交易即合理

　　赵晓

　　天天在万科(资讯 行情 论坛)“经济人俱乐部”灌水，却从来没有坐下来对万科作过一丁点有根有据的研究。这次因为“华润增持万科案”充斥了万科论坛的言论空间，发言者人数众多且时有高论喷涌，才激发在下走入万科的世界中去。

　　这两天，从网上、书斋调来了好多相关资料，屏息静气、认认真真地解读万科。越读越觉得有味。今后有机会的话，以万科为线索对中国企业制度变迁与成长作深一番梳理，没准能弄出点东西来。

　　合理不合理？

　　不过，眼下还是先说说这热闹非凡的“华润增持万科案”。

　　该案林林总总，大家吵得一塌糊涂，其实焦点只有一个，即华润应该支付的合理股价是什么。对此，某个“路见不平、拨刀相助”的网站说得很是完好：

　　“这次事件之所以大股东和中小股东形成了泾渭分明的两个阵营，主要是由于对股价的定位有严重分歧。长期以来，因为制度的缺陷，造成了A、B市场发育不均衡，华润的参照系是B股市场以及境外比如H股市场的平均市盈率，认为自己的出价是公平的；而国内中小股东的参照系是A股市场，由于国内A股市场平均市盈率高达60倍，‘溢价’的水分很大，股民拿手上的股票价格一合计，当然觉得自己吃了亏，当然不干了。矛盾的焦点其实就在这里，深万科和华润的失策在于没充分考虑到这点，没有协调好各方面的利益关系。”

　　这段话说得滴水不漏，堪称高论。

　　或许还可以翻译更清晰一点：本次增持交易中，华润也罢、万科也罢，“国内小股东”也罢，大家对股价不同看法是因为看问题的角度不同从而产生矛盾，而万科和华润没有协调好各方面的利益。

　　此论成立，则在本案中，无所谓定向发行的B股价是高是低，是合理不合理。因为，公说公有理，婆说婆有道；因为谁也有理，谁也没理。

　　不过，很多人绝不这么看。

　　以笔者旁观，网上很多人的看法是倾向于认为华润有“欺凌中小股东”之嫌的。有人直言批评：华润集团定向增发B股的计划是一场大股东企图“一统江湖”的如意算盘。

　　那么，华润到底有没有在原增持计划中占便宜，原有的方案是不是不公平？笔者的看法是，“莫须有”！“莫须有”的本意是“也许有”，以概率的语言来讲，“也许没有”同样正确。

　　若有人追问究竟占了便宜没有，在下以为，答案根本就不存在。

　　寻找均衡点

　　笔者的意思用经济学的话来说，就是：交易即合理！而合理的交易均衡点可能存在于任何价位。

　　这对于一件普通产品来说是非常易于想象的。一般来说，在供需条件确定的情况下，通常只有一个均衡点决定着价格，该价格同时应该说也是合理的。

　　然而，在不同供需条件下，面对不同供需者，完全有可能存在无数个均衡点。譬如说，同样一个面包，在正常情况下，只值2元钱。但对于饥饿的人，其价格会急剧上升，对于行将饿死的人来说更是千金不换，但对于吃饱喝足的人，说不定倒找钱才会有人愿意接受(类同“垃圾清扫”)。

　　换了产品，在资产定价的问题也是如此。

　　事实上，不同的供应方和需求方，以及同样的供应方和需求方对不同的约束条件，其均衡价(从而也是合理价)也是可以完全不同的。

　　国有企业的买卖动不动就有人说闲话，认为造成了资产流失，损害了“国家”的利益。然而，事实未必如此。

　　前东德与西德合并后，其国有资产要按“重置法”的计算方式，大概价值8-9万亿马克可能还要多。然而最后的拍买是由市场来决定的，而按市场供需决定的价格，实际只卖了几千亿。中国人或许会说那是国有资产流产，可是德国人觉得那是顶顶公平的市场交易——价值由交易唯一决定。

　　日本前些年房地产泡沫时，皇宫门口的一小块地可以买下整个纽约，而一本东京便可以买下全美国。可是股市泡沫崩溃后，房地产价格一落千丈，你说哪一个价位是公平合理的价？

　　还有韩国人，曾不惜血本搞汽车，好不容易整出一个令世人刮目相看的汽车业来。想当时，别说卖，连合资都没戏，门关得铁紧。现在可好，“引狼入室”，而且巴不得赶快卖出去，越快越好，价格当然好说。

　　世易时移，风水转了，一切就得变，交易的价格也就是合理的价格。

　　机不可失，时不再来

　　对于资产的定价其实可以有不同的方法，从不同的角度得出不同的看法。

　　为了找到真正合理的价格，我们需要借助于市场，在市场平等、自愿、合法的交易基础上完成的交易，其价格必定是最合理的。也就是说，合理的价格是交易达成的价格。

　　在“华润增持万科”中，“中小股东”有一套算法，说是万科今年的利润状况如何如何好，因此华润的作价太低。这样的说法对不对呢？当然有它合理的成份。

　　但如果我是华润，我会从其他角度看问题。我可以提出，你只不过看了今年的收益，但其实应该看更长时间的收益。别忘了，今年是房地产界丰收的一年，当然也是万科丰收的一年。如果赶上歉收年又当如何作价？

　　还有“流动性溢价(liquidity value)”问题。中国人看股市，现在越来越强调规范，这是好事，但股市的流动性也是非常重要的，有时可以说是至关重要。

　　这是因为，缺乏流动性的股市必然是没有效率的股市，同时也是投资价值较差的股市。

　　向华润定向发行的是B股，但无从否认，B股的流动性相比A股来说差之远矣。这样，B股的发行价理应比A股差。华润以较低的B股价增持万科股份，果真就不合理吗？

　　还必须提及的，是机会成本。

　　因为，从经济学含意上讲，会计上的成本收益固然重要，经济学意义上的机会成本更为重要，所谓“机不可失，时不再来”。

　　要知道，小股东到处都是，其市场就象是一个完全竞争市场，但象华润这样的战略投资者可不太好找。如果华润不进入，而一时又找不到别的战略投资者进入万科，万科未来的发展速度是会受到影响的(这一点万科董事会已经在公告中予以承认)。要是导致万科的竞争对手后来居上，就有可能因小失大。

　　这样一路算起来，华润的出价未必就显得那么不合理。

　　另外，华润是大买卖。做大买卖有规模经济，可以享受一下市场经济下的“差别定价”和“差别服务”，可以打打折，这不算太过分吧？

　　要说公平，在彻底的市场经济下“差别定价”是真正的公平，而不是小农式平均主义的公平。华润一家伙拿出20亿港币来，这样的老板恐怕不是太多，为此让它享受“差别定价”，有何不可(这与同股同权没有矛盾)？

　　以上是假设中的华润的理，是相对于小股东道理的道理，当然也是片面的道理。说了这么多，其实是前边的话，到底合理不合理，外人永远不知道，只有从事后的交易才能看出。

　　交易即合理。只要是建立在自愿与合法上的交易，则交易就是合理的，交易结果就是合理的。除此之外，岂有它哉！

　　向哪个市场靠？

　　在讨论中，王石问了一个问题，香港股市蓝筹股的地产市盈率不超过7倍，万科增发的B股为10倍，但国内A股市场的地产股市盈率却在30-60倍。如何协调？

　　是向封闭的国内市场靠，还是向开放的香港市场靠，亦或找中间值？

　　我的回答很简单，由当时的市场交易来决定。

　　这个回答显得很书卷气，缺乏信息量。其实，它的政策含意是：不要先验地决定哪个值为合理，更不要由政府来定标准价，而是让买卖双方在交易中一对一地决定。

　　也就是说，我们一定要尊重市场，理解市场，市场交易是唯一的解决方案，市场交易的价格是唯一合理的价格，而个案解决将是开辟极其复杂的A、B股以及外资股与国内股本股权置换的最佳方式。

　　任何自以为高人一等，未卜先知均衡价(合理价)的人，我以为不是神仙，便是骗子。

　　当然，除了神仙和骗子外，还有一些人，应该比我们大家更有“信息”对“合理”价发表意见。可惜的是，不知为什么，在本案中一直没有现身——他们就是投资银行家。

　　合理不合理，居间为华润与万科穿针引线，做月下红娘的投资银行更有资格、实际上也有义务出来解释，犯不着华润和万科多费唇舌。然而，大家吵了半天，包括有人三番递出战书，投资银行就是一个“默”字诀。对此，我以为是典型的失职。

　　故事没有结束

　　故事当然还没有结束。

　　目前的处理结果很耐人寻味。华润姿态很高，你说我占了便宜，我走人就是。万科董事会做得也很周到，为照顾小股东利益，尊重小股东意见，暂时停止华润增持的计划。

　　合理价究竟是多少，我们现在还是不知道。不过，我们最终会知道。让我们等待下一次交易结果吧！

　　到底是华润占了便宜，还是中小股东其实占了便宜，市场会演绎给我们看。

　　只是千万要记住，时间也是成本，就象优客李林的那首歌中中唱道的那样，“等待是一生中最初的苍老”。

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