从安然丑闻看证券市场的监管

　　张新　　　　

　　[导言]“证监会干什么去了？会计师协会干什么去了？公司的审计委员会干什么去了？会计干什么去了？律师干什么去了？投行干什么去了？分析师干什么去了？机构投资者干什么去了？人们的投资常识呢？”

　　面对“安然丑闻”，美国能源和贸易委员会民主党人士Rep. John Dingell发出了上述一连串严厉质问。

　　[正文] 2001年12月2日，美国能源业巨头安然(Enron)公司根据美国《破产法》第11章向纽约南区破产法院申请破产保护。“安然公司”在2001年9月30日的资产负债表上显示的总资产达618亿美元，这使得它成为迄今为止美国最大的公司破产案。

　　一个曾在全球500大公司中位列第7的公司，一个因年收入高达1000亿美元而让IBM、AT＆T也相形见绌的公司，创下了美国有史以来最大的破产申请保护纪录。

　　而这样的“丑闻”却发生在证券市场极为规范、证券监管非常得力的美国。

　　砸向资本市场的“安然炸弹”

　　“安然公司”从上世纪80年代的一个管道公司起家，逐渐成长为世界上最大的能源、商品和服务公司，经营范围包括：电力和天然气、能源和商品运输以及为全球客户提供财务和风险管理服务等。公司2000年收入为1010亿美元，2001年《财富》世界500强排名居第16位。

　　“安然公司”股价最高时2000年8月曾达每股90多美元。但是美国时间2001年11月28日，其股价暴跌85.27%，创下纽约股票交易所和纳斯达克市场有史以来单日下跌幅度之最。在两天的时间里，“安然公司”市值损失了26亿美元。11月30日，“安然公司“股票又跌至每股0.26美元，与一年前股价曾上探90.75美元的高度，相比之下，公司股价已经缩水将近350倍！由此，安然又创下了美国有史以来公司破产速度之最。(如图1)

　　安然濒临破产的消息犹如一颗重磅炸弹投向市场，严重打击了市场信心。11月28日当天，道琼斯工业指数下挫160.74点(降幅1.63%)至9711.8点，当日跌幅为一个多月来最大。安然公司股价的下跌使得标准普尔公司宣布，将安然公司从标准普尔500指数中剔除。

　　11月29日安然事件也波及了日本股市。日本第三大经纪行日光公司是安然债券的最大持有人之一，由于安然濒临破产，日光公司宣布其货币管理基金可能会跌破面值；另外一家重仓持有安然债券的金融机构是日本投资信托管理公司。这两家公司的股价大跌，影响东京交易所基金指数上午收盘时下跌4%，并一度带动东京股市下跌，增加了市场对脆弱的日本金融体系的忧虑。

　　作为美国最大的能源交易商，安然的命运对能源市场的影响也是极大的。安然1999年建立其在线交易系统，很快成为美国最具流动性的天然气和电力交易市场，安然关闭了在线能源交易系统，可能引发天然气和电力市场的动荡。

　　“炸弹”引线：亏损严重，虚报利润

　　早在2001年8月，就有迹象显示安然可能出了问题。当时，上任仅6个月的CEO—Jeffrey K. Skilling 辞职，公司主席Kenneth L. Lay 重新回到CEO的位置。“CEO的离职往往是事情的导火索，”Houston大学能源研究所的Foss说。

　　10月，安然宣布第三季度亏损60多亿美元，使公司股东的帐面价值减少了12亿美元。随后，一直深藏于安然背后的其合伙公司被《华尔街日报》等媒体披露，这些合伙公司被安然用来转移账面资产，安然对外的巨额借款经常被列入这些公司，而不出现在安然的资产负债表上。这样，安然的巨额债务就不会为投资人所知。而安然的财务主管等官员也从这些合伙公司中谋取私利。

　　公司将亏损归因于一些表外(off-balance-sheet)交易及其他一些问题。当有报告说安然公司的财务总监(CFO) Andrew S. Fastow 用几百万的资金营运其合伙企业(这显然与他在安然的职责有冲突)时，安然的股价开始一路阴跌。安然的CEO曾向华尔街的分析师表示他百分之百信任Fastow。然而，几天之后，Fastow和四位与合伙企业有关的安然高管被驱逐出局。

　　10月底，美国证监督会启动一项对安然特别交易的询问调查(“special purpose entities”)。之后，证监会将其上升为正式调查。随后安然公司披露它必须寻求数十亿的融资以支持其能源交易业务。紧接着，穆迪评级公司(Moody) 调低了对安然的信用评级并警告说未来可能进一步下降。

　　11月8日，安然公司被迫承认它做了假账，虚报数字让人瞠目结舌：自1997年以来，安然虚报盈利共计近6亿美元！

　　11月9日，已在酝酿中的兼并活动达成协议，与安然同在休斯敦的Dynegy公司(DNY)同意以90亿美元的价格收购安然公司，并承担安然130亿美元的债务。收购协议宣布后，安然的股价并未止跌。投资者对收购能否顺利进行表示怀疑。(见附文)

　　11月19日，安然第三季度的季报披露信用评级的降低意味着安然必须在短期内偿还6.9亿美元的借款。

　　11月28日，在债券评级机构调低安然公司股票评级为“垃圾”之后，Dynegy公司取消了原定收购安然的计划，这进一步加速了安然神话覆灭的速度。安然的股价从4美元一路下跌到66美分。

　　在一系列“求生”努力失败后，12月2日，安然不得不申请破产保护。至此，安然彻底崩溃。

　　钻“逐日结算制”空子

　　目前，有关业界人士很难准确指出安然公司倒闭的原因，但已注意到在能源公司的贸易运作中，确实存在着暗箱操作规则。这一规则称为“逐日结算制”。

　　“逐日结算制”可以使安然公司和其它能源公司能够在短时间内迅速增加净收入，而不用等上10年或者更长的时间。根据这项财务规则，公司不一定要透露一些细节内容，例如，公司是如何评估合同，从非现金获利中获得多少利润，等等。

　　自从安然公司开始按预定价格出售能源，这些合同就可以变动，有时甚至20年以后还作变动都是允许的。对此，荷兰银行(ABN Amro)的分析家保罗·帕特森说：“不同的人使用不同的策略，利润的潜力很大，就看人怎么去做。”

　　《今日美国》称，最重要的是，长期的能源合同只有很少的贸易。因为这些复杂的合同没有什么市场，所以当公司在评估这些合同时，他们可以自己充分地提出各种假设，获利会直接流向净收入。而净收入是大多数投资者衡量一个公司运行状况时最先考虑的指标。

　　在抓住制度上有“空子”同时，一些投资项目的失败，也更直接地驱动安然公司虚报利润。由于安然在能源交易之外经营的大多数行业都无利可图，在Skilling辞职之前，安然的股价就已经下降到40美元左右。安然在印度投巨资建设的电力合伙企业因当地政府拒绝购买其电力而身陷困境。

　　事后算帐：安然及中介诉讼缠身

　　安然丑闻暴露后招致了一身诉讼官司：目前已经有至少5起案件的被告涉及安然及其高级管理人员，包括：现任及前任公司CEO、前任CFO以及为安然公司提供审计服务的会计师事务所Arthur Anderson LP。

　　纽约一家律师事务所代表在1998年10月19日至2001年11月30日期间买入安然公司普通股的投资者对安然提起诉讼，指控安然发布了一系列的涉及其业务、财务报告和经营状况的误导性陈述。该诉讼指控某些安然公司的高级管理人士和董事在安然的审计公司Arthur Andersen LLP有预谋的、广泛的帮助下，在一系列的关于该公司的实质性陈述中，违反了证券法，人为地推高其股票价格。

　　安然员工持股计划参与者起诉安然，并提议进行集体诉讼，指控安然的非法行动导致数千名该计划参与者在近期该股的下挫中损失了数百万美元。11月20日，这些人员又起诉安然，指控退休计划经理们掌握着持有该股的风险的关键信息而没有透露，并要求进行集体诉讼。

　　在Amalgamated Bank诉安然一案中，原告称安然是一个“无耻的骗子”，并要求进行集体诉讼，指控安然在其股价因错误地虚报了的收益报告而大幅上扬之时，安然公司的内部人在过去三年内通过抛售安然的股票，而赚取了11亿美元的利润。“根据我们自己正在进行的调查，我们认为安然的欺诈和财务操纵远比它已经承认的严重得多，”本案的牵头律师Bill Lerach说，“这是我们遇到过的最严重的非法内部交易案件之一”。Enron Accelerator(安然下属公司)的主席兼CEO Lou Pai被指控从内部交易中获利最多，达3.537亿美元。安然的主席兼CEO Kenneth L. Lay，美国现任总统的竞选支持者，被控从非法内部交易中获利1.013亿美元。

　　在另一起在1998年10月19日至2001年11月30日之间购买了安然公司股票的投资者的集体诉讼中，安然公司某些高管及为安然提供审计服务的会计师事务所Arthur Anderson LP 被控违反了美国1934年《证券交易法》的10(b)和20(a)款，因为他们在此期间向市场发布了一系列实质性的错误消息，从而人为地造成安然公司股价的波动。原告指控安然公司发布了一系列经营和财务报告而没有披露以下信息：(1)公司的宽带网服务经历着需求下降的危险，而公司试图建立宽带网交易市场的努力并没有成功；(2)由于公司没能及时降低向某些有限合伙企业投资的帐面价值，导致公司的经营成果被高估；(3)公司没按照美国会计准则的要求及时降低受损资产的帐面价值。

　　看来，除了虚报利润以外，安然及中介机构在欺诈及内部交易等严重问题上麻烦还会不断。

　　美国的中介监督机构都做什么去了？

　　美国有完善的证券法规，有丰富的监管经验，有成熟的金融体制，有规范的企业治理结构，有认真负责的会计师事务所，有先进的信息系统，有敬业的信用评级机构。所有这些都保证了其上市公司的规范运作和信息披露的及时和准确。但是，即使如此，美国也没有完全杜绝丑闻公司的出现。这也难怪John Dingell对美国证监会等一系列监督和中介机构发出一连串的如导言中的严厉质问。

　　首先，是会计师事务所未能辨别真伪。众所周知，所有上市公司都要出具财务报告，让投资者可以了解公司的财务状况。而为安然公司财务报告提供审计的安达信，尽管位列全球五大会计师事务所之一，却在第一环节就让安然蒙混过了关。他们既没审计出安然虚报盈利，也没发现其巨额债务，更别提背后的合伙公司了。

　　其次，安然公司的监事会疏于职守。本来，监事会的职责就是代表股东利益，监督公司管理层，使其无法利用职务为自己牟利。然而，该公司14名监事会成员当中，有7名与安然公司关系特殊，他们要么正在与安然进行交易，要么供职于靠安然支持的非盈利机构。

　　其三，证券分析师没能成为投资人的真正耳目。在安然神话走向破灭的路途当中，大多数分析师的投资建议都是“强势买入”。

　　其四，债券评级机构没起到辨别优劣、发现投资价值的作用。就在安然公司申请破产前一周，很多评级机构还把安然公司的股票归于“有投资价值”一类，而此后不久又一同把安然迅速调为“垃圾债券”。

　　“丑闻”公司的出现不意味美国证监会工作未尽责

　　“安然丑闻”出现后，很多人向美国证监会发出诘难，包括前面的John Dingell。John Dingell甚至还批评证监会主席Harvey Pitt：会计师惧怕监管者的日子已经结束了！。

　　监管和被监管是永恒的博弈，和委托代理问题一样，会始终存在，不可能完全克服。任何监管都是有局限性的，并且监管需要成本，监管的边际效率也会递减，当达到一定的监管水平时，即使增加很多的投入，监管效果也不会增大多少，也不可能完全防止丑闻公司的出现。

　　美国的证券监管系统有两条主要支柱。首先，市场机制和企业内部的激励约束机制促使上市公司自身遵纪守法，及时准确地披露信息。证监会的主要功能是信息披露制度的制定和实施。其次，市场约束机制也有失效的情况发生，安然公司之类的漏网之鱼也总会有出现的可能。但等待这些漏网之鱼的有美国的各项健全的金融法律法规和对于违规违纪行为严厉的处罚。不仅处罚公司，还会处罚会计师事务所和律师事务所等相关机构，这就使相互勾结做假帐的情况大大减少；更重要的是会处罚相关的当事人，并且对相关负责人的处罚极其严厉，有罚款，还会吊销在金融业的从业资格，甚至还要负刑事责任，坐监狱。正是美国的违规处罚有足够的威慑力极大的增加了违规成本，才使美国的违规行为减少。

　　实际上防止证券市场的的违规违纪行为类似于防止一般的违法行为。警察不可能紧紧盯住每个人，再严密的监视系统也同样不能达到这一目标，但是如果对违法的处罚有足够的威慑力， 就可以大大减少违法行为。

　　对中国证券市场监管的启发

　　目前市场舆论对于监管的态度在两种矛盾之间徘徊。一方面，有人指责中国的证券监管仍存在重审核、轻查处的惯性思维，对企业和中介机构涉及证券的活动的事前和事中的审核、许可等监管非常细致严格，有“过度管制”之嫌，对市场机制的形成有相当的副作用。另一方面，当出现安然事件类的“银广厦”等丑闻时，又指责市场机制的失效，呼唤加强更具体更细致的行政式监管，渴望把证券市场办成一个“精品店”。

　　其实，有效的证券市场不是一个“精品店”，而是一个“百货商店”。其中有质量好的，也有风险高的上市公司。投资者根据其风险偏好而选择相应的上市公司。再者，“精品店”是无法办成的。采用“过度管制”不仅扼杀市场机制，还不可能“防范丑闻公司于未然”，落得个两头不讨好。我们现在市场上的案件频繁发生很多都于历史“过度管制”环境下的遗留问题有关。

　　安然事件说明，不管是最完善的市场机制，还是最严格的监管机构的事前审核制度，都不可能避免“丑闻公司”的出现，“丑闻公司”的出现不能说明证券监管机构的未尽责。安然事件说明的不是要回到更细致的行政式监管，而是事后查处违法违规形成恐吓力的重要。中国的证券监管应该一是要继续减少行政审核和许可，促进中国的证券市场建立有效的市场激励约束机制，二是在完善各项市场机制的同时，着重放在对违法违规事件责任人的事后处罚上，对违法违规形成恐吓力。

　　在我国，现在的主要问题是，对上市公司违法违规的处理缺乏有力的手段，导致事后查处的力度不够。首先，对一般违规的行为，证监会多只能采取公开遣责和批评的方式，缺乏足够的恐吓力。目前，市场反应对遭受证监会公开遣责和批评的上市公司有一些压力。但也不宜过大面积地公开遣责和批评，以免造成违规者习以为常，不以为“辱”。毕竟中国只有不到1200家上市公司可供遣责。

　　其次，对于严重案件，除了少数适用刑法外，大多以行政处分和罚款为主，而且对公司处罚的力度要比处罚有关管理层责任人的力度更大些。而对上市公司进行处罚，直接受损害的是股东利益，由于目前有关股东的民事赔偿制度并未完全建立，导致管理层违规者所付出的代价与其在高风险下所可能获取的收益不成比例，因此处罚未能达到足够的警示作用。

　　我国目前的证券法律法规不完善，给证券监管力度的加强带来了很大困难,是造成以上问题的主要原因。

　　《证券法》有关规定的责任不够明确，缺乏可操作性，例如：第24条规定“证券公司承销证券，应对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查”，但没有指明违反该条规定会受到什么处罚。

　　再如，《证券法》第75条规定“禁止任何人挪用公款买卖证券”，但由于证券监管机构无权查询个人在商业银行和其他金融机构的存款帐户，因此无法举证，类似的条款还有第68、69、71等条。

　　又如，《证券法》中多次提到“构成犯罪的，依法追究刑事责任”，但《刑法》中没有规定在证券市场违法违规行为构成犯罪的标准是什么。

　　另外，有关证券监管的“实体法”比较系统，但是“程序法”相对缺乏，为证券监管带来了困难。如调查中申请司法机关财产保全或强制执行时，具体由哪一级法院受理、法院受理后依据什么原则进行审查、是否需要担保、受理费用等一系列问题不明确等。

　　再者，中国证监会的法定执法权也有一些差距，也为监管带来了一定难度。如：1)美国证监会有调查权，可得到任何信息，而中国证监会虽有权进入违法行为发生场所调查，但不包括所涉银行；2)美国证监会有权不事先通知被调查者即可直接调查其财务、银行帐户，但中国证监会无权调查其银行帐户；3)美国证监会有权传唤当事人，不接受传唤的被视为违法，但中国证监会无权传唤当事人；4)美国证监会有权申请永久或临时的限制令或强制令，有权申请禁止令和履行令，但中国证监会没有。

　　总之，我们不应该因为害怕丑闻公司的出现，而不敢推动市场化过程。在完善各项市场机制的同时，应该增加证券监管机构“事后”查处的权利和手段， 增加证券监管人员事后严查案件的意识. 用事后严查严处带来的恐吓力来弥补市场机制监管的可能漏洞。

　　附文：

　　抢救安然

　　Dynegy公司曾同意以88亿美元以换股方式收购安然公司。甚至到2001年11月20日，市场普遍担心安然能否度过危机，安然股价下跌23%，创下10年来的新低时，Dynegy和安然双方都表示，二者间的购并如常进行

　　2001年11月28日在安然的投资价值被债券评级机构下调为“垃圾股”之后，Dynegy宣布，由于安然公司违反了合并协议中的表现、担保、契约和协议条款，公司决定终止与安然公司之间的合并协议，终止对安然的并购，安然股价跌破1美元，日跌幅超过75%。

　　2001年12月2日安然向破产法院申请破产保护，同时向法院提起诉讼，起诉Dynegy终止与安然的合并计划是错误的，违反了双方的合约。指控Dynegy错误地终止原定对安然的并购，导致安然陷入危机，要求其赔偿至少100亿美元的损失。

　　2001年12月3日安然公司获得J.P摩根大通和花旗银行近15亿美元的款项，并获一位破产法官同意，将2.5亿美元用于维持重组运作。同时宣布总部裁员4000人。

　　同日，Dynegy对安然提起反诉讼，称安然的负面消息接踵而来，终止购并是为了保护自身利益不受影响。并且称，该公司已向安然支付15亿美元，因此要求接管安然公司最主要的天然气管线。

　　后来，荷兰壳牌石油公司计划向美国最大的能源贸易公司Enron提出110亿美元的收购建议。

　　安然公司在股价大跌之前之所以会有这种所谓的并购信息的披露，不排除刻意安排的可能。

　　因为并购重组可以帮助安然公司暂时稳住市场和股价，为一些重仓持股的内部人员争取宝贵的时间来出货。

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