法

　　国有银行不良资产的证券化是一种特殊的银行资产证券化，因而有必要先来考察银行一般资产证券化的方法。银行资产证券化是80年代金融创新的内容之一，它主要是指把银行缺乏流动性的资产如贷款经过一定的安排转变为流动性较强的证券。银行一般资产证券化的基本方法如下：

　　首先，资产证券化的发动主体把资产转让给特设主体。发动主体又称为原始权益人，它是指资产证券化的发起人、拟证券化的金融资产的所有者，它需要把流动性不强的资产转变为流动性较强的证券。发动主体一般是银行。特设主体也称为特设媒介(Special-Purpose Vehicle)，它是资产证券化的中介机构，负责根据发动主体的资产产生的收入发行证券。特设主体是为资产证券化而建立的机构，它一般不经营其他金融业务。

　　其次，由信用担保机构对拟发行的证券提供担保并由信用评级机构对拟发行的证券进行评级。拟发行的证券除了以发动主体的资产作为担保以外，还需要信用担保机构的担保，以增强证券的可投资性。信用担保机构的作用是对拟发行的证券进行信用增级。信用评级机构的作用则是保护投资者的利益。

　　再次，特设主体通过代发行主体把证券销售给投资者。代发行主体是指代理特设主体发行证券的机构，一般由投资银行或证券公司担任。如果证券的发行采取公募的形式，代发行主体从特设主体那里买下证券，然后把它销售给投资者；如果证券的发行采取私募的形式，代发行主体则代理特设主体向投资者销售证券。投资者是指购买证券的人，它可以是机构投资者，也可以是个人投资者。

　　通过资产的证券化，作为发动主体的银行把它的资产如贷款转换为资金，投资者既可以持有证券以定期获取收益，也可以在市场上出售证券以取得现金。

　　国有银行的不良资产与前述银行的一般资产如住房抵押贷款、汽车消费贷款等不同，我国的国情与西方国家也不同，这就决定了我国使用证券化的方法缓和国有银行不良资产过于严重的状况具有许多特殊之处。显然，在国有银行不良资产证券化的过程中，关键的问题是解决证券的投资吸引力的问题，如果没有投资者愿意购买这些证券，证券化将无法实现。因此，证券化关键的步骤是债权市场价值评估和证券的信用担保，也就是下述两个条件必须得到满足：

　　第一，对国有银行不良资产的市场价值进行估算，这是证券化的前提。显然，银行不良资产的市场价值已远低于它的帐面价值，如果按照不良资产的帐面价值来转换为债券，那么该债券将无人购买，证券化将无法进行。在目前的条件下，银行不良资产的市场价值可以由债权人、债务人、资产管理公司共同协商，最后由资产管理公司决定。

　　第二，创造一种无风险资产为证券化后产生的债券提供担保，以提高该债券的信用等级。在目前的情况下，信用担保主体只能是政府。当然，政府可以宣布为该债券提供担保，但这是非市场行为。因此，政府应该发行零息票债券，以为银行不良资产证券化后的债券的本金提供担保。零息票债券是指按低于面值的价格发行，面值与发行价格构成利息，但到期前不支付利息，到期按面值一次性偿还本息的债券。

　　在满足这两个条件的基础上，为说明方便起见，假设某国有企业欠某国有银行债务，2000年到期，虽然该企业无法全部偿还但它仍具有发展前景；若宽限期确定为5年并在宽限期内按3%的低复利利率计算，到2005年该债务本息1亿元；经过评估，这项债权到2005年的市场价值是5000万元；设国有银行和国有企业各承担的风险金是债权市场价值的5%，因而这项债权到2005年的总市场价值是5250万元(=5000+5000χ5%)(在这里所说的风险是指为增加证券化后的债券的吸引力而可能出现的按低于债券的实际价值出售债券的可能性，若到期市场价值为5000万元的债券按到期价值4750万元折算成的现值出售，由于债券到期的总价值是5250万元，这相当于银行和企业各承担了相当于5年后250万元的现值的损失：企业支付了相当于5年后5250万元的现值，银行则只得到了相当于5年后4750万元的现值。若债券按到期实际价值5000万元的现值出售，银行应归还企业等于相当于5年后250万元的现值风险金)；该不良资产的证券化可按下述步骤进行：

　　首先，政府对该国有企业发行面值为5250元、期限为5年的零息票债券。假定贴现率确定为3%，这意味着发行价格为4420万元。假如该国有企业无法全部买下，余额由资产管理公司垫付，利率按与3.5%贴现率等值的年单利利率约3.18%计算。不管资产管理公司是否垫付了部分资金，政府债券都存放在资产管理公司，不得在市场上转让。

　　其次，该国有企业以政府债券为担保发行面值为5250 元、期限为5年、年息票利率为3 %的公司债券，然后用这批公司债券与国有银行交换它所欠的5年后总价值为5250万元的债务，并向银行支付0.18%的年费率。到此为止，国有银行债权已经证券化，银行可以在市场上出售这些公司债券以获得现金。由于这些公司债券有政府债券作为担保，年息票利率比银行同期存款利率高0.12% (=3%-2.88%)，发行价格又有以到期本息价值10%为基础的下浮幅度，它将成为质量较高的证券。

　　再次，该国有企业每年向债券持有者支付3%的年息票利率，向银行支付0.18%的费率，到期偿还5250万元的本金。如果该国有企业全额买下4420万元的政府债券，政府到期应向它支付5250万元的本息。如果该国有企业没有全额买下政府债券，则由政府和企业清算彼此的债权和债务关系。

　　这样，国有银行化解了不良资产，国有企业减轻了债务负担。在上述例子中，宽限期、风险金、贴现率、年利率、年费率都是假设的，在现实的操作中应该根据实际情况来决定。

　　三、国有银行不良资产证券化方法的论证

　　国有银行不良资产证券化方法的核心思想是对银行债权进行重组，利用政府债券增进重组债权的质量，然后把它转变为债券并在市场上公开销售。

　　不良资产证券化方法与债权转变为股权方法存在如下相似之处和差异之处：

　　第一，对于银行来说，两种方法产生的结果是相似的。按照证券化的方法，需要对银行的债权进行重组，银行帐面资产将会缩小，这是银行的损失。根据转股权的方法，同样需要对银行的资产进行折扣，银行帐面资产同样会缩小，这同样是银行的损失 。如果说这两种方法在这个方面有什么差异，那么将是证券化的方法对银行不良资产实际价值的估算可能比转股权的方法更为严格。另外，不论采用哪一种方法，最终结果是银行的不良资产都会减少。

　　第二，对于企业来说，两种方法带来的后果有所不同。采用证券化方法以后，企业的 债务负担减轻了。例如，在上面的例子中，原来企业在5年后需要偿还1亿元的本息减到现在只要偿还5000万元的本息，而且若欠资产管理公司款项这5年的利率是按照特定的低利率计算的。但是，企业所受的约束仍然是债务约束，它还必须努力改善经营管理以在5年后偿还6000万元本息。采用转股权的方法以后，企业的债务约束变为股权约束。就债务而言企业得到彻底的解脱，就股权而言原来是国有股权现在还是国有股权。因此，转股权的方法是否成功的关键之处是如何强化股权约束。从制度安排的角度看，证券化的方法不涉及制度安排的变化，但它没有风险；转股权的方法涉及强化股权约束的问题，但能否成功是未知的。

　　第三，对于政府来说，两种方法的成本则存在较大的差异。如果使用证券化的方法，政府付出的是当企业不能全额购买政府发行的债券时政府通过资产管理公司向企业发放等于余额的贷款，得到的是较低的利息，所冒的风险是企业到期不能偿还这些贷款的可能性。总体来看，政府付出的不多，得到的不多，风险也不大。如果使用转股权的方法，政府付出的是失去了对企业的债权，得到的是拥有对企业的股权。若企业生机勃勃，政府转让拥有的股份可以得到较高的收益；若企业变化不大，这将成为政府对企业的一次无偿注资。总体来看，政府付出的较多，得到的可能较多，也可能较少，因而风险较大。由此可见，证券化和转股权是两种可选择的方法。

　　银行不良资产的证券化是一种特殊的银行资产的证券化，它与银行一般资产的证券化也不同：第一，在不良资产证券化的过程中，要证券化的是不良资产，因而需要债权人、债务人和专门处理不良资产的资产管理公司合作。尽管银行是原始权益人，但发起主体是三方。第二，不良资产的证券化依靠一般金融机构担保已不足以实现信用增级，必须要政府的无风险债券作为担保，以提高证券化后的证券的质量。第三，证券化后产生的债券有政府债券作为担保，不需要再由信用评级机构对债券进行评级。第四，银行不良资产证券化后产生的证券是债务人的债券，不是特设主体发行的证券，可由银行充当代发行主体的职能。

　　银行不良资产证券化也有成功的经验可供借鉴。80年代初期，拉丁美洲国家因无法偿还发达国家商业银行的债务而爆发了债务危机，这场危机不仅阻碍了它们的发展，而且也危及发达国家的商业银行。1988年，美国摩根公司(J.P.Morgan)第一次尝试不良债权的证券化。它把对墨西哥37亿美元的债权减为26亿美元的债权，然后把它转换为期限为20年、利率为伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)加上1.625%的差价、本金由美国财政部零息票债券担保的“墨西哥Azte债券”。1990年，美国财政部长布雷迪(Nicholas J. Brady)参考摩根公司的实践提出了布雷迪计划(Brady Plan)，把对拉丁美洲国家的债权重组后转换为债券，由此而产生的债券称为布雷迪债券(Brady Bond)。墨西哥是第一个实施布雷迪计划的国家，它把481亿美元的对外债务转换为下述两种债券：第一种是折扣债券(Discount Bond)，债务按35%折为债券，但利率较高，为伦敦银行同业拆借利率加上0.8925%的差价；第二种是平价债券(Par Bond)，债务按100%折为债券，但利率低于市场利率，为6.25%。这两种债券的本金都以美国财政部零息票债券作为担保，期限为30年。发达国家商业银行可以把抵消债务的布雷迪债券投放市场。在布雷迪计划实施以后，约有13个国家发行了约1900亿美元的布雷迪债券，形成了庞大而又活跃的布雷迪债券市场，债务危机也得到了缓和。[1] Introduction of Brady Bonds, Brady Net Inc, 1999

　　四、简短的结论

　　本文所建议的证券化的方法与现已实行的转股权的方法不是相互对立而是相互补充的。如果资产管理公司有把握转换企业的经营机制，建立新的企业制度，转股权的方法优于证券化的方法；反之，证券化的方法优于转股权的方法。如果政府可以有充裕的资金用于化解银行不良资产，转股权的方法优于证券化的方法；反之，证券化的方法优于转股权的方法。如此等等。资产管理公司应该根据这两种方法的特点和银行与企业的实际情况选择不同的方法。另外，除了转股权和证券化的方法以外，肯定还有其他的方法。通过实践不断地创造和完善化解银行不良资产的方法，才能使我国经济顺利度过这个难关。

　　特别需要指出的是，不论是转股权的方法还是证券化的方法，都是减少已产生的银行不良资产的方法，而不是抑制银行不良资产产生的方法。要从根本上解决银行不良资产大量产生的问题，还必须建立产权明晰的现代企业制度和相互制衡的公司内部治理结构，以及权利与责任明确和激励与制约共存的机制。

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