徘徊在现实和未来之间：B股市场往何处去?

　　钟 伟

　　2000年2月19日，证监会关于允许境内居民开立B股帐户并进行交易，其决策意义何在？更大的B股票市场是更好的市场吗？“六一”之后B股市场向何处去？ 徘徊在现实和未来之间的B股市场，理应有其独特的历史地位和使命，这使我们不能不警惕其“A股化”的危险性，更不能不警惕一个扩张了的却对中国股市规范化和国际化缺乏实质意义的市场悲剧的重 演。

　　一、B股开放是追认历史更期待未来 政策出台是简化现实更深蕴背景

　　1、追认既有B股的历史格局 兼顾国内金融的进退唯谷

　　从总体上看，B股开放是追认历史，也是基于对错综复杂的金融形势的简化。B股市场对境内居民的开放是市场现状合法性的历史追认。根据新加坡发展证券的披露，由于外资与外国投资银行的陆续撤出，目前的B股市场基本上已是境内投资者的市场，只有30%为外国投资者持有。以B股市场交易额的市场份额来看，外国证券公司已经退出前10位。因此B股市场参与者已然“境内化”是不争的事实，此次证监会的决策是对既存显现实合法性的追认，是对外币实施扭曲的境内外差别化待遇的合理矫正，也为将来规范B股市场监管创造了条件。

　　B股市场对境内居民的开放也是防范资本逃避的有效手段。资本逃避无非是出于两种动机，即追求收益和规避风险，目前我国每年200亿美元左右的资本逃避大体是为了追求更高收益。尽管去年5月央行迈出了外币存贷款利率市场化的第一步，但境内外币存款收益仍较国际市场低约2个百分点，境内居民个人外汇交易也无太大起色，而目前人民币存款利率更是8年来的最低点。在基本无人民币汇率风险的前提下，将境内外币转移到境外，或将境内人民币存款设法兑为外币存款是无风险的套利选择。由于2001年宏观经济形势难有非常亮色，所以调高人民币存贷款的实时机尚待观察。以放开B股市场留住境内外汇存款是非常自然的唯一选择。

　　B股市场对境内居民的开放更是对动荡不已的A股市场的曲线平抑。中国股市10年如赌局的激烈争论，成为压垮本就不堪重负的沪深A股这匹“疲态显露的骆驼”背上的最后一根致命稻草，但中国股市需要进一步规范和发展是不容置疑的。此时对B股市场的利好可以理解为对倍受争议的A股市场的隐含支持。此举有助于人们认识到，多数B股企业所处的行业都是夕阳产业，严重缺乏成长性，投资者在看到A、B股价差的背后，更应该看到 B股市场即使有短暂井喷也难以持续，相比之下，沪深A股市场仍应有巨大发展潜力，而目前A股市场的强劲反弹也已印证了这样的“曲线救市”的确收到了暂时平抑其振荡下滑的效果。

　　2、匆匆放开应属意外 权宜之计深蕴巧合

　　客观地说，B股市场的放开显然有些仓促，尽管投资者和媒体期待已久，并且B股也在这样的朦胧期待中迎来了2000年“全球最牛市”的美誉，但外汇惯例当局、央行和各商业银行都缺乏充足准备，连各大券商也一时应对迟缓。但这样匆匆放开的浅显道理，无非在于活跃市场和为境内外汇提供投资渠道，但其背后却巧合性地蕴含了多重深意。

　　B股市场对境内居民的开放是决定该市场最终走向的必要前奏。B股市场之所以弄成现在这样奇特的离岸格局，最初是起于筹集外资的考虑，但由于后来中资企业陆续成功地在纽约、新加坡和香港股市上市融资，以及吸收外国直接投资渐趋稳定，B股市场的融资功能几近枯竭，基本不存在长时间独立存在的必要性，其最终走向就是和沪深A股合并。在A股市场价格难以整体缓缓下降，以及国有股缩股上市流通更难达成的现实下，A、B股合并的最便捷方案就是引导B股市场的整体上扬，缩小两市的价差。

　　B股市场对境内居民的开放是为我国资本市场国际化做双向准备。所谓双向，一方面是先让国内投资者进入B股市场，通过B股市场这一平台，国内投资者、券商、中介机构等都可以与国外同行同台操作，为将来我国证券市场(特别是投资主体)走向全面国际化在"实战"操作上提供“练兵”场所；另一方面则是渐进地让国外合格的机构投资者(QFII)进入A股市场，通过A股市场这一平台，为境外投资者熟悉和适应我国的监管框架创造条件，也增强证监会在不成熟的国内股市中培育监管“国际老手”的“武器”。唯其如此，理性的投资者和监管者才能迎来中国股市的国际化。

　　B股市场对境内居民的开放是为人民币资本项目可兑换埋下伏笔。如同证券市场对外开放需要逐步放开一样，人民币可自由兑换也需要具体的渐进路径。允许境内居民投资B股市场，可以在一定程度上起到减轻人民币升值压力的作用。在亚洲金融危机时期，我国政府从负责任的区域大国考虑，向世人承诺人民币不贬值，一咬牙就是四年，为此付出了沉重代价。人民币名义汇率已出现较多的高估压力，加之国际经验表明，一国资本市场的对外开放往往伴随资本内流和本币升值压力。在此背景下，允许境内居民投资B股市场，以及未来对境内机构投资者放开B股市场的可能举措，都有助于吸纳境内外汇，对缓解人民这种现实压力有一定的缓释作用。

　　二、警惕B股是理性化还是泡沫化 分清六一是鲜花还是陷井

　　1、 中外资者迥异的价值判断基石：境内是A股 境外是全球

　　目前境内投资者对6月1日怀有深切期待，由于低调介入，境外投资者在意外地钵满盘溢之后将继续逍遥离场；由于无量空涨，券商收获的不是佣金而是既有筹码的未兑现利润；由于无从入场，境内投资者在瞠目于B股市场的喧嚣之后，正急切盼望6月1日。还有3个月的时间，我们不妨静思，看一看这个日子，到底是良辰美景还是梦魇恶耗，免得自己徒赚热闹 外资落得逍遥。

　　在B股市场对境内投资者放开之后，出现了预料中的短暂井喷行情，但这种井喷于外资进入B股市场没有刺激作用。中外投资者对于B股的价值判断标准是有差异的。对于境内投资者，无论境外资本市场是否更有吸引力，均是无法涉足的禁区，投资者只能拿A股市场作为价值参考基础，结果A、B股价差成为注目的焦点。对于境外投资者，在评价B股市场的投资价值时，其参照系是欧美发达的证券市场，在纽约股市和DASDAQ市场今年调整惊人时，很难想象外资不会变得更小心翼翼。此外，境外投资者即使要投资东亚新兴市场，也必然不会只盯住A、B股价差。他们即使希望分享中国经济成长的好处而甘愿冒更大的风险，也至少会将B股的投资价值和H股、红筹股或在美国等市场上市的中国上市公司相比较。而现在，境内狭小的股市无法容纳的、质地优良的巨无?quot;，例如中石化、中海油、中移动等均已在境外上市，这些公司才是吸引境外机构投资者的主角。即使在B股市场上，最优质的B股也基本上已经为外资所控制，如粤电力B(2539)、海南航空(资讯 行情 论坛)B(900945)就由美资所控制，而茉织华(资讯 行情 论坛)B(900955)主要由日资所把持，而像东信B股(资讯 行情 论坛)(900941)、深万科(资讯 行情 论坛)B(2002)、闽灿坤(2512)也是由境外投资占了很大比重。除非B股继续有足够吸引力的，不是"一股独大"的真正成长型企业上市，外资大体看不到可供选择的投资亮点。

　　中外投资者价值基石的不同可能导致戏剧性的场景：境内投资者着眼于A、B股的价差，哪怕A股这个基石本身是有巨大争议的；而境外投资者着眼于国际市场，如果B股相对于H股、红筹股失去吸引力，外资就可能功成身退。因此理性然而出乎意料的判断是：A、B股市场价差持续缩小且两市合并遥遥无期时，B股的对内开放带来的是外资的大量流出，B股成为基本只有境内人士参与的以外币买卖的市场痕迹将日益明显，所谓A、B股市价差的弥合，弄不好是B股市场泡沫程度上的A股化。

　　2、中外投资者迥异的投资方式：外资多重理性 中资难脱旧习

　　中外投资者迥异的投资方式将使外资悚然，作为境外机构投资者的主体是基金管理公司，较大型的共同基金规模在数千亿美元，较小型的私募基金规模在数十亿美元。而境内机构投资者的资金规模要小得多，在B股这样一个“袖珍市场”上，中外投资者的投资方式将使得真正的境外机构投资者丧失进场的兴趣。对于境内投资者，其较小的资金规模以及做庄习惯，在A股市场铺天盖地的“黑幕”中可见一斑，鉴于其资金往往是通过或明或暗的渠道拆借而来，因此短期内即获得高收益的愿望十分强烈。他们可能会在B股市场上更如鱼得水。对于境外投资者，其投资方式差别巨大，例如养老基金只希望得到稳定的现金分红以完成日常支付，仓位集中于成长潜力大，分红稳定的股票，而对冲基金则须运用多种衍生品避险，需要证券市场有较完善的多层次结构。现在看来，B股上市公司的结构较之A股市场尚有不如，ST板块中的B股公司已有ST中华(资讯 行情 论坛)B、ST特力(资讯 行情 论坛)B、ST大洋B(资讯 行情 论坛)、ST东海(资讯 行情 论坛)B和ST钢管B五家公司发布预亏公告。PT类B股公司已发布预亏公告的有PT中浩B、PT水仙B两家。ST金田B和ST永久(资讯 行情 论坛)B可能连续三年亏损，“退市”的“地雷”在B股市场中也为数不少，死多格局更和A股无异，除非B股市场能够大型化并具有足够的流动性，以及多种做空避险机制。否则外资将顾虑重重。另外一个重要因素是，大机构不做小业务，巨舰不驶入小河沟。这正如梁定邦先生指出的，好不容易挤进B股入市小道的投资人将发现，资金退出的路同样拥挤，一条羊肠小道，进也不易出也难。这就是投资风险所在?quot;

　　中外投资者迥然不同的投资方式导致真正大型的境外机构投资者难以进入B股市场，并长期驻扎，所谓B股对境内居民放开，不过是活跃市场较投和为境内800亿美元新辟投资渠道这样两个浅显的道理。因此比较顺理成章的判断是：原先逐步出走和观望的外资未必会有了对境内居民开放的改革而对逐步狂热化的B股改变态度，何况阻止其入场的障碍原本就不存在？

　　3、 中外资既有历史：国内券商化套牢为神奇 外资法人股释出或成险象

　　B股市场的未来也取决于其历史，在对境内居民开放之前，B股市场开户地域分布中，内地和香港的开户者越占85%，而境外投资者开户最多的美国也不过仅占4.3%。目前境内机构投资者在B股市场中的实力开始急增，但因事出突然，新庄家和增量资金的大举入场实际上还要等到6月1日开禁之后，这就注定了B股市场的既得利益者群体相对狭小。对于境内投资者，当初许多券商发行B股时无法完成其全部销售，导致它们被迫套牢而持有大量B股，这些B股筹码约占目前B股流通盘的20%到50%，国内券商苦苦等待了2-8年之后，终于迎来了2000年B股全球涨幅第一的光景，以及连续五个交易日涨停的奇观，现在已成为B股市场的事实合法主导，且手中筹码成本低廉。六月一日未必不是出货的良机。对于境外投资者，由于当初B股发行时大都采用私募方式，境外大财团是其主要认购者，这部分约30亿美元的筹码相对集中且价格极低。据统计，目前深沪两市拥有非流通外资法人股的B股上市公司共有23家，外资发起人股共有19.354706亿股。这部分外资法人股流通的闸门一旦放开，深沪两地近20亿股的筹码会给B股市场带来怎样的冲击实属莫测。 此时外资面临多重选择：或功成身退，在短线巨大利差面前以兑现投资收益退出，鉴于B股市场狭窄，退出时必然如同千军万马挤上独木桥，伴随市场的将是为期不短的股价剧烈波动和成交量急剧放大；或暂时放缓了退出步伐，再等待六月一日之契机，拉高走人，将筹码交给排队等候的国内投资者； 或继续持有质地优良的B股长期投资，这些股票可免受到过大抛压，但此类公司已十分稀少。尽管外资继续留在市场上可能会有暴利，但他们基本上仍会选择减持，鉴于非上市流通股的总量市值占B股总市值的15%，其在今后3个月内集中抛售所产生的压力依然是相当突出的，境内投资者不能不警惕这种释出。中外投资者的历史格局使得主导市场的国内券商，以及残存的境外投资者手中的筹码，较之已然飙升的B股市场，几乎可以用“政策暴利”来刻划。

　　已有的B股“馅饼”，在匆匆放开的进程中，政策利好已为场内为数不多的参与者基本分食完毕，且利益集团高度集中，已有的新开户B股投资者，能够在一片歌舞升平中面对的，是鲜花还是陷井，十分难测。这使得人们不能不反思，在A、B股合并暂无望时，B股改革是否有其它路可走还是只有放开暴涨这华山一条险路？如何警惕B股市场的A股化，如何警惕六一陷井，如何避免是十年股市如赌局的争论在若干年后的B股重演，是值得监管层、券商和投资者冷静深思的。

　　三、B股市场若A股化必成悲剧 制度创新如获重视可另有洞天

　　1、徘徊在两种选择之间的未来：更深地A股化还是更高的规范化？

　　B股市场在放开之后该向何处去？一条可能的道路，是被全面地A股化，主要从A股市场转移过来的投资者、A股市场的投资思路和投资方法、A股市场以国有企业筹资为主导的功能定位等开始转移到B股市场，并迅速将B股市场同化。这样，B股市场将成为以国有企业为主导的上市公司吸收和消耗境内居民750亿美元左右的庞大外汇资源的渠道，显然，这条道路将是中国B股市场发展的陷阱。另一条道路是，对B股市场从发行、交易到监管等各个环节根据国际惯例进行制度创新，将B股市场发展成为能够为国内外投资者共同认同的、能够持续吸引外资的健康发展的股市。这条市场化的道路当然更为艰难。

　　中国的证券市场在短短的10年取得的成就是有目共睹的，但其缺陷也是不可回避的，这些缺陷在B股市场上不同程度地存在，由于B股市场目前的规模相对较小、又必须面对讲求投资效益的国际投资者，因此，这些问题还并不十分突出。随着B股市场的开放，A股市场的投资者涌入B股市场。走惯了崎岖，可能反而不适应平坦；久积的旧习，难以在进入B股市场就自我更新。在市场制度没有明显创新的背景下，A股市场的投资者可能会将A股市场的种种缺陷带入B股市场，形成B股市场的A股化。

　　2、现实的此消彼涨图景：中资等待涌入和外资缓缓离场

　　回顾历史，B股市场原来定位于吸收外资的市场功能在不断弱化，许多境外机构投资者纷纷出局，到对境内居民放开之前，已经有大约70%的B股是由国内投资者持有。 不过，由于B股毕竟是面对国际投资者，因而在市场投机程度方面相对要理性一些。但是，随着B股对境内居民的开放以及由此带来的井喷，境外投资者正在加速离场。据调查，目前只有少数境外基金还持有一部份数量的B股或少量参与B股市场，例如，ValuePart nersLtd. 旗下的宏利中华威力基金只持有一成七左右的B股；巴克莱旗下一家基金组合中也仅保存了一成一至一成二的B股；宏利免佣基金旗下的中华威力基金中，只有一成七为B股。 随着B股市场的急剧上升，不少公司已在加速减持中，既有的暴利和潜在的风险使得它们不得不然，毕竟炒作与他们的投资理念相去太远了！

　　此消彼涨，随着境外机构投资者的离场，境内机构投资者在B股市场中的实力开始大增，更蔚为壮观的新庄家和大量的境内外汇，因为六一所限，实际上还在排队等候进场，还在热情观望之中。在这样投资者持股结构的迅速转换中，A股市场隐藏的旧伤疤可能得到了传染和孳生的新温床。如行政权力和行政机制的大规模介入导致的资本市场被严重行政化；脱离业绩的炒作使得股市失去评价功能；功能定位可能主要转向为国有企业筹集外汇资金等等。因此，尝试放开B股市场决不能仅仅关注市场规模的扩张，而要强调制度的市场化创新。梁定邦指出，B股开放是一个有利于国内资本市场发展的"极其良好的开端"，如同一块试金石，为未来发展B股(资讯 行情 论坛)基金、B股指数(资讯 行情 论坛)基金，甚至释放B股法人股创立了基础，也为进一步增大B股的供应量提供了条件。但是要使B股的发展具有可持续性、要使B股能够对外资具有吸引力，就必须更多地关注上市公司的质量、关注遵照国际管理进行监管，如发行的市场化、对中小投资者的保护、信息披露的规范等等。只有这样，六一对广大境内投资者才可能是难得的鲜花而不是另一个苦涩的陷井。

　　四、B股市场仍具独特使命 单纯追求扩张则因“大”失“小”

　　1、AB股市场的价格差将长期存在 所谓价格并归不过是非理性的愿望。

　　人们对于B股价格向A股靠拢的期望总体上来说并不是理性的，在相当长的时期内，基于中国特定的政策环境，A、B股之间依然会保持相当的价格差。理由之一是A、B股市的合并现在依然没有时间表，目前A股市场中，引入境外合格机构投资者QFII的工作尚未启动，强化和规范A股市场仍然任重道远，既如此，就没有理由相信A、B股会快速合并，A股市场始终只是和B股有“隔岸相望”的价值参考系而已。理由之二是人人民币在资本项目下可兑换没有时间表，惯例上资本项目自由化也通常会先放开国债、国际直接投资等，而证券市场的对外开放，应该是置于金融国际化的“最后一道防线”。既如此，B股市场完全丧失其离岸金融市场的性质，融入国内金融市场就仅仅是遥远而值得期待的风景线。

　　因此，总体上看，B股对境内居民开放之后会带来市场迅速上扬，流动性明显增强，以及外资被迫撤出。也会吸引国内企业重燃到B股市场上市筹资的若热情，从而使B股市场的筹资功能有所复活，与前10年不同的是，早期我们融来的是境外外汇。此后融来的则主要是境内外汇，B股市场对境内外外汇的“政策歧视”的消亡是迟到的进步，而AB股市场的价格差的消失是非理性的愿望，外资的动向则是影响两个市场的价差的关键。

　　2、六一前后政策的引导是否得当 将是衡量其发展道路的重要参照

　　考虑到从中国证监会2月份宣布放开市场、到6月1日正式取消限制还有一个过渡时期，因此，衡量B股市场发展道路的一个重要参照是6月1日正式对境内居民放开之后的外资的态度和举措。换言之，6月1日完全放开内地居民买卖B股的禁令后，监管层政策的引导是相当关键的。目前中国证监会正在研究通过引入外国合格机构投资者制度来引导A股市场的国际化，但开放后的B股市场能够顺利吸引到外资入市，则是这一制度能否较快地推出的“试金石”。如果B股市场无法吸引到真正的外资，投资者主要是内地居民，就失去了实施这一制度的意义。在此期间，不能不对在积极推进B股市场的规模扩张的同时，着力推进B股市场的市场化制度建设和创新予以关注。

　　3、推进B股市场制度创新是根本，追求B股市场扩张缺乏实质意义

　　市场的公平竞争和自由选择机制能够提高市场运行的效率，目前国内A股的市盈率平均在50-60倍，香港平均为13-14倍，美国股市经今年年初的汹涌跌势后，已不足20倍。国内股市市盈率居高不下，显示出中国股市充斥?quot;名义上的现代企业，缺乏真正股权多样化、具有吸引力的公司；也显示出居民金融资产组合渠道十分有限。他们只能在已有的约束条件下尽可能选择成本更低、风险更低、收益相对高的投资渠道，不是储蓄就是国债，不是A股就是B股。与此形成对照则是海外投资者几乎可以“放眼世界”，拥有很大选择权余地。B股市场有其独特历史地位和使命，它正好处于国际投资者和国内投资者的连接点上。这种连接点的地位可能会带来更多的资金、信息的流动和技术的传递，也必然可能带来投资理念、投资方式等的冲突和分歧。当前应当在稳步推进B股市场规模的同时，相应根据国际监管标准推进市场的制度创新。如果我们能够实施市场化的发行方式、严格的信息披露、规范的上市公司治理结构、严格的市场监管等等，那么，B股市场仅仅倚靠对国内外汇持有者的吸引力，就足以支持这个市场的持续增长；这样一个良好的市场也才可能吸引持续的、健康的小型外资的流入。换言之，仅仅追求B股市场规模的扩张没有很大的意义，寸金的价值不能以丈帛度量之，我们当前迫切需要的，是一个真正规范的、国际化的市场，即使这个市场规模很小。

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