雄关如铁从头越：中国创业板透视

　　钟 伟 赵 晓 巴曙松

　　我们始终期待着中国的企业巨子，期待着微软、甲骨文、英特尔式的神话在神州上演。《财富》500强的新榜单并没有给我们带来什么惊喜，弄个数十家摊子不小的企业铺就更大摊子的设想也无人喝采。但我们的确在呼唤自己的企业航母，在经济全球化的潜流惊涛中从容不迫地前行。

　　欲其流远，必浚其源，欲造就中国的跨国公司，必先有能让企业从种子、创业、成长、扩张等诸阶段经风雨历练的资本市场，它不是脱贫解困的救济场，不是科学探索的试验田，不是投机冒险的是非地，而是给“可产业化的创新”一个从种子成长到参天大树的平等机会，这是我们期待中的创业板。

　　一、创业板的精髓是什么?

　　在对中国创业板进行整体的构思之前，有必要清理思路，对各种喧嚣尘上的东西进行清理，揭示出创业板的精髓。短短一年多的时间以来，我们使用了太多的称谓，诸如第二板、高新技术企业板、第二交易系统等等，所谓第二板，大概影射彼地有修成正果的主板市场，此地开辟尚非主流的第二板市场；所谓高新技术企业板，是期待这个板块能够让技术精英们得到资本扶持，将传统企业拒之门外；所谓第二交易系统，可能是出自此板市场成为既有的沪深股市的附属品，特地强调另立山头之意。这些称呼反映出我们对创业板市场的实质把握不定。

　　所谓创业板，其实质在通过资本市场的制度创新，给“可产业化的企业的成长性”进行“市场评估”，这是国外Growing Enterprises Market(成长中企业市场)的精髓所在。这样的创业板包含着以下多层涵义：1、谁在创业板创业？它们应该是“可产业化”的，也就是说这些企业的发展可能蕴含着一个全新的产业的崛起，自然“已产业化”的企业就没有资格到创业板上分一杯羹。何谓已产业化的企业？大体上是指行业进入壁垒基本确定、企业的主要生产技术和设备已成熟并可利用金融资本直接购得、企业的运作和盈利模式基本明确的企业，诸如汽车制造、家用电器生产企业大体属于此类。它们已不太可能给投资者带来意外的惊喜，当然也无突然的失落。而“可产业化”的企业，就是说它们具有迅速扩张为新兴产业的潜质，但仅潜质而已，尚非现实，璞玉未必皆成国器，投资者的成败在其是否具有看清“成长性”的慧眼。2、谁来评价“可产业化”和“成长性”？不是技术评判，创业板决不单纯是高新技术企业的乐园。“成长性”不是技术的先进性，铱星公司利用低轨卫星提供全球无缝隙的移动通讯，其技术是先进的，但市场的残酷告诉我们先进的也许是早产和失败的。近年来大行其道的门户网站难道有什么可以夸耀为高科技的东西吗？当年粗糙的雅虎恐怕不敢设想今日的荣耀。因此企业的成长性与技术的先进性不是平行的，如果认为创业板仅仅是技术评判，那么我们并不需要风险投资家，只需要科学家组成评判团就可以完成任务了，“知本”离开市场，就只能是教条而不会转化为“资本”。3、那么政府有没有资格来做一回评判，界定企业的“成长性”？假定政府是有这个能力的，那么也就是说“看得见的手”大致清楚地预言了企业的未来，比掷骰子的“市场之手”更伯乐化，那么只要优先扶持这些“成长企业”就可以了，如此有不确定性风险的市场经济严格劣于计划经济，这样的神话没有出现说明政府对“成长性”的视力比市场要差。假定政府是有这个能力的，那么在微观层面的种种计划面前，显然将导致托洛茨基所预言的结果：“不劳动者不得食这个旧的原则，将由不服从者不得食这个新的原则所替代。”故政府不可能理性地评判企业的成长性。4、到底谁来评判“可产业化”和“成长性”？除市场机制之外别无它物，充当评判者的市场在评判因拥有某种技术、某种企业家精神，某种创新，而可能拥有“成长性”的企业时，其实质是投资者是对企业未来收益的折现购买，并承担相应的风险。由是看来，创业板的精髓，在于让市场对成长性去进行评价，至于政府和科学家暂可谢幕，一切关于创业板是是非非的讨论，应不悖离此精髓。

　　二、创业板的源头活水从何而来？

　　创业板的支撑需要风险资本，这市场的源头活水从何而来？我们必须遵循关于“创业版是对企业成长性的市场评价”这一精髓，从政府、金融机构和企业及个人投资者中作出选择。1、听了太多的国家应该成为风险投资主体的滥觞之后，也许我们应该冷静思考。在美国新经济乃至更早的西部开发中，政府的直接投资并不多，为什么？政府本身不生产，其行为背后都是社会资源的再分配。而风险投资本身就意味着不确定性，左图提供了风险投资的成败可能，大体上只有2%的企业可能会由丑小鸭变成天鹅，并让投资者惊喜，其余92%并非如此幸运。而政府如果直接充当风险投资的主体，试图注资设立风险投资基金是相当危险的，因为其任何投资失误，均将是宏观失败。投资者可以选择成为风险投资者，但政府不应选择成为风险政府。由是观之，由政府掏腰包涉足风险投资，要么杯水车薪，要么一意孤行，均不可取。2、金融机构是否可能成为创业板资金来源强有力的支撑者？从欧美等发达国家的情况来看大致如此。例如在美国，风险投资来源的前五位是：养老基金(46%)、外国投资者(14%)、各种基金会(12%)、企业(11%)和保险公司(9%)，在欧洲则是银行(31%)、保险公司(14%)、养老基金(13%)、企业(7%)和政府机构(5%)，在日本则是金融机构(36%)、企业(37%)、证券公司(10%)、外国投资者(10%)和个人(7%)。但欧美日的情况照搬我国可能有南橘北枳之虞，我国的银行、券商、保险公司的国有化程度颇高，来自所有者的约束激励机制残缺不全，那么如何能够期待它们善用他人的资金？诸如量子工业基金和老虎基金等对冲基金近来在高科技股上投资惨遭失败，原因在于长于计算的对冲基金难以精确算出NASDAQ市场中企业的成长性值多少，对冲基金尚且如此，那么我们如何指望没有制约的代理人(国有金融机构)，能谨慎地使用委托人(企业或个人)的资金？资本市场投资者的机构化的确是世界潮流，但我们距此不是一步之遥，沪深股市已经沦落到为资本运营绩效差的企业圈钱的慈善场，沦落为大机构硬吃小机构，小机构硬吃散户的罗马场，难道创业板要踏进同一条河流？3、谁掏出钱去，相信自己的眼力，去给某个企业的“成长性”出价，谁就对自己的收益和风险最在乎，为此投资者甚至有毅力了解诸如“纳米技术”、“宽频网”等古怪新潮名词。我们不排除作为个人的投资者有颗粒无收的可能，但这种失败是微观层面的，这些个体的总和是具有集体理性的，他们作为整体对于企业的“成长性”评价即市场评价应大致成立，否则就意味着市场失灵。因此，寄希望于政府或金融机构的资金来支撑创业板，在逻辑上实际是说：花着别人的钱去挑股票的人，比化自己的钱来得更谨慎和在乎！创业板融资的根本不在于财力拮据的政府，不在于受不良资产困扰的金融机构，而在于企业和个人投资者的6.3万亿人民币。如果试图对创业板投资者的开户资金设立一个门槛(比如每个帐户至少75万人民币)，那么创业板就难以启动民间投资，创业板充其量就只是主板的蹩脚赝品。4、在此我们再次面临一个两难选择：如果创业板仅仅是机构投资者的乐园，那么市场可能会面临流动性的不足，这也正是美国证券交易所推出中小企业市场、英国和欧洲等二板市场失败的原因之一；如果创业板容忍众多中小投资者入场，那么沪深主板市场散户投资者比重过大带来的负面影响就会沿袭到创业板。故决策层似应考虑创业板下挂设针对小额投资者的小额交易自动委托系统SOES，并重视非国有市场中介机构的作用。

　　三、“无形”比“有形”安全可能会误导创业板

　　既然创业板是由市场来评估企业“可产业化”程度的，那么许多似是而非的噪音就可以停歇了。1、真的需要对上市企业的所谓无形资产的比例进行限制？据称为了保护投资者的利益，似有必要对创业板中企业无形资产比例占总资产比重规定一个上限，以免高明骗子空手套白狼。例如创业板条例草案中规定申请上市企业的有形资产要达到1000万元。按创业板最低股本规模2000万股，公开发行的股票要达股本总额的25%测算，创业板可允许无形资产占到净资产的33%左右。理论上上市企业的股本规模越大，则允许无形资产所占的比例越高。但既然创业板的精髓在于通过资本市场给“可产业化”企业的“成长性”作出市场评价，那么对无形资产的比例限制并无实际意义。2、从发达国家的情况来看，中小企业的技术创新、管理创新和人力资源等优势值多少钱，是这些“创新”所有者和公司发起人、后续投资人通过契约解决的，并无人为规定。换言之，投资人能够容忍的无形资产的比例，取决与其对“创新者”是否属于比尔.盖茨或袁隆平的判断，并为此判断承担风险和获得收益，投资者出于切身利益，其对无形资产价值的评估和判断较之作为局外人的科技部或者资产评估事务所等要谨慎得多。3、证券管理层之所以对无形资产心存恐惧，对有形资产情有独钟，可能是本能的误解。似乎实实在在的厂房机器设备总较之企业家的管理创新、科学家的技术创新等“无形”的东西更有利于规避风险。沪深股市10年风雨历程也说明：有形无形不是资本市场风险的核心，主板上市公司正是因为充斥着各种包装起来的劣质“有形资产”，诸如红光实业、郑州百文等，充斥着虚假信息披露，才给沪深股市的发展带来了隐忧，这些无回报甚至负回报的“有形资产”给投资者带来的杀伤力甚至较之无形资产更大。4、创业板中稀缺的是可产业化的创新，资本的稀缺是其次的，对“可产业化的创新”提供融资、承担风险并期望回报也是风险投资的根本，创业板是对创新进行市场评价的场所也就是说创业板是风险投资的进入和退出场所。JP摩根们肯定在后悔为什么没有在80年代给比尔盖茨50个亿，并仅仅占有当时微软10%的股权。故对所谓无形资产要进行评估并规定上限，实际上是不掏钱的、超然的资产评估中介限定风险投资者的最高出价权，先验地告诉风险投资者微软和比尔盖茨在20年后的身价不可能超出某一水平，这显然是无意义的荒谬。

　　四、哪些企业在创业板你方唱罢我登场？

　　哪些企业可以在创业板登台呢？真的需要对上市企业是否是“传统企业”还是“创新企业”进行区分？企业所有制形态真的决定了其在创业板的命运？1、既然创业板只是检验企业“成长性”的资本市场，任何声称自己是“可产业化的成长性企业”均可在说服投资者后获得平等的登台演出机会，而不管它外观上多新潮或传统。以美国NASDAQ市场为例，到1998年底，其上市公司按产业划分存量结构如下：制造业公司占上市公司总数的27.5%、金融保险和房地产占20%、零售与批发占11.2%、计算机编程和数据处理占10.6%、服务业占10.5%、交通和通讯占7%、制药与生物技术占5.6%、计算机和办公设备占3.3%。而近5年内的上市公司中，则有37%是科技类企业、14%是电子通信类企业、13%是医疗器械类企业、12%是生物制药类企业，金融机构和机械类企业分别占10%和3%。甚至在香港创业板也有纺织类企业混迹其中。下图显示了欧美风险投资基金的产业分布结构，可见实质上任何声称有成长性的企业理论上均有可能在创业板上市，市场本身则是试金石，对这种声称进行证伪或证实。2、如此会不会有骗局？的确不排除企业搞一个高深莫测的提材到创业板骗一回，但你可以在一段时间骗过所有人，在所有时间骗过一些人，但你不可能在所有时间欺骗所有人。例如Dasdaq至今既有微软和英特尔这样的成功典范, 也有5000余家企业被摘牌，今年一季度既有176家公司上市，同时有173家公司退出。我们可能也很难事先对“可产业化的成长性”是否属于骗局进行判断，1998是我们可能会说亚马逊网上书店是奇迹，而现在更倾向于认为这是“善意的骗局”，即创业者本身不经市场评价无法意识到的骗局。已经跌入到垃圾股行列的国内门户网站可能最终也会让人失望，让投资者醒悟只烧钱不挣钱只是“泡沫的创新”，但这些泡沫仅仅是事后由创业板市场刺穿的，而不是政府和科研机构事先戳穿的，创业板的精髓是其风险的根本。DASDAQ正是在这样那样的骗局和泡沫中惊险地成长，完善自身，。中国创业板也不应例外。3、真的需要对所有制形态进行约束？搞出个专为整合民营企业的资本市场，或者搞出为国有中小企业的扶危济困服务的资本市场均不足取。显然，在创业板的企业其股本结构中不可能再出现所谓的国家股、法人股和流通股并存之怪现象。无论原先是民间的或国有的，只要在创业板挂了牌，就属于投资者所有，承受股民们用手或用脚投票的冲击，旧有的所有制藩篱均失去意义。目前需要警惕的并不是设想中的创业板对非国有企业的青睐，而是对国有企业的限制，先验地颁布哪七类八类企业不准在创业板上市其实质大约是画地为牢。由是观之，创业板条例草案第14条规定国有企业的分拆部分，定向募集设立、职工吃股会持股公司等进入创业板，令人费解：许多具有优秀高成长潜质的公司为国有企业集团或沪深上市公司所猎中，成为后者的全资、控股或参股公司。将这些企业拒之门外和创业板的精髓是相悖的，这无非是说：对不起，不是因为您本身，而是因为您的血统(被国有企业参控股)，所以您没有资格参与“成长”(不能分拆上市)的角逐！血统论的时代早应被废弃了！何况无论出生国有、合资还是私有，在创业板挂了牌就是投资者所有，原有“户籍”自然注销，所以哪些企业可以登台亮相，能否获得喝采，会不会中途被迫退场，和无形资产的比重无关，和其形象是否时髦无关，也和其民营或非民营无关，而仅与投资者对其“可产业化”的潜质、高成长未来的事先判断相关。

　　五、呼唤“做市商制度”仅仅是一种时髦吗？

　　凡事未谋成，先谋败，是为缜密。中国创业板选择怎么样的交易制度，决定了游戏者本身对这个游戏平台的信心，越来越多的人呼吁中国创业板应采取类似NASDAQ的“做市商制度”，这并不是一种时髦，但据称已联网测试过的创业板交易系统很可能不会使用做市商制。1、谁对市场失败负责？纽约股市采取的是每只股票只有一个专营商(Specialist)并对该股票报出买卖双价；在NASDAQ市场则由每只股票至少应有两个做市商(Maket Maker)，且不规定同一股票做市商的上限数目；而我国沪深股市采取的则是机器指令驱动自动成交。专营商或者做市商为了自身不崩溃不可能容忍所做的股票价格崩溃，唯独最后这种指令驱动，没有事先的、对市场失败承担责任的一方。这可能是沪深股市潮起时狰狞可怖，潮落时舟倾帆折的原因之一。近年来一些传统的证券交易所忙着改组上市，为什么？根本理由在于仅仅提供有形交易场所和便利，而声称没有盈利动机的证交所实际上同时也是在宣称其对交易平台的技术进步和市场失败没有根本性责任，这种责任最终很奇怪地被转嫁到监管者的头上：运动员罢赛了，场地无过错，当值裁判无过错，都是场外技术监督的错！中国证监会没有选择地落到被戏称为“托市大佬”的尴尬和无奈中。2、谁对创业板的平稳发展最卖力？不是证监会，它所关心的是该资本市场是否有效地整合了中小企业，关心的是现在风险投资是否获得了便捷的进入和退出机制，关心的是作为创业板其对中国经济成长的整体效果，它没有一分钱在场内，是一个高尚的场外利益相关者，市场的成败仅仅影响他们权位的升迁贬黜。不是一般的投资者，创业板中企业的成败只是攸关其钱袋的或涨或瘪，如果风传某企业出了问题，它们将毫不犹豫地将其抛弃在投资组合之外。说做市商们对创业板鞠躬尽瘁是不过分的。以NASDAQ的做市商为例，它们必须有一定量的资本，必须面对其它做市商的激烈竞争报出买卖双价并以最佳价位交割每一个订单，必须在每笔交易结束后的90秒钟之内公布交易的价格和数量，必须保证不能未经允许而退出某一股票做市商的行列，所以创业板的平稳发展是这些做市商的饭碗所在。由是观之，它们最有理由分享成长的快乐，因为它们付出了伴随创业的烦恼。3、中国券商们能够适应做市商制吗？自然问题很多，中国券商的现状大致是山头飘扬大王旗，规模小而投行业务水平参差不齐，做市商制度必然要求它们进行兼并重组，要求把上市保荐制度落实到自然人而不是法人；此外做市商制的实施还意味着证监会和证交所的某种失落感，因为此时监管的重心已转移至做市商们相互的和自我的监管，原来近乎尘封的同业公会突然有了鲜活的意义。如果创业板仅仅复制沪深股市现有的做法，而不采取做市商制，那么所谓要求季报披露不过是把大致虚假的故事由一年说两次变成了更让人烦恼的说四次，所谓保荐或改制指导也可能变成敷衍。4、做市商制度是否可能在中国创业板中走样？例如在缺乏严格监督的情况下合谋欺诈客户、垄断交易、少披露甚至不披露有关交易信息？是否可能存在所谓角色冲突，即同时扮演经纪人和自营商角色的做市商，是否可能对经纪业务压单延误，而对自营业务置于优先地位？这种可能性存在但是不大。做市商交易的逐笔及时披露(例如90秒)是强制性的，故创业板交易界面对客户是全透明的；此外由于一只股票有多家做市商同时报出买卖双价，竞争激烈而残酷，彼此虎视眈眈地注视与己竞争的做市商是否有违规行为并及时告发。因此压单延误等损害客户利益的做市商很快将发现其经纪业务分流到其它做市商而自己手中荡然无存，也将遭遇同业公会对其的严厉处置！值得忧虑的是在单只股票做市商较少时，的确可能发生合谋操纵行为，但这种合谋在不稳定的同时是易于观察的。做市商制度在我国实施的最大困难，在于在这种制度下做市商们成为瞩目的焦点和权责的核心，经过10年沪深股市跌爬修理的懦弱的中国券商纵有成为大通、美林的雄心，恐也难有承担这种做市商下黄天当立的勇气和毅力。

　　六、主板、创业板或者三板难道是优劣等级？

　　在受对称和等级思维定势的浸淫之后，我们已经习惯地将类似纽约股市等的主板市场视为主流和权威，在此上市的企业大大概的确是已登堂入室的，而创业板市场则只是支流和次劣一等的，越过此门槛的企业难说是已入大雅之堂，至于场外交易市场，例如美国的OTCBB之类(我们姑且称为三板)在习惯中我们已经将其视为也许值得淘金的垃圾场。这种对不同类型资本市场的混乱设想甚至影响到中国资深经济学家，以至于出现了要为创业板上市企业设定个某个融资上限(比如5000万)，要将在创业板中成熟和壮大的上市公司“上行”到沪深主板去，将不明朗和萎缩的上市公司“下逐”到场外交易市场中去的政策建议！1、主板和创业板或三板，完全不存在优劣之分而在于评判学生的标准不同。主板象成熟的妇人，要求委身于她的对象有实实在在的资产和净有形资产、连续税后盈利和月平均交易量等等，越过这道门槛的企业多少有些沧桑。而创业板象期待的少女，要求她的偶像必须有长成栋梁的潜质，所以更偏重上市企业的“创新性”、“成长性”和“可产业化性”，能越过此门槛的企业必须壮怀激烈。由是观之，创业板对保荐人和企业更挑剔更苛刻！

　　由上表来看，被风险投资相中的500家企业样本也许会有幸运儿具有成为未来巨子，其余大多数将悄悄湮灭。但位列《财富》500强的，总体上居然不具备成长性，与其说是500强，不如说是500大来得合适！主板和创业板视角不同但并无优劣主次之分，称创业板为第二板或高新技术企业板根本就曲解了创业板的精髓。2、难道创业板仅仅是主板的预科班？所谓创业板企业首次融资不得超过某限的意思，也就是先验地认为创业板是养小鱼的池子，所谓主板中成熟和优秀的上市公司必须上行到主板市场的意思，也就是说企业修成正果不能再逗留在创业板这个“偏室”而必须到主板“扶正”。遵循这样思路的资本市场不是创业板而是小家子气的“企业孵化器”！不可否认5000万对绝大多数创业板上市公司已足够了，但不排除有本已相当有根基的高成长企业闯入创业板，并有投资者乐意注入更多资金，如此融资设个上限何必？对于想骗一把的“玩名词”企业，融出去500万都太多，对于中国微软式的企业，融出去500亿都太少！如果我们期待着通过中国创业板造就中国的企业巨子，期待着微软、甲骨文、 英特尔式的神话在神州上演，那么还是让投资者自己决定投多少钱为好！3、创业板必须有自身的内在稳定器，否则企业的起起落落就会使得创业板演出时常常走调，创业板就不是风险投资高效率的退出机制。NASDAQ市场靠的是市场自身培养出来的Intel、 Microsoft、 CISCO Systems、Oracle 和American On Line这五巨头，仅它们5家的市值就占NASDAQ市值的70%，如此做市商和投资者从中得到了丰厚的回报，如此众多企业被摘牌退出就无法撼动市场的根基，这是创业板风险投资的功成身退的退出机制。即使不久的将来亚马逊网上书店破产也不能动摇人们对NASDAQ未来的信心。这也是中国创业板所应借鉴的，如果我们试图把榜样企业抽到主板，其实质是让风险投资者因为总是为他人做嫁衣裳而衰亡，中国创业板总是在无根的风雨飘摇之中。而所谓欠佳的创业板企业可以下放到场外交易市场接受再教育，也纯粹ST、PT情结的无聊延续，大体是一厢情愿，被证明其成长性只是虚构的企业，风险投资应较之企业上市时更快速地退出，以免颗粒无收，这是创业板风险投资的事败身伤的退出机制。主板、创业板或者三板无优劣之分，二板之说法可以休矣！

　　七、NASDAQ光环下中国创业板的命运多舛？

　　也许NASDAQ是不可移植的，因为许多移植的尝试集体失败了，那么中国的创业板难道可以例外地怒放开吗？答案是肯定的。1、很多NASDAQ市场的复制版本在西方已经失败或基本失败，这条失败的河流与中国是否相交？在80年代的欧洲，各主要证券市场都曾在其主板下设立过创业板，但相继失败。1996年建立的全欧洲股票市场EASDAQ则四年来仅有50多家上市公司，可谓惨淡经营。日本在1983年也搞了几个创业板市场，至今未有起色；而最近香港的创业板则成了“创伤板”，它们的失败是否就意味着中国创业板的失败？我们的结论是：中国创业板的成败几乎与此无关。这些创业板为什么失败？理由竟然也很出乎意料而简单：它们的金融业比较开放和发达。成长型企业要么可以直接到NASDAQ上市去而基本没有障碍，既如此，有什么理由不选择成熟的和受万千宠爱的NASDAQ，而要选择生死未卜的本土创业板？成长型企业要么也可以通过诸多的投资银行、创业投资基金乃至传统金融机构融得资金，既如此，有什么理由放下熟悉的一套融资渠道不用，而非得尝试自己很陌生的创业板？因此西方发达而开放的金融，已使得成长型企业不必非在创业板上才能融得风险投资，更使得NASDAQ在无疆界的全球资本市场中扮演赢家通吃的角色，欧洲、英国和日本创业板的失败，是比照本国传统有效的融资体系的失败，是比照表现杰出的美国NASDAQ的失败。2、中国创业板有什么一枝独秀的理由？理由之一是中国的金融机构变迁迟缓。中国实质经济构成中国有企业、集体企业和私营企业的份额已经由1978年的77.6%%、 22.2%和 0.2% 变迁为28.5% 、38.5%和 33.0%，三者已呈鼎足之势，但虚拟经济拒绝改变，60%以上的金融资产仍然只投向其中的1/3(国有企业)，很有些漠视其余2/3的气概，这种实质经济和虚拟经济的割裂的惟一结果就是经济长期低糜不振，而低糜不振、缺乏效益本身也居然成为要求延续这样荒唐局面的理由：不仅通过国有银行，也通过沪深资本市场继续为“国有企业的改制”保荐护航。非国有企业的资产处于基本静止状态，差的企业静待死亡，具有高成长潜质的则因无融资而静静地任所有机会在面前一一流走，其结果就是资产由静止而沉淀而变质，或好或坏的企业均应缺乏资本市场的有效整合而在等待中在静止中凋谢，只有极偶然的也许并非最杰出的几个，因逃离到NASDAQ而名振一时。在封闭的资本市场中，在国有金融机构或主板市场中融资极为艰难的优秀中小企业，包括游离于国有金融机构的明眸善睐以外的国有中小企业，构成了中国创业板成功的基石。3、中国创业板有什么一枝独秀的理由？理由之二是民营经济已有了雄厚的基础。据称创业板对公司业绩有两种设想：一种不需要赢利纪录，只规定企业在申请上市前一年有500万元的营业额；另一种则要求至少有一年的赢利纪录。据悉，我国以高新技术企业为核心的成长型企业有5万余家，其中多年保持利润增长的达数千家。而目前我国在各地证管办备案准备在创业板上市的企业达300多家，有上市意向的公司达2000 多家，基本符合创业板草案要求的有1000多家。在投资者普遍对创业板存在过高期望的背景下，在已经具备一大批管理层稳定、连续盈利记录良好的候选企业的现实下，中国创业板企业的上市门槛宜精不宜滥，创业板的起步宜稳不宜躁，这样创业板赢得“开门彩”是非常可能的。欲其流远，必浚其源，欲造就中国的跨国公司，必先有能让企业从种子、创业、成长、扩张等诸阶段经风雨历练的资本市场，必先让企业有从种子成长到参天大树的平等机会，正因为现状不尽如人意思，所以我们才有理由期待中国创业板的成功。这一群体在我国存在而在西方国家不存在，所以中国创业板有风景独好的本钱。

　　八、创业板让谁欢喜让谁忧？

　　沪深主板让不少蹩脚的国有企业混迹其中，让原先不存在的职能部门拥有至高职能，让券商和机构投资者从无到有急速壮大，那么创业板又将让谁欢喜让谁忧？1、中央政府可能在微微不安中感觉欢欣。无论是主板还是创业板的壮大，都意味着我国直接投融资渠道的疏浚，意味着国有银行体系承受的“企业融资饥渴症”压力的缓减，意味着民间投资的某种启动。地方政府，尤其是上海、深圳、北京乃至部分西部城市则期待创业板花落谁家的喜讯，而深圳最可能在拿走馒头(原深交所主板)给个馍(创业板)中体会悲喜交集。但如果中国创业板的宿主城市与部分等待上市的公司业务发展定位有较大的不一致，上市门槛和程序人为烦琐，那么素质较高的企业逼迫外流到到香港创业板甚至NASDAQ上市也并不奇怪，据称上市公司将先后经过保荐人保荐、创业板交易场所认可、主要由投资和法律专家组成的发行审核委员会2/3的多数支持和证监会点头四道门槛。2、主板看来可能要在创业板推出前后感受寒意。沪深股市中上市公司的质量已经是路人皆知了，在创业板的上市企业要更劣于此怕也不容易哩；加之大型国有企业和主板上市公司“分拆上市”基本为创业板拒之门外，主板麻雀借创业板变凤凰有难度。即使我们假设创业板首批上市企业不过80家，每家市值5个亿，因发起人持股期限的限制而致只有50%可立即流通，那么创业板也需要200亿的增量资金，加之创业板没有涨跌停板，没有PT，ST，创业板似乎注定要在其亮相前后让主板感觉失落。4、我们对主板和创业板期待的理想进程是：一方面，创业板的发展形成对主板市场的冲击，导致主板市场“为效益不高的国有企业进行计划性筹资的功能”难以继续发挥，“发行制度”和“公股不能流通制度”日益显示出其弊端。政府部门在推动创业板发展的同时，可能会相应加快主板市场股权流通和发行制度等方面的改革，推动主板市场制度的市场化进程。另一方面，主板市场制度的市场化又给创业板提供更为广阔的发展空间。通过这样的良性互动，促成两个市场达成双赢的格局。4、谁可能经历创业板的暂时疯狂，分享其高风险收益？国有银行应是若有所得的旁观者，称其为旁观者，是因为商业银行的借贷业务不可能渗透到风险投资这块是非之地，倒可能因此而遭受储蓄的分流，但企业直接融资的增强无疑可使其不再将自身和银行捆在一起。风险投资基金、国内券商和机构应是皆大欢喜，尤其是有望成为首批上市保荐商的实力券商和率先组建的民间风险投资基金。如果真的对创业板每个帐户的铺垫资金和单笔交易手数设立较高的门槛，那么众多中小投资者们在门外观望的可能性也是存在的。而外国投资银行们注定只能暂时临渊羡鱼叹奈何。

　　九、政府如何在创业板为企业操劳？

　　创业板的设立是中国资本市场领域重要的制度创新，而政府则是这种制度创新的供给者，故政府对创业板应有不可比拟之贡献，但如果在微观层面上为企业操劳过度，就未必是政府、企业和中国创业板的幸事。1、如何算作政府为创业板操劳了？一个好的制度框架，大致应该保证精英们费尽心力钻营之后，是获得创业成功而不是锒铛入狱了，一个好的创业板制度框架，大致应该保证拥有“可产业化的创新”的“知本家”，或参，这 与促成这种创新成长为新兴产业的“资本家”，其合理的私有产权得到了有效保护，而不再贬为“奇巧淫技”或不再往祖宅埋银元宝。如果创业板为中国带来富可敌国的人，带来自己的企业航母，在经济全球化的潜流惊涛中从容不迫地前行，对此政府应有事先的不惊惧。2、政府为创业板中的企业操劳应持有何种心态？我们认为是在规则框架内的旁观。例如政府不应忧虑中国券商是否会逐步成长为优秀的做市商。做市商制度给券商带来的收益和市场重要性的上升诚然可观，但相应的压力和防御市场崩溃的责任也趋沉重。平均而言每个NASDAQ上市公司的股票有11个做市商，其中大一些的有60个以上的做市商，其中包括诸如美林等在内的世界最大、资金最雄厚的证券公司，各做市商之间公开的报价竞争异常激烈，并且每个做市商都在众多对手的炯炯目光下，稍有违规立逮立惩不殆。创业板中成功的范例和精巧的骗局一样都帮助企业的成长和投资者的成熟。3、如何算作政府为创业板操过度了？那就是不要再为一棵棵树苗(微观层面上的企业)施肥浇水了，而应该制定谁辛苦栽培谁乘凉的规矩。如此看来，是张三企业还是李四企业更适合到创业板满可以不用政府费神，投资者会更心明眼亮，您不出资却搞出个张三李四王五企业优先投资目录，却要求出资者遵循此优先顺序，只能是不可置信的Cheap Talk。如何算作政府为创业板操过度了？那就是不要试图去审批完场地、资金等再核准公司执照，注册制就可以了；不要试图规定创业板中的企业必须是“发起设立”而不能是“募集设立”，因为成长中企业正是因缺乏“发起设立”融资而求助于创业板的；不要搞创业板公司上市前最高注册资本金限制，不要试图审批公司股票期权激励计划，不要试图将股东的权益通过“法定公益金”的形式变成职工福利，那些与宏观经济职能无关，与制度建设无关，而基本属于投资者或董事会的视野。

　　创业板在中国已经是噪动于母腹的婴儿，是地平线上露出尖尖桅杆的航船，今年《财富》500强的新榜单并没有给我们带来什么惊喜，弄个数十家摊子不小的企业铺就更大摊子的设想也无人喝采，中国创业板造就中国的跨国公司，实际上是重新认识和尊重市场机制本质的过程，是漫道雄关真如铁，而今迈步从头越的艰难之旅。

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