股权期权激励制度：国有企业宜慎行之_经济时评_财经纵横

股权期权激励制度：国有企业宜慎行之

http://finance.sina.com.cn 2004年08月24日 14:07 中评网

　　钟伟

　　近年来，西方国家的股权期权激励制度在我国开始成为热门话题，一些经过公司制改制的国有企业对此更为热衷。事实上，股权期权激励的对象不仅包括经理层，也可能包括董事层，目前在西方国家存在被滥用和激励效能弱化的潜在风险。尽管在十五届四中全会中提出可以进行股权期权激励制度的试点，但事实上无论是改制还是未改制的国有企业，目前

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并不具备通过股权期权实施有效激励，提高公司绩效的基本环境。

　　一、股权期权的激励方式及其实施框架

　　在西方国家，股权期权激励方式十分繁杂，且有较为严格的实施框架，细分化的股权期权激励有几十种之多，我们暂总结其中最重要的六种。

　　1、股票期权。自80年代起至今，美国大多数公司都实行了这种制度。据资料显示，全球排名前500家的大工业企业中，至少有89%的企业对经营者实行了股票期权制度。从1997年以来，我国只有上海市、武汉市和深圳市制定了对国有企业经营者实行股票期权制度的办法。

　　2、股票增值权。按照美国1934年通过的《证券交易法》第16条规定，股票增值权必须要有6个月的持有期，股票增值权的实现可以是全额兑现，也可以是部分兑现[1]。在我国，有些上市公司实施股权增值权时，采取了80%派现，20%留做备惩金的方式，以增强长期激励效应。

　　3、帐面价值股票。帐面价值股票的最大特点是用股票的帐面价值来衡量其价值，这就避免了证券市场的反复无常。最近被康柏公司兼并的DEC公司，美国的花旗银行都是提供帐面价值股票给经营者作为报酬，经营者都可以得到股票帐面价值和市值的差额作为收益。

　　4、业绩股份。其转移由经营者是否完成并达到了公司事先规定的业绩指标来决定。如通用汽车公司在1997年设立了一次性的以净资产收益率为目标的激励计划。如果从1997年计划开始起到2000年12月31日为止的时间区段中，通用汽车公司净资产收益率达到12.5%，则2000年12月31日公司将向相关高级管理人员赠予既定数量的公司股票。如果该目标没有达到，该计划在2000年12月31日自动失效。在我国，泰达股份(资讯行情论坛)、广东福地、东阿阿胶(资讯行情论坛)等推出了类似的业绩股份激励制度。

　　5、储蓄参与股票。储蓄参与股票允许员工一年两次以低于市场价的价格购买本公司的股票，一般公司规定的比例是税前工资额的2%～10%，少数公司最高可达20%。其它激励一般来说是股价上扬时赢利，股价不变或下跌时没有收益；储蓄参与股票则是不论股价上涨还是下跌，都至少有15%的收益，当股价上涨时赢利更多。

　　6、影子股票。影子股票是西方国家很多公司向经营者提供长期激励性报酬的一种形式。其特点是经营者在被决定给予股票报酬时，报酬合同中会规定，如果在一定时期内公司的股票升值了，则经营者就会得到与股票市场价格相关的一笔收入。即向经营者发放报酬，要借助于股票，但又不实际发放股票。因此，用于作为参照物的股票才被称为影子股票。

　　股权期权激励机制的基础，是必须具有真正的公司制企业、形成了职业经理层队伍和较为成熟的人力资源报酬制度、企业的短期和中长期发展有可信赖的评价体系。因此，引入股权期权激励机制后，才可能基本上做到激励与约束相对称、短期激励与长期激励相配套，从而使经理层的人力资本价值得到充分发挥[2]。因此西方国家股权期权激励制度的实施框架是非常缜密的。

　　1、如何确定股票期权的授予？一般股权期权激励每年进行一次，其授予条件和授予数量均由董事会薪酬委员会决定。为了保证客观公正性，薪酬委员会通常由3—4人组成，大多由外部董事担任。年度之初，薪酬委员会制定出年度经营业绩考核目标及股票期权授予数量的计划方案；股票期权的数量和价格通常参照同行或竞争对手一般水平作出，具体参照数据由独立的专业咨询公司提供。经过年终考核，薪酬委员会根据企业经营实绩最终确定高层经理班子的股票期权授予数量。

　　经理股票期权的两种来源。一是公司发行新股票；二是通过公司留存股票帐户回购股票。这是指一个公司将自己发行的股票从市场购回的部分。这些股票不再由股东持有，其性质转为已发行但不在外流通的股票。公司将回购的股票放入留存股票帐户，用于股权期权等长期激励方式，但上述两种股票来源在我国均存在明显的法律障碍。

　　2、如何确定股票薪酬的参与者？目前国际大公司的股票薪酬计划参与者有日益扩大的趋势，从原来仅授予总裁等几个关键职位，发展到目前包括高层管理人员、董事、中层管理人员、外籍专家、咨询人员或律师等多元化的参与主体。在1998年，美国150家最大公司的非执行董事、外籍专家、咨询人员和律师参与薪酬计划的公司比例分别为41%、18%和17%；1999年，上述数字变为37%、15%和16%。也就是说，非传统意义上的股票薪酬计划参与者在不断增加。

　　3、如何确定股票期权的数量和价格？期权数量的决定有三种方法：第一种方法是利用Black-Scholes模型，根据期权的价值推算出期权的份数。此公式已经得到金融市场的广泛验证，具有良好的可靠性，但是，实施起来较为复杂。第二种方法是根据所需达到的目标决定期权的数量。如规定到2002年股价达到1.5美元，奖100万股；股价达到1美元，奖40万股；股价达到0.75美元，奖10万股。这种方法的优点在于可以决定准确的回报，缺点是今天的回报不明确，且需要为未来所有可能的价格制定详细的回报计划。第三种方法使用较为广泛。它是利用经验公式通过计算期权价值倒推出期权数量。基本原理与Black-Scholes模型相一致。期权份数＝期权薪酬的价值/(期权行使价格×5年平均利润增长预测)。如预计5年平均利润增长幅度为10%，即每股收益(EPS)、股票价格的增长幅度都为10%，期权的招待价格为1元，则每份期权的价值为0.1元；根据经验，期权薪酬的总价值为100万元，两者相比，则期权份数为1000万份[3]。

　　至于期权执行价格一般有两种方法决定：预先确定执行价格根据业务计划预测，或根据行业指数确定。预先确定期权的执行价格适用于经理可以控制价值创造过程的情况；如果将期权执行价格与某行业指数的变动联系在一起，在环境变化、政府干预等因素影响行业时，经理创造价值的能力会受到外部因素的严重影响。

　　4、如何确定股票期权的行使期限和有效期限？期权的有效期一般为10年，强制持有期为3至5年不等。期权执行日期的确定也有两种方法：在获得日可执行和获得并递延执行。一是在预先确定的持有日(比如说，2005年)获得期权，且获得期权必须立即执行，否则过期。二是在预先确定的持有日(比如说，2005年)获得期权，在持有日到某个确定的执行日(比如说，2006年)间都可以执行期权，超过这个时间则过期。这种期权的特点在于执行期长，因此期权价值更高。当然，公司发生兼并、外部收购、资产出售、董事会变更、破产/解散时，可能影响激励计划的执行，故还应该有事先的保留能效性条款，此条款依公司的类型和具体情况而有所不同，一般公司在发生控制权变动时，由专门委员会是否保留期权持有者的权利。

　　　　二、股权期权激励机制的有效性问题

　　股权期权激励的对象一般是经理层，但近年来有向董事层拓展的趋势，其有效性似乎有弱化的趋势。股权股权激励计划的初衷，是通过经理层取得该股权的代价与资本市场上该股权的价格差形成的一种对企业家报酬的补充，以达到长期激励的功效。股权期权激励将“报酬激励”与“所有权激励”巧妙地结合在一起，对经理层而言，使其长期行为和利益与企业所有者利益休戚相关，并可能向所有者转化和靠拢；对企业而言，股权期权激励可有助于企业形成开放式股权结构，吸引和稳定优秀管理人才。传统意义上的股权期权激励，所指的仅仅是以经理层为实施对象的激励机制，其有效性受诸多因素制约。

　　1、股权期权激励已成经理层最重要的薪酬来源。一般来讲，高层管理的薪酬包括四大类：一是基本工资，基本工资是薪酬中的固定部分，一般由个人资历或职位决定。二是业绩奖金，根据业绩或特定目标的完成情况给予的一定金额，一般一年发放一次。其优点是对于管理人员来说，风险低并具相当的激励作用。三是股票赠与，是指根据业绩达到情况，对高层管理人员赠予公司股票。其优点是激励力度大，并具有锁住员工的效果；缺点是对管理人员没有处罚机制，没有完全达到使公司管理人员与股东利益一致的作用。四是股权期权激励，其优点是激励力度大，且使管理人员与股东的利益相一致。美国前150家大公司总裁的薪酬构成的分析表明，在总裁的总薪酬中，48%为股票期权，其他股票薪酬形式占11%，业绩奖金占23%，基本工资占18%[4]。

　　2、股权期权激励要优于以基本工资和奖金为基础的传统激励。一种报酬制度及其激励效果，在很大程度上依赖于对企业家业绩评价体系的合理公正程度。在以基本工资和奖金为基础的传统企业家报酬制度条件下，对企业家进行业绩评估主要是利用利润指标等会计信息，是会计指标在反映企业家经营业绩时具有一定的滞后性。而基本工资和奖金往往是与企业现期或上期(上一个财政年度)的业绩挂钩，而与企业的未来业绩(企业远期赢利和长期运力)没有联系。因此，在任期限制的情况下，传统的企业家报酬制度客观上增大了为考虑企业长期利益进行决策的企业家的报酬风险，从而削弱了长期激励效果。与此不同，以股票期权为基础现代企业家报酬制度则具有基于企业未来成长的长期激励作用。对于美国38个大型公司建立以业绩为基础的薪酬机制的分析表明，在建立以业绩为基础的薪酬机制后，公司的业绩大幅提升，表现为资本回报率三年平均增长率由2%上升至6%，资产回报率三年平均增长率由-4%上升至2%，每股收益三年平均增长率由9%上升至14%，人均创造利润三年平均增长率由6%上升至10%[5]。

　　3、股权期权激励有被滥用的危险性。在20世纪70年代，绝大多数企业家的报酬还仅限于基本工资和奖金。80年代以来，以“经理股票期权”为代表的各种长期报酬激励方案得到了广泛推行。到了20世纪90年代，在美国企业家阶层的报酬总额中，通过“经理股票期权”等长期激励方案所获得的收益。一直稳定在20%—30%之间。在美国最大100家企业高层经理人员的薪酬收入中，高达53.3%来自股票期权。

　　据著名的《福布斯》杂志每年5月对美国800家上市公司的调查结果显示，在企业家的薪酬结构中，股票期权行权收益的中位数从1985年的4947美元上升到1997年的88万美元，增长了178倍，而同期的规定工资和奖金的中位数仅从73万美元上升到122万美元，增长不到一倍。另据美国《商业周刊》统计，1998年美国大型上市公司首席执行宫的平均收入高达1060万美元，比1977年增长了36%，比1990年平均收入200万美元增长了4倍。1997年美国收入最高的10名首席执行官收入构成显示，长期服务补偿(主要是股票期权收入)占总收入的比重基本上都在96%以上。这种来自证券市场的巨大收益，很自然地激励着企业家坚持股东利益即公司利润最大化的企业目标。企业家股票期权行权收益在其总收入中的比重日益增加。TowersHerrin咨询公司和沃顿商学院的合作研究结果显示，目前全美最大500家上市公司中78%的企业，对企业家实行了经理股票期权(ESO)报酬制度。长期崇尚平等报酬的日本企业也开始效法美国企业的经验，包括索尼、日本电气等著名企业在内的160家上市公司已纷纷引入期权激励制度。

　　4、股权期权激励制度还存在其他一系列局限性。过于复杂的激励激励计划设计使得经理层的经营绩效与股票价格的涨落之间并没有直接的因果关系。如果股票价格由于外部不可控制事件而下降了，相对于计划预定的收入而言，经理层就会遭受很大的损失；设若企业股价随大势上涨，也会使某些企业家搭市场“便车”而致富。这种股票市场的不确定性给股权期权激励制度增加了不可控性风险。即使没有上述不确定性，股票市场的有效性还要受到很多因素的影响，比如交易成本、信息成本等等。另外，现实的市场还存在很多“噪音”干扰，这些都动摇了基于市场价值的报酬计划所依赖的市场有效假设[6]。目前股票价格之所以不可能完全替代其他指标而作为全面反映企业家经营绩效的指标，其原因即在于此。

　　理论上看，所有者似乎是最关心公司发展的，而产权理论和实践均表明：现代公司中，所有者阶层对公司长期发展的关注程度和忠诚度正不断下降，所有者已经习惯于在董事会“用手投票”和证券市场“用脚投票”的方式来漠不负责地对待公司，因此如何激励董事也成为难题。近年来，除了流行和可致质疑的“独立董事”制度之外，股权期权激励也被拓宽到以董事层为实施对象的尝试[7]。其新特征有三点。1、股权期权激励制度正被引入所有者阶层的激励。多年来，大多数企业董事收入是固定的，他们只要参加一些月度会议，就能每年得到3万美元左右的薪水，但现在股票和股票期权占据了他们薪酬中更大的比例。近期，一些美国公司正试图将股权期权激励机制从经理层引入到董事层，不同寻常的支付董事薪水的方式，使美国公司中爆发了对董事层薪酬制度的激烈争论。据纽约薪酬谘询公司PearlMeyer＆Partners去年对企业委托书所做的调查，在200强上市公司中，只有3%对董事采用了激励性付薪方式。这些付薪方案在一些圈子里成为热门话题，同时也引起了相当程度的敌意。人们担心对董事的激励性付薪方式会使董事会难以起到监督作用，难以以长期眼光作出企业决策[8]。2、股权期权激励有可能强化董事会和经理层为公司发展共同努力。以美国Allete采用董事激励性付薪方案为例，每位服务于Allete董事会的成员每年得到5，000美元，外加会议参加费。每位董事每年还能得到1，300股普通股，按照目前约25美元的股价，这些股票的市价是32，500美元。如果公司连起点都没有达到，董事就1股股票也得不到。这个公司的实践表明，激励性付薪强化了他们同公司的关系，使经理层与董事会之间有了更好的沟通。3、对董事层为股权期权实施对象的命运取决于目前实施个案的成功几率。美国企业正在认识到，除非你真正拥有股票，否则，你不会感受到股东的疾苦。因此，对于董事的激励机制确实是影响面广、同时也是存在广泛分歧的治理结构方面的重要问题之一。

　　三、中国实施股权期权激励宜慎重

　　与传统激励机制相比，股权期权激励通过将一部分剩余收益及剩余风险让渡给经营者，甚至利用股权期权激励重新诠释所有者的激励机制，有可能是现代企业激励制度的创新与完善。所以从十五届四中全会提出了在国有企业中进行股权激励试点后已有一批上市公司开始尝试。1998年5月武汉市国有资产经营公司制定了《企业法定代表人考核奖惩暂行办法》，规定所属全资、控股企业法人代表的年薪收入分为基薪收入、风险收入和年均收入三部分。其中风险收入中的30%以现金方式当年兑付，其余70%转化为股票奖励。1999年以来上海市、北京市等地方都出台了国企“期权持股”的激励措施，由此带动了上市公司中也出现了争相出台各种激励措施的热潮。但基于国有企业所有者结构的先天不足，故目前尚不具备全方位推进股权期权激励制度的可能性。

　　1、我国国有企业股权激励的实施主体缺位问题难以解决。股权激励的实施实际上也是企业分配制度的一项变革，这要求股权激励的实施主体必须是所有者。有的学者建议股权激励方案由董事会予以制定并进行实施。但在我国董事会成员中经理人员的比例相当高，平均达41.3%，结果对于经理层的激励很大程度山和对董事会成员的激励重叠起来。有的学者建议，凡经过公司制改造的国有企业均有资格实行股票期权制度，这些企业包括：国有资产控股的股份有限公司(上市和未上市)、国有资产控股的有限责任公司、国有独资公司等。事实上，股权期权激励机制首先适用的对象恰恰是非国有企业而不是国有企业。此外，国家也应作出明文规定，股权激励应由股东大会成立的薪酬委员会负责进行实施，而且薪酬委员会的人员组成要充分考虑到全体股东的利益，特别是要考虑中小股东的利益，可以借鉴国外的做法，实行表决权委托制度、股东提案权制度以及股东代表诉讼制等，保证股权激励的实施主体能切实代表全体股东的利益。

　　2、我国股权期权激励机制面临职业经理层位缺时缺乏针对性激励。一个经理人的市场是实施期权激励的前提。目前，国内许多企业领导人仍由行政机构任命。因此对国有企业的经营管理层实行期权激励，恐怕首先要问一问，是不是有很大的潜力可以去激励，否则有“张冠李戴”的味道。另外，期权给谁、给多少，也是期权制度实施的难点。期权制度主要用于激励企业经营管理人员、技术骨干等对企业发展有重大影响的人员。但在企业中考核候选对象的基础，往往是根据过去的贡献、资历、职务、所受教育等指标。所有这些似乎与衡量人的创造性或创造潜力有较大的距离。更何况对国有企业而言，主管部门只是代理人，并不是真正的出资人。由代理人制定标准，很难保证它是否从出资人的利益角度出发，客观、公正地制定出股票期权标准。

　　3、股权期权激励制度应具有的企业绩效评估和证券市场评估前提难以充分成立。若证券市场是充分有效率的，证券价格能较好地反映公司过去、现在的业绩及未来的增长潜力。但“市场有效”的假设在现实中是不确定的，偶然因素会使股价大幅波动，这与激励对象的努力程度是不相关的，从而影响到股权激励的作用。据美国《商业周刊》调查，在全美最大的365家公司中，收入最高的首席执行官们1998年收入平均增长了36%，高于同期美国标准普尔指数26.7%的增长幅度，而同期这些公司的盈利指数却下降了14%。人们不禁会对这种激励机制的有效性产生怀疑。也许对期权激励更准确的评价是，期权报酬激励使得收入具有了动态开放性，其具有的不确定性而产生的魅力对优秀的经营管理人才会产生一定的吸引力。而我国，一方面是传统的企业业绩评价体系尚待完善。股权激励实施的一个必要条件是企业已经建立完善的业绩评价体系。而我国现有的业绩评价体系还存在评价对象与目标模糊、指标单一、标准单一等缺陷，无法对企业业绩作出准确的评价。这就要求完善现有的业绩评价体系。另一方面，现有的沪深证券市场中，股价受操纵的可能性较大，公司股价与业绩并不高度相关，股价在很多情况下并不反映公司的质量。应当继续完善和规范证券市场，在完善市场监管体制、信息披露制度、改善投资结构等方面做文章，使股价能够真正反映企业的真实业绩[9]。在既缺乏传统的业绩评价体系；又难以利用股价来作为业绩评价基础时，盲目推出期权激励计划带来的可能不是经理层的务实，而是在证券市场上的务虚。

　　4、股权期权制度的实施目前仍存在一系列的法律障碍。国外用于期权激励的股票很多是通过回购、增发而形成的企业库存股票。我国对上市公司回购、增发股票均有严格的规定。而我国《公司法》规定，公司不能买卖自己的股票以及市场管理人员不能持股等，目前中国尚不能完全采用西方大(资讯行情论坛)公司股票期权方案中的回购或增发股的股票薪酬方案。此外我国法律还规定，对上市公司经营管理层所持的股票在其任期内进行冻结，期权制度可能具有的考评优势及收入不确定性所带来的魅力大减。为此，大多数公司采取了给个人奖励现金，再规定其中一定比例必须购买公司的流通股票，并在抛出时间上进行限制，从而达到了既以股权方式奖励，又与现行法律不抵触的“两全其美”的目的。国家必须尽快出台有关股份回购及库存股的政策。采取资产租赁、资产缩水、贷款、赠予、分红积累等多种灵活实用的方式解决经营者实施股票期权的原始积累问题。但如何在法规上使得股权期权激励更加顺畅和规范，仍十分棘手。

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