MBO呼唤规则

　　周放生

　　前不久，“财政部建议暂停MBO”的消息(见《二十一世纪经济导报》3月27日文章《财政部建议暂停MBO》)，再一次引发了关于MBO这个敏感话题的论争。

　　论争是件好事，真理越辩越明。MBO，即管理层收购，早在1990年代就传入中国。然 而，值得注意的是，与西方经典MBO相比，当前中国正在实践的MBO其内涵和外延具有明显的中国特色。这是我们讨论问题的前提。

　　中国的MBO是经营者持股的一种深化

　　西方的MBO是企业进行重整或反收购的一种特殊方式，而在中国，MBO更重要的是它的激励作用和产权制度变革意义。作为一种产权制度改革探索，中国的MBO是经营者持股的深化和发展。

　　在西方，MBO是企业进行重整或反收购的一种特殊方式。管理层进行MBO的目的有三：一是帮助上市公司寻求“退市”，消除披露成本；二是帮助多元化集团剥离或退出某些边缘业务；三是反收购。因而，分拆、重整是贯彻MBO的一项核心内容。为了确保分拆、重整的顺利进行，管理层一般持有目标公司90%的股份。

　　而在中国，MBO的对象主要是未改制的国有企业或集体企业、国有控股的上市公司。管理层实施MBO的动力，一是通过改变目标公司的产权结构来获取控制权，二是解决国有企业或集体企业产权不清、出资人不到位、无人负责的问题，三是确认管理层人力资本价值或者说激励管理层。因而，中国MBO更重要的是它的激励作用和产权制度变革意义。虽然同样追求企业的控制权，但由于MBO后的重整并未被提到重要地位，由于管理层的支付能力和融资渠道有限，管理层持有目标公司的股份大多都低于50%处于相对控股地位，其取得控股地位的方式不仅是收购，还可以是增量投入、股权补偿等。

　　这种中国特色表明，中国的MBO已发生了变异。考察这种变异，我们发现，从本质上看，中国的MBO是经营者(管理层)持股的一种方式。

　　近年来，着眼于建立企业激励机制，不少规模较小的国有企业通过现金增量投入、存量收购、奖励股权、期股期权等办法，开展了经营者持股的实践。经营者持股既可以是参股，也可以控股。从实践来看，经营者持股对国有企业产权主体多元化、体制变革、机制转换都产生了较好的效果。在将经营者群体个人的长期利益和风险与企业的长期发展联系在一起，做到一荣俱荣，一损俱损，荣辱与共，风险共担这个意义上，从消除经营者短期行为、解决企业经营无人负责这个意义上讲，中国的MBO与经营者持股有着近乎相同的效应。由此看来，作为一种产权制度改革探索，中国的MBO是经营者持股的深化和发展。

　　MBO为什么炙手可热

　　MBO给国有企业带来的变革是根本的。但MBO在中国仍处于试点阶段，由于法律和法规的滞后，在当前的MBO实践存在着不透明、不规范的现象，对MBO的质疑就成为必然。

　　观察MBO实践，可以发现，中国的MBO有两股热潮。

　　一股热潮是收购上市公司中非流通的国有股权。尤其是《上市公司收购办法》出台后，这股热潮更是一浪高过一浪。

　　流通股与非流通股并存，是中国证券市场历史形成的一种割据，是特定历史条件下的产物，有朝一日，这种局面定会改变，全流通是大势所趋。一旦全流通，非流通股的身价就会倍增。正是看中了这个巨大的增值空间，非流通股成为管理层增持的最佳选择，管理层开始借助一些融资手段和投资机构大面积、大力度地尝试收购，中国的MBO由此方兴未艾。

　　另一股热潮是收购地方国企的产权。经过若干年的探索和实践，中国的国企改革和国有资产管理体制改革终于深入产权层面，特别是党的十五大提出对国有经济实施战略性调整，有进有退、有所为有所不为的战略以来，地方中小国企的产权制度改革进展十分迅速。在改革的实践中，尽管各地并没有使用MBO的叫法，但是他们的做法多属于MBO或准MBO，改革的结果同样是管理层持大股或管理者与员工一起持大股。

　　MBO之所以越演越热，有这样一个不容忽视的客观背景：中国大多数国企的产权制度改革很难通过外部投资者来推动。因为，外部投资者是趋利的，它希望进入那些投资价值较高、处于垄断行业或实行垄断经营的企业，但是地方中小国企鲜有这样的条件，而在吸引外部投资者进入方面，国有控股的上市公司又有诸多限制(这些限制去年才开始消除)，所以，中国国企难以从整体上借助外部投资者采取增量投资或存量收购的方式来推动国企的产权制度改革。

　　从现实出发，管理层和员工(内部)持股的方式就成了首选。

　　值得关注的是，不管是上市公司的MBO热，还是地方国企的MBO热，管理层、地方政府都显示出了极大的热情。

　　仔细分析，管理层和地方政府的热情有着其客观性。由于积重难返，不少国企特别是地方中小国有企业多陷入严重亏损境地，资不抵债，濒临破产边缘。就管理层和员工而言，他们多长期在企业工作，参与了企业价值的创造，企业破产是他们难以接受的结局。同时，他们也深知企业的价值所在，深知亏损的制度性原因，因而他们深信，只要能够从制度上改革，企业是能够焕发活力的。另外，在MBO过程中，通过收购定价的谈判，管理层和员工过去的贡献和人力资本价值也得到了一定程度的体现。

　　对政府来说，企业亏损破产必定给他们带来稳定和就业的双重压力。他们急于扭转企业的亏损状态，毕竟拖得越久改制成本就越大，因而，地方政府无疑会对MBO多持鼓励和支持的态度。

　　正确看待MBO

　　MBO之所以越演越热，主要因为中国国企难以从整体上借助外部投资者来推动产权制度改革，而内部的管理层和职工深知企业的价值所在，加上地方政府出于国企扭亏的压力，MBO就成为国企改革的一种现实选择。

　　在中国，MBO虽然处于起步阶段，但其积极意义已有所显现。

　　MBO最大的意义在于推动产权制度改革。近十几年来，一批国有企业通过重组改制，进入境内外资本市场。然而，由于国有股“一股独大”、国有股和法人股不能流通，在一定程度上削弱了这种产权制度改革的效果。MBO从收购国有非流通股入手，在一定程度上打破了国有股“一股独大”的格局，这种产权制度变革是实质性的。MBO给国有企业带来的变革是根本的。经过MBO，原来的国有或国有控股企业不仅实现了产权主体多元化，而且实现了出资人到位。由于这种变革是所有制层次上的，企业开始真正成为市场主体，由于有人负责，企业效率明显提高，自生力日益增强。

　　目前，MBO在中国仍处于试点阶段，由于法律和法规的滞后，在当前的MBO实践存在着不透明、不规范的现象。管理层是企业内部人，由于信息不对称，人们对收购行为是否为内部交易，是否公平、公开、公正，是人们关注的焦点。综合起来看，当前的MBO的质疑主要集中在四大方面：

　　一是收购主体如何产生。在国外，管理层实施收购时，需要与众多收购者竞争之后才能获得收购权，而在中国的MBO多悄无声息地进行，管理层自然成为收购者，这样显然有失公允。更不公平的是，目前在中国，作为MBO收购主体的管理层，多是行政任命的，而不是通过市场方式按照经营能力和业绩来选择的。

　　管理层的这种选拔程序，除了作为收购主体的公正性受到质疑外，也会影响到收购后企业的长期经营和发展。

　　二是收购价格如何定。规范的MBO，应该形成吸引管理层以外收购主体参与的公开竞价机制。当市场价格形成后，在同等条件下可优先管理层收购。MBO的定价多围绕每股净资产，由管理层与政府以协议方式来确定，相对流通股的市价而言，有失公平。

　　三是收购资金从哪里来。由于管理层的支付能力有限，再加上我国银行《贷款通则》明确规定从金融机构取得的贷款“不得用于股本效益性投资”，管理层巨额收购资金来源的合法性就成了众人质疑的一个重点。从实践中看，管理层解决资金问题，大多是采取迂回的融资手段，这样做一则要承担政策、法律风险，二则有可能产生金融风险和经营风险。

　　四是股权结构和治理结构的科学性。在中国，不少企业通过MBO改变了国有股“一股独大”的局面，但同时又陷入内部人“一股独大”的境地。对一定规模的国企改制而言，这种股权结构同样不合理，它可能会对企业的经营和治理结构及合理性产生影响。更何况，如果监管不力，内部人“一股独大”往往会损害中小股东的利益。

　　制定规则是当务之急

　　应该客观地、冷静地、正确地看待和对待MBO，既不能盲目夸大它的作用，也不能一概否定它的积极意义；既不能一阵风，也不能一刀切。

　　没有规矩，不成方圆。不定规则，就没有评判是非的标准，更谈不上规范和防止改革中出现的各种短期行为乃至不良行为。现在对MBO的指责，既有MBO本身的问题，也有因政策和法律法规滞后、认识缺乏统一尺度而产生的分歧，而MBO本身的问题，大多也是因无章可循而起。由此看来，规定有关MBO的规则已成为当务之急。

　　首先，MBO是一种重大的产权制度变革，必须在国有资产出资人到位的情况下，在统一规范的条件下慎重推行。

　　其次，要对已出台的涉及产权制度改革的法律法规，进行清理整合，明确MBO作为一种产权变革形式的地位和适用范围。目前，除了《上市公司收购条例》中明确提出管理层收购的概念并对其做出一些规定之外，其它法律法规如《公司法》、《证券法》以及去年以来出台的有关国有股权转让的一系列规定中，都没有涉及MBO。

　　第三，制定专门的MBO实施规范和细则。MBO属内部人收购，有着与一般法人收购不同的特殊性，应该用专门的法规或在相应的法律法规中专门的条款来规范其行为。在这些法律法规或专门条款中，一方面，要对收购主体的资格，资金来源的合法渠道，收购价格的形成机制、管理层的市场选择机制、股权结构及法人治理结构的科学性等MBO关键环节给予明确规定；另一方面，通过加大管理层的责任和风险来约束和制衡他们的投机行为。

　　第四，明确适用MBO的产业、企业范围。具体来说，允许推行MBO的产业应多处于竞争性领域，与国有经济退出的方向大体一致；MBO适用于那些规模不大的、国有或集体产权关系不清晰的、不足以吸引外部投资者投资的一定规模的企业。

　　第五，警惕MBO带来的各类风险，加强对MBO的监管。除了国资机构代表出资人加强对MBO的监管外，应该引入包括外部非执行董事、媒体等在内的外部监督，以保证MBO阳光运作。

　　第六，健全产权交易市场，MBO应通过有形的产权交易市场来交割。

　　总之，应该客观地、冷静地、正确地看待和对待MBO，既不能盲目夸大它的作用，也不能一概否定它的积极意义；既不能一阵风，也不能一刀切。

　　更多精彩评论，更多传媒视点，更多传媒人风采，尽在新浪财经新评谈频道，欢迎访问新浪财经新评谈频道。