分业经营与企业对股市的参与

　　张 新 周春生

　　1、美国的Glass-steagall法案

　　美国的Glass-steagall法案诞生于1933年，其主要宗旨在于限制银行业与证券、保险之间的混业经营。法案的第16，20，21及32条对商业银行业务与投资银行业务进行了明确 的隔离。第16条，禁止全国性银行(national banks)投资股票，限制其代为代理机构从事有价证券的买卖，并禁止其从事证券的承销、中介业务。第20条，明确禁止联储的会员银行从属或介入任何主要从事证券承销及中介业务的组织。第21条禁止证券公司接受存款。第32条则要求商业银行与投资银行实行人员分开原则，禁止官员，董事，或雇员同时服务于联储的会员银行及任何以证券承销、中介业务的主业的组织。

　　1999年11月，美国通过了所谓“Gramm-Leach-Bliley” 法案，从而有效地废除了长期以来，由Glass-steagall法案对美国金融业混业经营所加的种种限制，开创了美国金融业混业经营，相互竞争的新局面。

　　2、分业经营与企业股票买卖

　　上述简短介绍表明，美国的分业经营法案(Glass-Steagall法案)的适用对象是银行、证券、保险等金融机构。该法案对非金融类企业的证券买卖行为并无限制。当然，从理论上讲，对分业经营进行更严格的规定，如限制企业的股票买卖行为，限制银行为企业的股票交易提供融资等等，并非没有可能。但在实践中，据我们了解，很少有国家以立法方式对非金融类企业买卖股票的行为加以禁止。以美国为例，非金融类企业买卖股票是一种较为普遍的行为，在Glass-steagall法案废除前后并无明显变化。

　　3、企业股票买卖: 境外和香港地区的基本情况

　　美国的普通企业从事股票等证券投资，主要是出于如下考虑：

　　1) 闲置的资金寻找出路，提高企业的收益。

　　2) 购重组、结成战略伙伴关系等的战略需要。

　　3) 按企业的财务需要，回购本公司股票。

　　由于美国的证券市场的总体效率很高，利率、证券价格已完全市场化，企业通过投资于股票而获暴利的机会并不多。少有企业大量举债用于购买新股及做股票短线投资的情况发生。

　　以下是美国几家著名公司从事证券投资的一些数据资料(数据来源都是这些公司的2000年报或中报)。首先，很多企业，尤其是自由现金流(free cash flow)或闲置资金多的企业，投资股市的活动很频繁。例如， 微软公司2000年6月底的总资产价值(total assets)约为520亿美元，其投资于债券的总额为64亿美元，投资于股权等等的总额，依成本计为80亿美元，股票和债券投资总额约占其总资产的28%。2000年财政年度(6月30日结束)，微软从证券投资获取的收益高达33亿美元, 约占微软同一财政年度总收入(140亿美元)的1/4。相应地，戴尔电脑公司2000年1月底持有的股权投资金额约为15亿美元，债券投资金额约为13亿美元。

　　其次，也有许多公司不太投资股市或债市。这主要是因为这些公司的自由现金流不足, 没有闲置资金。这些公司包括许多传统产业企业，例如波音(Boeing) 2000年12月底的总资产价值(total assets)约为420亿美元，其投资于股票的总额为23亿美元，约占其总资产的5%。

　　在香港，企业投资股市的活动也很频繁，被视为“正常的”商业行为，监管者一般不干涉。投资股市较多的如：和记黄埔(Hutchison)2000年财政年度(截止12月31号)，投资证券为173亿美元，占其总资产(561亿美元)的1/3。投资较少的如中华煤气(HK&China Gas Company)投资证券为1.1亿港元，约占其总资产的6.3%。这两个企业的投资证券都与产业战略需要有关。

　　4、企业股票买卖: 我国的基本情况

　　2001年公布中报的1153家上市公司中，有165家进行了委托理财，占所有上市公司的14.31%。加上其后披露的7家公司，共有172家，进行了委托理财， 金额累计216.65亿元，平均每家1.25亿元。(对于非上市公司的股票买卖行为，没有可靠的数据统计，本文不予分析)。

　　上市公司的募股资金委托理财在现阶段的市场环境下，基本上是一种理性行为。其原因如下：1)、上市公司资金闲置较普遍，被迫变更募集资金使用方向，包括投入股市。造成资金闲置的原因是：第一、制度性的原因： 现行体制下，上市公司募集资金的投资项目要经过计划部门等多层审批，有些情况下上市公司为能募集到资金而编项目。另外，证监会发行制度要求一次发行募足募股资金，导致公司在发行时追求募集资金的最大化，而忽视资金过大带来的管理压力。资金到位后，原有项目盈利能力被稀释，新的项目又不可能短期全部投入。第二、正常的业务问题：所有都可能在其日常运作中，产生闲置的资金，实际上如何处理闲置的资金正是所谓的财务部工作(Treasury Operation) 的一部分。另外，上市公司募集资金只要项目批文就可以了，而真正开工建设这一投资项目还需要多层相关的报批手续。比如：“广聚能源” 于2000年7月上市，募集资金近5个亿，在不到一年的时间里公司决定停止原拟投的5个技术改造和扩建项目，变更为收购大中型的综合性油气仓储设施项目，调整项目涉及募集资金13，880万元，新项目仍需进一步论证并与对方商定和经过必要的审批程序后再作决定，其他尚未确定投向的募集资金高达30,080万元(占募集资金总额的60%)，暂用于补充流动资金或继续存放于银行。

　　2)、股市收益率的吸引。目前1年期的存款利率为2.25%,20期国债约为3.85%,10年期公司债的为4%，而去年的股指收益率约为48%。上市公司希望将闲置资金投资于股市，获得较大收益率。另外，证监会对再融资的门槛过去较高，(现在的配股还要求过去三年平均净资产收益率达到6%)，在一定程度上也促使希望再融资的企业投资股市，因为如果闲置资金过大，全投放在银行存款，会严重影响净资产收益率，危及再融资能力。

　　综上所述，可采用以下方式对待上市公司委托理财问题：

　　1)、对正常的委托理财，采取的疏导为主的方式，尤其是帮助企业解决其“非正常”闲置资金的问题。例如，考虑到有的项目投资期较长，资金需要分批投入，应允许对融资申请实行一次审核，分次融资的方法。对于同一项目在第二年后发行股票融资，管理层不再作实质审核，公司只需将上次的投资的详细情况在管理层备案，向社会公众披露，即可根据自己资金的需要发行相应的股票数额。这样方便上市公司按需筹资，避免资金闲置和随意变更，迫使上市公司对投资项目更加认真负责。

　　2)、完善公司治理结构，加强证券投资的信息披露实时性和真实性，保护小股东利益。

　　3)、对违法违规类的委托理财严加处理，例如，不经股东代表大会等法定程序批准，就擅自投资股市，又如挪用银行贷款炒股。

　　当社会舆论造成压力要求规范委托理财时，监管者总会发现强烈的诱惑力去越位“管住”企业，例如要求募集资金专户专用或一切变更都经监管者同意，但关键是“管住”企业的措施的实际效果不一定会比“管住”前好，例如不让企业投资股市，大量的闲置资金会留在银行存款上，这并不意味着给股东带来了最大化利益。更不用说，这些“管住”类的措施只会增加新一轮的“寻租”活动，利益机制的存在会促使企业迟早开发一种新的方法绕过“越位式”监管。

　　原文发表于《中国证券报》

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