我们为什么不能采取美国模式

　　张新　　　　

　　　

　　中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》于2002 年12 月1日起正式生效。该办法的要约制度的设计具有极其鲜明的中国特色，和以美国和英国为代表的两大收购立法模式 相比，在很多方面有根本性的区别。本文详细介绍美国证监会并购立法和监管体系，并在此基础上阐述为什么中国上市公司收购立法和监管不能模仿美国模式，同时还要与英国模式有区别。

　　一、引言和概述：

　　在各国并购立法和监管体系中，美国和英国是两个代表模式。美英模式有两个基本区别。首先，在并购立法和规则制定上，美国没有强制性全面要约制度，收购人可以自愿要约；而英国要求超过30%以后履行全面要约义务。目前除了加拿大、韩国等国，世界各国大都采用英国全面要约模式。其次，在监管体系上，美国不设立专门的并购委员会,而由美国证监会(SEC)履行包括收购、合并及相关交易在内的监管职能。英国则将收购、合并及相关交易的监管移交给专门设立的并购委员会来履行,这种做法以英国、爱尔兰和澳大利亚等国家为代表。根据并购委员会是否具有法定地位,常设性的并购委员会又可划分为两种模式。一种模式是法定模式(statutory),爱尔兰、澳大利亚、南非、瑞士及新西兰的并购委员会就属于这一种模式。法定模式的特征是并购委员会具备法定地位,其制订的收购及合并守则具有法律效力。另一种模式则是非法定模式(non-statutory),该模式以香港、英国、新加坡为代表。所谓非法定模式是指并购委员会不具备法定地位,其制订的收购及合并守则不具有法律效力。

　　我国的并购立法体系有鲜明的中国特色，在立法上，《上市公司收购管理办法》规定：收购人持有、控制目标公司30%股份后，如果选择继续增持时必须采取全面要约的方式，向所有股东的所有股份发出收购要约。这一制度与美国的自愿要约制度有根本区别，这是由于中国目前在司法制度和信息披露有效性等方面与美国有一定差距，对中小股东的保护亦缺乏足够的手段，因此从保护中小投资者合法权益的角度出发，规定在公司控制权转移(即30%后继续增持，包括协议收购)时，收购人应采用要约收购的方式。另一方面，这一制度又和英国的强制式全面要约制度有很大区别，首先我国收购管理办法规定的是全面要约的方式而非义务，即收购人持有、控制目标公司30%股份时，并无义务全面要约，只是在继续增持时才必须采取全面要约的方式。其次，我国扩大对全面要约的自动豁免和经批准取得豁免的适用范围，并将要约价格调低，以降低强制性全面要约方式的成本，便利上市公司收购。

　　在监管上，我国的体系是以证监会为主，这一点接近美国模式，但不同的是，根据《上市公司收购管理办法》，我国也要设立类似并购委员会性质的专业机构协助证监会监管。

　　目前业内和学者对我国并购立法和监管体系的讨论，最激烈的还是在于为什么我们没有采用美国自愿要约的模式，而是建立了全面要约制度。笔者认为澄清这方面的认识，核心还是要正确认识美国对并购的立法和监管模式，搞清为什么美国模式在美国很成功，但却不适合中国。这也是本文下面要解释的主要内容。

　　2001 年2 月以来，笔者和美国证监会(以下简称SEC)与英国并购委员会(The Takeovers Panel，以下简称TP)官员较系统地探讨了SEC 和TP 对并购重组的日常监管的现状及其背后理念，并实地了解SEC 对并购一些具体案例的处理流程。2002 年10 月在由澳大利亚并购委员会举办的第一届全球并购监管者年会上，又和南非、新加坡、阿根廷、智利等诸多新兴市场的并购监管者们就美英体系是否适合新兴市场进行了广泛的讨论，对以上问题有了较清晰的看法。

　　总的来说，SEC 对并购的监管采用以信息披露为中心的体系(Information-disclosure Based System)，没有30%的强制要约要求，这一体系在美国基本上是成功的，但它的成功还仰赖于SEC 之外的其他配套的市场监督和监管体系。可以说，SEC 对并购的监管只是美国国家对并购监管总体系里的一小部分，美国有强有力的各州对并购的实质性监管，有较强的民间维权的法律诉讼渠道，还有其他的一系列监督和监管渠道，这包括反托拉斯法、并购方面专业的法庭审判官、律师行业处理并购的行规及自我约束的成熟、交易所监管、公司控股者的诚信责任等自我约束机制，以及投行等中介的自我约束机制。这些机制的综合作用，造成公司在收购时虽然SEC 没有强制性全面要约，但在实际操作时，迫于公司控股者和董事的诚信责任，公司也主动给中小股东同等待遇，最终的结果也与英式全面要约类似。

　　很多国家，包括英国、德国等发达国家以及大部分新兴市场，不具备或不完全具备以上条件，这些国家大多都直接地采用某种形式的全面要约制度。美国证监会有些人士也认为，SEC 的纯粹以信息披露为主的并购监管体系是一个特例，在别的国家可能很难推行，如果强行推行，会带来小投资者权利被侵犯、内幕交易等一系列问题。

　　中国也不能模仿美国模式。下表比较中美对并购监管体系的各个环节，从中可见，大部分美国的并购监管环节在中国不存在或不健全。因此，在中国有效推行美国并购监管模式会有一定难度。像中国这样

　　的转轨中的新兴市场面临的挑战是，如何能提供相应的方式和手段以积极发展并购活动，同时又能保护中小投资者的权益。这就要求我们既不能用美国模式，又不能抄英式的强制性全面要约模式，因为英式

　　的强制性全面要约模式给并购带来太大的成本。我们必须走中国特色的道路。

表1：美国对并购监管的环节及其是否在中国存在

美国对并购监管的环节	中国有否相应环节
SEC监管	CSRC 监管
联邦证券法律	证券法、公司法
各州立法和监管	无
被侵权者进行诉讼的法律手段	不健全
精通并购专业的法庭和审判官	无
律师行业处理并购业务的行规	无
反托拉斯法防止并购形成垄断	无
交易所监管	有
公司控股者的自我约束机制	无
投资银行等中介的自我约束机制	无

　　以下，本文将对上表中提到的美国监管并购的体系作详细分析，首先在第二、三节介绍SEC对并购的日常监管的内部组织和执行所依据的法规，然后在第四至八节详细分析SEC之外的对并购活动的监督和监管的各种途径和手段。希望借此能帮助读者全面和正确地理解美国SEC的并购监管体系，理解为什么中国并购立法和监管不能模仿美国模式。对于英国以并购委员会为核心的监管模式，读者可以参照我

　　的另一文章《并购委员会机制的国际比较》(可从www.zhangxin.org下载)，本文就不对英国模式多加解释。

　　二、美国证监会对并购的日常监管

　　SEC 涉及并购活动的部门和分工是：公司财务部主管(负责并购监管的总体设计)、公司财务部并购处(负责和并购相关的重大法规制定和解释)、公司财务部11 个助理主任办公室(负责并购业务的日常审核)、首席会计师办公室(负责并购会计处理的监管)、首席律师办公室(负责破产处理与并购监管的关系)、经济分析办公室(并购的经济学分析)和外派机构办公室(SEC 总部和外派机构处理并购业

　　务的关系、并购案件的稽查)。

　　(一)监管执行部门

　　SEC 负责对并购进行日常监管的机构是公司财务部(Division of Corporate Finance), 其中，负责和并购相关的重大法规制定和解释的是并购处(Office of Merger & Acquisition)。除了并购主管副主任和并购处处长外，并购处还有八位科员，均为律师，其中有六名特别律师(Special Counsel)，两名轮岗律师(Rotating Attorney)。特别律师为长期工作人员；轮岗律师每六月换一次，来自于SEC 其他部门。

　　除了并购处外，公司财务部的11 个助理主任办公室(Assistant Director)也协助处理并购活动。这11 个办公室分行业直接管理上市公司，上市公司的监管，包括并购业务的日常审核，都需先经过这11 个办公室，如果有重大政策性问题，再交由并购处处理。

　　(二)并购处的四大工作任务

　　并购处的四大工作任务是：

　　1、审查并购相关方面(公开要约、征集投票权和私有化等)的信息披露的充分性(下面将详细介绍哪些是SEC 要求的信息披露)，并对这些信息披露发表“评论信”(Comments Letter)。这是并购处日

　　常工作最重要的部分。

　　“评论信”可以在并购交易发生时发出，也可以在并购交易结束后发出，值得注意的是：

　　(1)发出“评论信”并不等于SEC 对并购交易已经“批准”，实际上，SEC 从来不对任何并购交易进行实质性审核，也无任何“批准”环节。“评论信”通常只是SEC 对某一并购交易的信息披露是否

　　充分发表看法，而且通常不直接对某项信息披露正确与否作出判断，只是阐述SEC 认为在此种情况下应该如何正确地披露信息。

　　(2)“评论信”的主要目的是：①建立并购交易的历史纪录。如果与并购相关的个人、公司或政府部门认为他们的权益受到了侵犯，可以援引SEC 的“评论信”作为支持控诉侵权人的证据。这类诉讼通常包括:a、并购公司没有遵守信息披露的具体细节；b、并购公司披露的信息确实存在误导；c、并购公司略去了保证不会存在误导的声明。②避免SEC 承担法律责任。由于“评论信”仅仅是评论，而不是“批准”交易，SEC 因此免除了法律责任。

　　2、制定监管规则

　　主要是制定信息披露方面的规则，最新颁布的两个规章为“并购规章”(Regulation M&A)和“跨国并购规章”(Cross-board M&A)。这些规则进一步细化了“威廉姆斯法则(The Williams Act)”。

　　3、“电话解释”

　　通过电话和电子邮件的方式，回答私人律师有关SEC 并购规章细则的询问(Private Bar Inquiries )，这些被称为“电话解释”(Telephone Interpretation)。这些日常“电话解释”经过一段时间后

　　被汇总成文并公布，成为对SEC 规则的重要司法解释。例如：2001年7 月份发布的“电话解释”汇总对“并购规章”和跨国并购规章”的应用作了详细说明。值得注意的是，SEC 的“电话解释”并非“建

　　议”(Advice)，“建议”容易与律师建议联系在一起，提出建议方需承担法律后果，而解释是非正式的

　　。

　　4 、对某些特殊的并购交易的信息披露， 给予“ 不作为”(No-action)或豁免(Exemption Order)。

　　(三)SEC 并购监管所依据的法律法规

　　SEC 对并购的监管主要依据联邦证券立法(见下节)和SEC相关的监管规则和解释(见上节)。

　　三、联邦证券法有关并购监管的规定

　　联邦证券法补充各州公司法，对“公众持有”公司的并购过程作了规定，该法影响了并购的基本程序和过程，并对并购的参与者在并购中的欺诈和误导性的信息披露作出了惩罚性规定。

　　联邦证券法适用于所有“公众持有”的公司。“公众持有”公司是指：1、在交易所上市的公司；2、公司的资产达1000 万美元，且股东超过500 人的公司。

　　联邦证券法主要包括七个法案：《1933 年证券法》(简称1933SA)、《1934 年证券交易法》(简称1934 SEA)、《1935 年公共事业控股公司法》、《1939 年信托契约法》、《1940 年投资公司法》、《1940 年投资咨询法》和《1970 年证券投资者保护法》。涉及并购的法案主要有：

　　1、1933 SA：公开发售证券需要登记以建立代表记录，准备登记文件的各方对虚假陈述或重大遗漏负有法律责任。

　　2、1934 SEA：SEA 包含了规范公司并购活动的基本规定：

　　(1)成立SEC，监管证券交易活动；

　　(2)授权SEC 在发行人违反了任何条款时取消或终止其证券登记；

　　(3)要求上市公司定期公布信息，公布信息的基本报表包括：①10-K 表，即年度报表；②10-Q 表，即季度报表；③8-K 表，即特定事件发生月份的现行报表；

　　(4)规定代理人在召开每一次证券持有人会议之前，必须出具包括特定信息的代理委托书；

　　(5)要求指定的内幕人员报告所有的证券交易，并禁止内幕人员在6 个月内买卖自己公司股票。

　　3、《威廉姆斯法案》

　　1968 年通过的威廉姆斯法案对SEA 作了修改，增加了几个关于并购的部分，主要包括13(d)(e)和14(d)(e)，目的在于保障公司股东在并购中的正常权益，避免目标公司股东因快速、秘密的公司接

　　管而遭受损失。

　　13d 要求已获得上市公司10%以上股份的任何人必须在持股达到10%的10 天内向SEC 填报13d 表格。1970 年对这一数字作了修改，把10%线降到了5%，从而为公司管理层和股东提供了一个早期预警系统。

　　14d 对要约收购作了详细规定，并要求填写14d 表。

　　14e 禁止在与要约收购相关的活动中有错误陈述、隐瞒信息，或者任何欺诈、操纵交易等行为。

　　《威廉姆斯法案》保证了：(1)并购中披露更多的信息，供目标公司的股东和管理层评价收购方提出的标价；(2)一定期限内公开收购要约，以延缓要约收购的执行；(3)授权目标公司起诉收购公司。

　　股东在并购投票时，州法通常要求他们从管理者那里得到足够的关于并购交易的信息。但是州法对他们应该得到什么样的信息一般并没有详细的规定。

　　四、美国各州对并购的立法和监管

　　在很大程度上，美国各州对并购的立法和监管比SEC 的监管更具实质性作用。美国和世界其他多数国家不同，各州根据发起人的申请批准公司成立。现在美国所有的州都有自己的公司注册体系，也就是说，如果公司发起人所提交的材料符合该州的法律和标准，州政府就必须认可新公司的成立。

　　各州的公司法确立了参与并购公司的基本权利，更重要的是规定了基本并购程序。纵览50 个州的公司法，在并购方面，规定了并购公司的结构，也就制定了并购的基本法律要素。

　　20 世纪以来，美国的大公司最常用的注册地是特拉华州(Delaware)。美国前500 强中大约有60%的公司、纽约证券交易所一半的上市公司均是在特拉华州注册成立。大公司选择特拉华州的原因是：相对其他州的法律而言，特拉华州的基本公司法(Delaware General Corporation Law，以下简称DGCL)给公司管理者在管理操作中更多的余地。

　　特拉华州的公司法给予管理者更多的余地中，最重要之处在于特拉华州的公司法增加了并购方面的灵活性。实际上，与其他州的法律相比，特拉华州关于并购法律的灵活性是如此明显和具有吸引力，以至于大公司经常在合并的前夕把公司的注册地改为特拉华，从而在并购中利用特拉华州公司法的这一特点。

　　DGCL 的组成和大部分州的公司法的结构类似。第251 节阐明了并购的权力和过程，第259 节到261 节阐述了并购的法律效力。第253 节中阐述并购过程中母公司和子公司并购方面的问题。DGCL 在第252 节中阐述了本州和其他州公司的并购问题，在264 节阐述了上市公司和有限责任公司之间的并购。DGCL 还包括现金并购的主要程序(见251 节)和资产出售的过程(见271 节)。不同意并购的持股者的评估权见262 节。单个公司的资产重组行为的规定见242 节。限制股票收购中恶意收购的规定见203 节。

　　特拉华还建立了完善的公司法方面的案例库，特拉华的审判官和陪审团以及最高法院也都是非常专业的。特拉华在公司法方面的案例被证明在处理并购过程中对侵权的团体和个人进行诉讼是非常重要和有效的。特拉华的案例法对特拉华的公司具有重要影响，并被其他州看作非常重要的案例参考。

　　另一个重要的州立法是加利福尼亚州的公司法，相比而言它具有更大的监管效力。其并购方面的法律条款给予在并购中持不同意见的持股者很强的评估权和否决权。结果，很少有大公司在加利福尼亚注册，但是，每年在加利福尼亚新成立的小公司却在各州中位列前茅。

　　美国多数州的模式介于特拉华和加利福尼亚之间。

　　美国律师协会(ABA)的公司法、银行和商业法委员会、以及美国法律学会(ALI)，对很多州的公司法有重大影响。委员会建立了一个模范公司法MBCA(Model Business Corporation Act)，并周期性地对 其作出修改。有35 个以上的州使用了MBCA 的某一个版本作为他们的公司法，多数州都对MBCA 的每一次修改进行细察，以适应当前的法律体系。就并购而言，ABA 已在1998 年和1999 年完成了主要修改。

　　五、反托拉斯法防止并购形成的垄断

　　自19 世纪80 年代以来，消费者保护已经成为美国法律的一个中心部分。内战后的行业兼并有一个投机取巧的形式：两个本来相互竞争的公司联合起来，形成一个公司，这就使其有足够的市场影响力去制定垄断价格，或者使其有足够的规模和其他的行业主导者串通来制定垄断价格。在这种兼并中，得以生存的公司可以比两个独立的公司取得更高的利润率，但是这是以损害消费者的利益为代价的，他们不得不支付更高的价格。通过联合制定价格的公司，会简单地分割通过垄断价格而取得的预期收入。

　　以下三个反托拉斯法对并购作出了一些严格规定：

　　(1) 1890 年的谢尔曼法禁止造成垄断或市场控制的并购活动。

　　(2) 1914 年的克莱顿法的第七部分规定如果竞争受到不利影响的话，那么一家公司收购另一家公司的股票就是非法的。

　　(3) 1976 年的Hart-Scott-Rodino 法的第二部分要求兼并前通知。公司的兼并信息必须上报司法部和联邦贸易委员会审查。

　　六、美国律师业协会在并购方面的“行规”

　　长久以来，美国律师业在处理并购相关法律问题时，逐渐形成了一套比较稳定的行规。他们在处理有关并购的合同及并购相关法律问题时，可谓有章可循，因为业界积累了处理各种问题的范本。这些范本十分详细地规定了并购合同各方的权利和义务，律师们一般都按这些范本进行处理。

　　专业律师的丰富经验保证了他们对并购问题能够使用业界比较一致的手法，因此他们能够熟练地发现并购中存在的问题，并设法以惯用的手段解决。这就是他们在处理并购问题时，要遵守的所谓“行规”。律师业的这种自律行为对并购的监督和监管起到了很大作用。

　　七、股票交易所对并购的监管

　　作为自律组织(SRO)，股票交易所对涉及上市公司的并购活动制定了相应规则。例如：纽约证券交易所(NYSE)列出了股东表决兼并的各种要求。在发行普通股票或者可以转换成普通股票的证券前，如果这两种证券在发行前普通股票有或者将会有不少于20%的表决权，或者要发行的普通股数量不小于发行前的优先股数量的20%，就要取得股东的赞成(见NYSE 上市公司手册)。美国股票交易所(Amex)和纳斯达克市场(NASDAQ)有相似的规定。(见Amex 上市公司手册712 节，NASD 手册规定4310(C)(25)(H)。)

　　NYSE 上市公司手册的投票多数通过与多数州法要求的投票多数通过要求不同。NYSE 的手册仅要求参加股东大会的多数通过即可，而州法关于并购的规定要求所有持股者的多数通过方为有效。例如：如果公司总共有1000 股，持有50%以上的股东参加了股东大会，NYSE 手册要求参加股东大会的有效票的51%(251 以上)以上的赞成才能通过，而州法要求至少501 股以上。

　　八、并购中公司控股者的法律责任和自我约束机制

　　美国各州对公司控股者在并购过程中的责任有较强的规定，这些规定促使公司控股者的自我约束机制的形成。通常的责任包括：

　　(1)在出售股票的过程中分享权益的责任

　　一般而言，普通法系中规定当控股股东出售股票的时候，没有义务和小股东一起分享出售过程中得到的任何权益。但是SEC 制定了平等准则。对于超过5%的注册投票股票进行的公开公正的投标必须包括所有的股东，而不是仅仅包括一些大股东就可以。另外，公开投标的管理者不能在投标开始以后为自己购买股票。

　　(2)不侵占公司商业机会的责任

　　公司的高层管理者有责任不侵占属于公司的商业机会。一个基本的例子就是一个人成为CEO 而要求购买公司。而在出售股票上，一个CEO 出售了他个人的公司股票而不是出售了整个公司。这就是违背了公司机会规则。

　　(3)确保不因出售给掠夺者而损害现有股东的利益加利福尼亚法庭曾经审理过一个案子，反对将公司出售给一些明知道是掠夺者的购买者。

　　(4)不应存在纯粹的公司管理者出售

　　控股股东不能将公司的董事会职位出售，除非出售意见是公司在有效控制后达成的。

　　特拉华州的最高法庭使用三条基本准则来判断在合并过程中卖方公司董事会的行为：(1)基本商业准则(the Basic Business JudgmentRule) ；(2)进一步深入调查准则(the Enhanced Scrutiny Test)，适用于拍卖时出售者面临着多个竞价者；(3)内在公平准则(the IntrinsicFairness Test)，适用于主管人在有利益冲突的情况下进行操作的情况。其他州都趋向于仿效特拉华州法庭的例子。

　　九、并购中投行等中介机构诚信责任和自我约束机制

　　追究投行等中介机构在并购过程中的责任，促使中介机构形成自我约束机制。例如，如果合并公司在并购后遭受失败，并很快破产，破产者常起诉收购公司的投资银行。这些失败通常是因收购公司无法还清并购带来的巨额债务造成的。

　　投资银行在并购交易中扮演重要角色。例如1996 年的In re Daisy系统公司，投行同意做并购交易管理者并协助确保交易财务安全，后来，投行又同意做主要的借款者。在Daisy 一案中，破产者起诉投行，称他们粗心大意(渎职)、疏忽并违背了他们应有的诚信责任。法庭判决渎职成立。

　　1作者声明：感谢美国证监会并购办公室主任Dennis Garris 和英国并购委员会(The Takeovers Panel)常务副主席Noel Hinton给本文提供的建议。当然，本文反映的是笔者对中、美、英三国并购立法和监管体系的个人理解，它不代表任何机构或其他人的看法。

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