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钟 伟
可转债再成股市“扶优”奖赏
日前，证监会出台了《上市公司发行可转换债券实施办法》，给冷清已久的公司债市场投入了一丝暖意。沪深股市自深宝安(资讯 行情 论坛)开始，上市公司中陆续有上海机
场和鞍钢新轧(资讯 行情 论坛)两家进行了可转债的试点，且有南宁化工、吴江丝绸和茂名石化等3家重点国企发行了可转债。和沪深股市人声鼎沸相比，公司债市场可谓门可罗雀，可转债亦乏人问津。自今年4月证监会新办法出台，已有江苏阳光(资讯 行情 论坛)、威孚高科(资讯 行情 论坛)、西宁特钢(资讯 行情 论坛)等宣布了其雄心勃勃的可转债计划，看来以可转债为中流砥柱，债市复兴已指日可待。
如同昔日上市额度是人人争夺的蛋糕一样，可转债也成了上市公司中授予榜样的"奖状"，根据新规定，原则上只有上市公司才可以发行可转债，期限最短3年，最长5年，发行后公司资产负债率应不高于70%。并应考察上市公司最近三年是否以现金分红、最近三年平均可分配利润是否足以支付可转换债券一年利息、主营是否突出、法人治理结构是否健全等。据说发行可转换债券的条件比配股和增发更严，门槛更高。一时间乱花渐欲迷人眼，让人看不清可换债往何处去？
股市债市缘何有天壤之别？
股市近沸点，债市竟冰点，为哪般？股市近沸点，是因为任何人都不相信政府在股市危难时会不挺身而出，这是我国极其独特的“上市路径”所决定的，一副国有企业集团的烂摊子，挑出几件象样的家当来，成立了以“优质资产”为主的股份公司。所有的包袱，老集团公司一力承担了；所有的风光；新股份公司全部独揽了，然后是市场中介隆重包装，承销券商助改制走路演，一个颇具“投资价值”的“股份公司”就上市了。
既上市挂牌坐定，则轮到“股份”将募集资金拼命地反哺“集团”了。加之国有股的“一股独大”，使得投资者先验地被剥夺了用手投票的资格，结果只能是“股份公司”上市吸干了股民的血，“集团公司”再通过关联交易吸干了股份公司的血，结果所谓上市，就是从“绩优”到绩差，从ST到PT一年年烂下去，烂到自己不名一文。股民相信政府托市，无非是上市公司从着手改制到隆重上市，从风光绩优到到草草退市，九曲十径，千审万核，验明正身。加贴了保荐券商和证监会上双重“防伪标签”的上市公司岂可能是假冒伪劣？上市公司之于股民，就相当于买了一瓶有地方政府的红头文件、保荐券商的微言大义、证监会的上市审核的“假茅台”，上述恩威并重的相关方自然不能免除自身对防伪标签无误，上市实质可疑的“假茅台”如假包换的义务。因此说穿了，股市火，是由于不言而喻的“政府隐含担保”(Implicit Government Guarantee)的存在作为股市系统风险的最后承担者。既如此，管他泡沫市还是赌博市，源?quot;行政计划的“股票市场”对投资者而言，就免除了最不能承受之风险。
债市竟冰点，是因为任何人对发债的国有企业到期时慷慨偿本付息缺乏信心，而没有政府或准政府部门出面对融资风险买单。我国公司债市场至今步履蹒跚，正是因为公司债的利率不足以抵补其风险。国企往往家底不清，债务包袱使其资产相形见拙，使其发债的信用基础脆弱；国企也往往盈利能力不强，日渐滑落的资产净收益率，使其发债风险收益率低下；国企发债更是市场流动性不佳，不象股市那样可让股民迅速趋利避害，使其发债的流动性风险难以规避。但上述林林总总都不是结症之所在，政府和银行并非没有推动过债市这一落漠之所，例如国有银行就曾经为一些国企的债券提供了担保，但到最后却是发债、企业以羸弱之躯，无奈淡然旁观，生生看着担保银行在债券到期时焦头烂额，疲于为企业打点倘债后事。于是乎，公司债就入了另册，券商、银行和投资者都对此兴味索然。
债市的冷清恰恰反映出：如果遵从市场信号，那么企业债券就应以极高的利率或较大的面值折扣才可能抵补其惊人的违约风险，连银行贷款企业都可以拖欠成呆坏帐，公司债离西方的垃圾债券岂不更接近？如果不遵从市场信号，那么企业债券就需要发债企业提供资产担保、政府或准政府部门(例如部委或国有银行)的担保，才能提升公司债的信用等级，偏偏发债企业很难提供出象样的、流动性强的资产可供抵押担保，偏偏政府或准政府部门不能或不愿为公司债提供损己利企的担保，债市萧条乃成必然。倘若债市也有类似股市那样的“政府隐含担保”，“债民”们早象“股民”一般蜂拥了。债市的冷清是好事而不是坏事，如果真有地方政府或国有银行不计风险得失，为企业举债大包大揽，那么由政府来接风险“最后一棒”的债市完全可以象股市一般沸腾，但对中国宏观经济的稳定，则是除了股市这一枚引信之外，再多了一枚债市的雷管，债市的冷清，焉知不是幸事？
可转债利率寒酸凭什么迷乱？
天下从来没有免费的午餐，你想着一夜暴富的时候，肯定拼出了血本无归；你想着广种薄收的时候，肯定享受着平安是福。风险和收益就如同孪生兄弟，不离不弃。但中国资本市场的现状似乎正在试图证伪已被实证的东西，中国人民银行货币政策委员会易纲秘书长曾困惑地说：常识告诉他，银行贷款是最廉价的，债券融资次之，而股权融资则最为昂贵，为什么企业却热衷于将债权转成股权，放着廉价工具不用而挑昂贵的呢？
同样的困惑存在于可转债问题上。从可转债的计息方式来看，威孚高科拟发行不超过截至2000年12月31日净资产的40%，票面利率将在不高于银行同期存款利率的范围内确定；西宁特钢则决定发行4.9亿元可转债，期限五年，第一年利率1.2%，以后每年增加0.2个百分点。如此利息对投资者可谓毫无吸引力，还不如直接将钱存进银行来得省心省力省风险。从可转债的发行条件看，新办法规定原则上只有上市公司才可以发行可转债，目前沪深两市符合发行可转债核准要求的上市公司约85家，不到总数的一成。可见享有发行可转债资格的上市公司，实属股市之佼佼者，为什么舍弃银行信贷、舍弃发行公司债券，而独青睐非常接近于股权融资的可转债呢？岂非仿佛有不要好心人的低息贷款非要狠心汉的高利贷之嫌？
可转债妙旨在“转”不在“债”
困惑之谜底，乃在于可转债之妙旨不在“债”而在“转”。其一，以“债”而言，利息微薄不足以吸引投资者，以“转”而言则投资者多少有一朝功成债转股的想象空间，投资上市公司的可转债实在和投资股票期货差不多。其二，以“债”而言，利息微薄可以使上市公司几乎凭空享用一笔无息贷款，何乐而不为？以“转”而言，一旦到期企业并无偿债之忧，完全可以启动预留的“转股”的卷帘门。其三，以“债”而言，免除了上市公司通过配股和增发等造成的股权稀释和利润摊薄，减轻了上市公司保住绩优光环的难度，“转”而言，则无疑近乎于招纳了一批可转债期限内，不参与分红派息的“准股东”，更何况与"转"相关的转股价格、转股方式，设置赎回、回售、转股价格修正条款等，主动全均在上市公司之手，也就是说，上市公司如何处置这些“准股东”是操之我股掌。有钱则偿债取消其股东资格，无钱则请债主共“患难”。而中国股市则又注定可以将这种“共患难”转为“同庆同福”。
让人如芒刺在背的是：债转股实在是在缺乏政府隐含担保、流动性不佳的债市，和具有政府隐含担保，融资成本高启的股市之间悄然铺就了一条陈仓暗道，使得“可转债“成为让企业廉价筹资便利和免除偿还义务两者兼得的锦囊妙计。上述分析可否成立，只要看日后偿债者众还是转股者众即可见分晓，如果诸多上市公司都举债为虚，转股为实，则就算我们不幸而言中。
可转债欲将债市引往何处？
上市也罢，可转债也罢，都绕不过改革必走的那条路。以最计划手段造就的本应最遵崇市场的股市已经迷雾渐渐消散，随着退市机制、国有股减持机制乃至上市登记备案制等在可预见的未来逐步推出，上市公司正摆脱那种名为公司实非公司的"伪公司"状态，法人治理结构有了生存和臻善的土壤；沪深股市正摆脱那种没有泡沫也会发酵出泡沫来的"伪股市"状态，迅疾地向真股市靠拢。此时若不考虑让公司债市场服务于效益优良的企业而让所有制门槛依旧；若不考虑让公司债市场筹资资本市场化而让直接融资领域利率管制依旧；若不考虑让公司债市场成为发债者偿债义务自负，买债者投资风险自负的真市场，而试图?quot;转字作为债市和股市间的栈道，那么无论冷清或热闹，这样的债市就仅仅是重复股市既有历史曲折的“债券式股市”，或对政府和投资者回馈更少风险更大的“准股市”，债市艰巨的浚源固本工作，不可能一转了之，而可转换债券也就真的云深不知处，让人欲辩忘言。
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