2003年中国企业并购报告

　　周放生 何振红

　　在经济全球化和产业同质化的今天，以资产和资源重新配置为特征的并购越来越成为一种重要的经济活动，并成为反映一国或一个地区经济活力的标尺。回眸2003年中国企业的并购行动，我们发现，行政推动和规模扩张的色彩明显淡化，市场运作和企业发展内在需求成为推动企业并购的重要力量。伴随这种变化，2003年中国企业的并购实践开始摆脱异化 和偏执，越来越多地涉及技术资源导入、产业整合、销售渠道整合、品牌扩张等并购的深层。应该说，2003年的中国企业并购行动越来越正本清源，日益深化。

　　一、上市公司实质性并购渐成主流

　　2003年12月30日，特变电工(资讯 行情 论坛)(简称特变)宣布收购了中国最老的变压器企业——沈阳变压器集团(简称沈变)。这个收购案有两大特点：一是特变收购的是沈变的有效资产，包括土地使用权、固定资产、流动资产、技术、商标等无形资产，其实质是接收沈变的市场。二是特变作为中国变压器行业第一家上市公司，它与沈变的关系由市场竞争走向产业整合，是一种双赢的结果。

　　这项收购堪称2003年上市公司实质性并购的典型案例。

　　上市公司向来是并购中最活跃的力量。中国上市公司实施并购的目的有四：一是融资。通过并购重组，提高每股收益率，以实现更多的融资；二是保壳。当上市公司亏损或净资产收益率达不到再融资要求时，他们多倾向于借助并购重组止亏或达到所需的盈利水平。三是规模扩张。长时间来，做大是中国企业的第一追求，而并购是迅速扩大规模的最便捷途径。四是产业整合。在并购重新配置资源，延长和重整产业链条。在以往的并购事项中，融资和保壳是中国上市并购重组的主要目的。基于这种目的，财务数据重组即报表重组必然成为上市公司并购重组的主流行为，这是被诸多并购案例所证明了的现象，也是中国证券市场存在许多不规范、不正常行为的主要根源。

　　上市公司为什么要把融资和保壳当成并购的主要目的？这里涉及许多深层次原因，重要的有三点：第一，不少中国企业上市的目的就是融资，所以，融资就是一切，出发点和归宿点合一。第二，无论是国有企业还是民营企业，改制上市后，无人对融资资金的使用结果承担责任和风险，资金支配者不会因资金的浪费和损失付出代价，最终受害的只能是广大中小股东特别是流通股股东。第三，鉴于中国上市公司治理结构的制度安排存在重要缺陷，公司内部无力对这类行为进行制衡和约束，加之一些中介机构的客观、公正功能失灵，信息披露不透明、不完整，监管者的监管也难以到位。

　　财务数据重组的特征是缺什么补什么。最常见的是缺利润补利润。许多上市公司一年盈，二年平，三年亏，眼看就要ST，但他们又无力或短期内无力扭亏为盈，补救之策就是通过并购重组增补利润。按理说，这并不为过，但问题是并购重组进来的资产往往和企业原有的资产无任何相关性。比如，一家百货零售业的上市公司，并购重组时，他们把一部分不产生利润的资产转出，置换进来可能的是房地产业、煤矿业、供水业等毫不相干的产业资产。而且，由于上市公司需要的只是增补利润，所以他们只是将两块不同产业的资产在财务帐上进行合并，一进一出，而对企业的管理体制、经营方式不做任何改变。这种并购重组是地道的程序上合法、结构上荒谬。

　　缺题材补题材，也是中国上市公司并购重组出现过的重要现象。由于中国资本市场尚不完善，题材是提升股价的重要因素，于是，不少上市公司都有着热追题材的冲动。比如，几年前，IT概念备受股市追捧，无论从事什么产业的上市公司都想通过并购重组，参股或控股具有IT概念的企业，以期提升股市表现，实现高价位配股。在这种背景中，生物制药、纳米等都曾成为热炒的题材，中国上市公司的并购重也由此经历了“概念时代”。

　　造成这种现象的原因是我们对上市公司价值的评判标准和评价方法存在扭曲。由此导致中国上市公司在进行并购重组时的选择不是提升企业价值而是提升股票价值，不是追求企业的长期发展而是追求一种短期的辉煌。

　　2003年，情况开始发生变化。据统计，2003年前十个月共发生50起重大的并购重组活动，其中19起属关联交易，比重为38%，涉及股权或资产转让的20起，投资收益的10起，两者合计比重为62%。而在往年的并购重组活动中，涉及关联交易的比例高达80%以上。这种变化表明，2003年并购重组多以收购资产、股权或资产置换为主，旨在增强企业经营发展能力，而非追求一次性重组收益。换言之，2003年实质性并购重组渐渐取代报表重组，日益成为主流。比如，中联重科(资讯 行情 论坛)花上亿资金收购浦源公司所拥有的生产25吨及25吨以上汽车起重机相关的经营性资产及负债(含相关的商标、专利、非专有技术及汽车起重特许经营等无形资产)。由于收购的资产与中联重科的业务有较好的关联性和互补性，所以，收购后中联重科工程机械的产品链将得到丰富和完善，产品也因此实现多元化。这项并购重组显然有助于增强公司的综合实力、核心竞争力和抗风险能力，有利于公司的持续、稳定发展。

　　二、国有经济内部整合成为并购重组的重要内容

　　2003年，国有经济内部整合步伐明显加快，在这方面有两个典型的案例。

　　第一个案例是百联集团的组建。上海市国资委成立后，为了整合商业资源，打造商业航母，他们将原上海一百、华联、友谊、物资等四大集团合并，组建了上海百联集团。新组建的集团总资产335亿，销售规模778亿，4500多家网点遍布全国20多个省市，被称为上海乃至中国的“商业航母”。上海百联集团成立后，他们着手对分散在原四大集团的同类企业进行整合，以提高规模经营、专业化经营、物流配送水平。

　　第二个案例是山西焦煤集团的组建。西山煤电(资讯 行情 论坛)集团公司、汾西矿业集团公司、霍州煤电集团公司是山西省三家最大的焦煤企业，为了优化配置资源，消除不必要的恶性竞争，山西省将这三家企业重组成一家企业——山西焦煤集团。焦煤集团成立后，首先对销售系统进行整合，实现统一订货、统一定价、统一调运、统一结算、统一清欠。在此基础上，他们继续整合资源，逐步实现统一调配煤种的配采、配洗、配销，统一规划技术改造，统一采购供应管理，统一资金管理，统一信息化管理，并实现对相关业务的合并和统一管理。

　　对国有经济结构和布局进行战略性调整，是深化经济体制改革的一项重大任务。这种调整主要包括两方面内容：一是加大国有经济的对内、对外开放力度，广泛吸引民营资本、外资资本通过股份制、并购重组、合资合作等多种方式参与国有企业的重组改制。参与方式为存量并购与增量投资并重。二是加快国有经济内部的联合重组。这两个方面，实际上是国有经济布局和结构战略性调整的两种推进力量，二者相辅相成，不可偏废。

　　如果说，在推动国有经济布局和结构调整的初期，我们更重视的是第一方面，2003年，第二个方面即国有经济内部的联合重组得到了明显强化。

　　国有经济内部的联合重组共包括四个层面：第一个层面是国有大公司、大集团内部的重组。国有大公司、大集团的组建方式大体有以下几种：一是由行业管理部门连同所属企业转制成的；二是由行政性公司转型成的；三是通过行政划转，先有儿子公司后设老子公司的；四是通过市场收购、兼并、合资、扩张成的。正因为此，国有大公司、大集团存在着一个共性缺陷：内部子企业、孙企业功能重复，相互竞争，重复投资、重复建设十分普遍。

　　这类大公司、大集团的内部重组应主要通过主辅分离、辅业改制和主业整合两种方式来实现。其中，主业整合是个关键。主业整合的办法是合并同类项，尽量消除不应有的内部竞争，形成规模化、专业化，形成合力。目前，一些国有大公司、大集团正在推进这种整合。如上海纺织控股公司、上海仪电控股公司、北京机械控股公司、中国机械装备集团公司，中国第一汽车集团公司、中国神华集团公司等，基本上都实现了主业整合。

　　第二个层面是中央企业尤其是国家国资委直接监管的189户企业之间的联合重组。在189户中央企业中，除少数垄断行业外，不少企业处于同一竞争性行业，中央企业之间的横向联合、纵向重组的空间很大。这里所说的横向联合、纵向重组主要指的是产业整合。我们认为，中央企业之间的产业整合有利于减少重复投资、重复建设，有利于形成规模经济，有利于提高竞争力。中央企业的联合重组，既可以由国资委作为出资人直接推动，也可以通过市场并购来实现。在有条件的情况下，一些中央企业可先内部重组再外部重组。从一定意义上讲，先实现中央企业之间的重组，再推进与外来资本的重组，将有利于降低重组成本、提高国有资本的市场价值。

　　第三个层面是中央国有企业与地方国有企业之间、地方国有企业相互之间的联合重组。十六大确立起国家统一所有，政府分级产权的国有资产管理体制后，国有资本的出资人实现了多层次，多主体格局。这一制度性变化，为国有经济内部实现资源的合理、有效配置提供了制度基础，特别是为通过市场方式实现国有企业重组创造了条件。

　　在旧的国有资产管理体制下，国有资本的管理配置基本上是政府间通过行政手段上划、下放来进行调节的，配置手段单一，效果不好。新的国有资产管理体制建立后，各级政府成为了出资人，作为平等的市场主体，完全可以按照利益导向对国有资源进行合理配置，并以此为目标对不同层级、不同地位的国有企业进行联合重组。重组后，企业的形态则由国有独资企业转向国有独资多股的股份制企业。

　　不同层级、不同地区国有企业的联合重组可以采取多种方式：一是中央企业收购地方企业。如中国第一汽车集团公司收购天津汽车公司，构成母子公司体制；华能国际(资讯 行情 论坛)收购深圳能源公司25%的股权。

　　二是中央政府与地方政府共同持有同一企业股权。如中国广东核电集团公司，中央持有其55%股权，广东省持45%股权。

　　三是中央企业与地方企业换股重组。即地方政府将其持有的地方企业的股权置换为持有中央企业的股权，换股后，中央企业改制为股份制公司，中央政府与地方政府共同持有新的股份公司股权，原地方企业成为改制后股份制公司的子公司。同样，中央政府也可将其持有的中央企业股权置换为地方企业的股权，换股后，地方企业改制为股份制公司，中央政府与地方政府共同持有新的股份公司股权，原中央企业成为改制后股份制公司的子公司。不同地方企业之间重组也可以采用换股方式。

　　四是地方企业之间的兼并收购。随着经济的区域化，地方企业的发展、扩张必然日益突破行政区域的限制，交叉、重叠在所难免，这时，地方企业间的投资、收购、兼并、联合将会越来越多。如上海的华联公司在许多地方城市建立华联品牌的连锁企业。

　　第四个层面是同一区域内地方国有企业的整合。地方国有企业尤其是大企业在地方经济发展中起着重要的影响作用和带动作用，以地方大(资讯 行情 论坛)企业为龙头，对同一地区内地方国有企业进行整合，是做大地方经济、做强地方企业的一种有效方式。前面提及的上海百联集团、山西焦煤集团都属于这一层面。

　　三、允许外资并购国有企业是扩大对外开放的重要标志

　　2003年，外资并购国有企业的案例明显增多。比如，2003年2月，三星康宁(马来西亚)有限公司以每股2.1415元的价格，收购赛格集团原持有的赛格三星(资讯 行情 论坛)14.09%的国有法人股股权，再加上三星康宁通过其全资子公司三星康宁投资有限公司原持有的赛格三星21.37%的股份，三星康宁共持有赛格三星35.46%的股权，成为并列第一的控股股东。

　　6月11日，嘉士伯亚洲公司以2626万美元的总价购入大理啤酒集团的全部股权并承担相应的债务。5年内，经改造使大理啤酒产能从10万吨提升到20万吨。

　　7月18日，法国彩电巨头汤姆逊以6.68亿元受让福地科技的全部3条彩管生产线及其配套动力等资产。

　　10月9日，保险及金融服务公司美国国际集团协议收购中国最大的综合保险商中国人保9.9%的股份。

　　此外还有中华煤气公司(港资企业)收购深圳燃汽公司30%的股权，香港九龙巴士公司收购深圳公交公司35%的股权，世界上最大的水务企业法国威力雅公司收购深圳水务集团公司45%的股权，香港五牛集团公司收购深圳食品公司70%的股权等等。

　　对外开放是我国的基本国策，在对外开放的过程中，必然要吸引外资。从中国目前的实际来看，吸引外资的方式主要有新设投资(外商独资企业)与存量合资两种。而存量合资又包括增量投资与存量转让两种方式。所谓增量投资，指的是中方以一定的实物资产如厂房、设备、土地、产品、资金与外方投入的技术、产品、设备、资金、品牌折股合资的方式设立中外合资企业。《中外合资企业法》是增量投资模式的法律规定。所谓存量转让，指的是中方将所持企业的部分股权转让给外资，并设立中外合资企业，即以外资并购方式设立的中外合资企业。

　　无论是以增量投资方式还是以存量转让方式设立中外合资企业，虽然其本质都是调整和改变企业的股权结构，但两者又有着明显的区别：

　　增量投资是资产重组，是借助外资注入在原有企业的基础上做大企业规模，属于做大蛋糕；存量转让是资本重组，企业在原有规模不变的情况下，将部分存量股权转让给外资，收回等值现金，属于重新切分蛋糕。

　　在增量投资中，外资注入的资金全部进入合资企业，成为企业法人财产；在存量转让中，外资注入的资金不进入合资企业，而是作为股权转让收入归属于转让方。

　　在进行增量投资时，外资投入的既可以是固定资产，也可以是现金或者是股权；而在进行存量转让时，外资并购投入的只能是现金或股权，不能是固定资产。 就评估对象而言，增量投资评估的是资产的价值，而存量转让评估的是企业的价值。

　　如果要打一个比方，那增量投资模式是先栽树后结果，存量转让模式则是直接收购果园。

　　当前我国对外开放存量资产并购市场是多种因素综合作用的结果。从内部来看，经过二十五年的经济体制改革和国有企业改革，社会各界对开放国有资本市场的必要性形成了统一的认识。同时，随着国有企业改革改制的深入，特别是在全球化和市场开放的双重压力作用下，一些国有企业为了提高自身的核心竞争力，主动寻求国外大公司来进行存量重组。从外部来看，我国加入WTO后，按照承诺，我国将逐步开放市场，外资并购国有企业的限制必然随着市场开放的进程而逐步解除，与其到时被动，不如现在争取主动。从国际上看，转让国有股权可以实现多重目标。在西方国家私有化及前苏联、东欧国家改革的过程中，国有资本退出大都采取存量转让的办法。这样做的目的在于获取大量现金，用于支付改革成本，补充社会保障基金的不足，集中投入基础设施、重大高科技项目、社会公益事业等。而这些都是我国亟待改善的重要方面。

　　应该说，以存量转让的方式吸引外资是我国近年来政策突破的结果。随着我国对外开放程度的加深，近年来我国相继出台了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《合格境外投资者境内证券投资管理暂行办法》、《利用外资改组国有企业暂行规定》、《外国投资者并购国内企业暂行规定》、《外商投资产业指导目录》(修订)、《中西部地区外商投资优势产业目录》、《上市公司收购管理办法》等法规文件。这些文件，对吸引外资参与国有企业存量转让起到了很大的推动作用。

　　最明显的变化是，不少原来禁止外商投资的产业或者解禁，或者成为鼓励外商投资的领域。2002年3月 4日国家计委公布的新的《外商投资产业指导》中，将原禁止外商投资的电信、煤气、动力、供排水等城市管网首次被列为对外开放的领域。2002年12月27日建设部发布《关于加快城市公用事业市场化进程的意见》，宣布全面开放我国市政公用行业投资建设、运营、作业市场，建立政府特许经营制度。随着公用事业开放市场政策的明确，以公开招标的形式转让股权，成为公用事业开放投资市场的重要方式。2002年5月上海自来水浦东有限公司50%的股权，以超过评估值2.64倍(2.45亿美元)的价格转让给世界水务巨头威望迪公司，成为国内第一家集制水、输配、销售于一体的大型中外合资自来水公司。

　　外资并购国有资本的途径有四：一是外资并购上市公司国有股权。最典型的案例是，2003年，通过司法拍卖，新加坡独资企业佳轮胎(中国)投资有限公司竞得黑龙江桦林集团公司持有的上市公司桦林轮胎股份公司44.3%股权。

　　二是外资并购非上市公司国有股权。比如，中华煤气公司(港资企业)收购深圳燃汽公司30%的股权，香港九龙巴士公司收购深圳公交公司35%的股权，世界上最大的水务企业法国威力雅公司收购深圳水务集团公司45%的股权，香港五牛集团公司收购深圳食品公司70%的股权。

　　三是外资并购金融资产管理公司的不良资产。2003年2月28日，高盛公司与华融资产管理公司成立的合资企业收购了华融公司价值19.7亿元的不良资产，收购金额为资产面值的10%，其后双方对处置价值进行再分配，风险共担，利益共享。这是借助国外投资银行长期积累的处置金融业不良资产的经验、模式、技术手段共同参与国有金融资产的重组。“洋为中用”的意义十分深远，与我国制造业引入国外大公司技术、产品、管理优势提升我国制造业水平、能力异曲同工。

　　四是外资参与国有企业的改组改制。最大的亮点是，2003年一些地方政府以存量资本转让为主要模式，组织并提出利用外资改组国有企业的计划。

　　2003年4月江苏省政府推出225家地方国有企业及多家金融资产管理公司在江苏国有企业所持“债转股”的股权，融资并购。这些国有企业涉及十大行业，既有省属企业，也有地方企业，大多数为国有大中型企业。招商计划十分详细，不仅明确地列出了拟出售的股权比例、出售的对象范围、出售股权的账面金额，而且提出，不同企业采取不同的出售方式，并不是一刀切。比如，有的企业只能出售给内资，有的企业只能出售给外资；有的企业只出售给法人企业，有的企业可出售给自然人；有的企业只出售给非关联企业，有的企业可出售给关联企业；有的企业只允许整体并购，有的企业可部分并购。更值得关注的是，江苏省政府在提出这些并购计划的同时，还提出了江苏省国有经济战略性结构调整和国有企业战略性改组的目标：到2005年，国有企业基本改制为投资主体多元化的公司制企业，力争80%的国有资本集中在国民经济关键领域和战略产业，80%的国有企资本集中在大型、特大型优势企业，80%的国有资本集中在混合所有制企业，并出台了包括清产核资、产权出让、土地使用和处置、税收政策、职工劳动关系调整等诸多方面的配套政策。政策界限清楚，可操作性强。

　　在江苏省推出国企招商计划前后，北京、陕西、湖南等地方政府也以相同方式相继推出了地方国有企业引资并购的计划。

　　在允许以存量转让的方式向外资出售国有股权之后，一些问题和倾向值得认真研究：

　　第一，外资并购是一把双刃剑，应该尽量做到趋利避害。我们必须重视这样一种现象，外资追求的利益与我国经济发展目标并不完全一致，在品牌替代、技术创新能力的培养、产业培育等诸多方面甚至存在着重大差异。另外，由于外资进入中国更多地看重的是中国广阔的市场，因而他们多强力抢占市场，甚至形成行业垄断或者处于行业垄断的临界点。对于这些现象，我们不仅要认真研究，而且必须拿出对策。

　　第二，吸引外资不是目的。基于政绩和地方经济发展的双重追求，许多地方政府对吸引外资层层下指标，人人扛指标，甚至到了见外资就引，不问结果也不计后果的程度。这种引资方式十分有害，其背后蕴藏着巨大的风险。在前些年集资办电的过程中，就已出现过为了引进外资，单方面承诺20%以上的固定回报的事情。这显然是一个难以企及的目标，既便勉强实现，也是以牺牲中方利益为代价的。除了固定回报，一些电力引外资项目甚至答应外方必须购买某国电站设备的不合理要求。现在，我国加快了电力改革步伐，实行“厂网分开、竞价上网”，但一个更棘手的问题就是，如何处理过去的承诺？因而，引进外资来并购国有企业，必须要有战略部署，用我们的市场、资源、成本优势导入的必须是我们最缺乏、最急需的战略资源。

　　第三，加快制定和出台《反垄断法》。一些外资特别是跨国公司看好中国市场，增量投资、存量并购双管齐下，大力度并购国有资本，这些国际跨国公司在某些产业、某些时段已经或者有可能构成垄断，不仅损害了有效竞争，而且有可能影响我国经济安全。在这种背景下，制定和出台《反垄断法》已迫在眉睫。

　　第四，对那些关系国家经济安全和国计民生的重要行业内的重要企业，应事先设定的收购主体的资格。这种限定条件可分三档：第一档最为宽泛，即允许各类资本并购，外资、民资、国资均可；第二档仅允许内资并购，外资不得参与并购或只能参股；第三档仅允许国资并购，民资不得参与并购或只能参股。

　　有资料显示，全球跨国直接投资的80%是以并购方式实现的，而我国目前以并购方式吸引的外资仅占5%。由此看来，我国的并购引资大有可为。

　　四、股权并购将成为推动产业整合的利器

　　换股并购是2003年中国资本市场中的一场创新，实施换股并购的TCL集团(资讯 行情 论坛)公司因此成为中国资本市场的一个亮点。他们以换股方式，吸收合并其麾下上市公司TCL通讯，以换股方式实现了集团公司的整体上市。这是中国并购市场突破性的举动，是一次有意义的制度创新。

　　在中国，传统的并购方式主要有两种：一是收购方以现金作为支付手段取得被并购企业的资产或股权，这是最直接、最常用的方式。二是收购方以资产置换资产或资产置换股权。这在上市公司重组中比较常见。

　　在国际资本市场上，涉及巨额价值量的并购重组案一般不会采用上述两种方式，而是采用股权并购的方式，即通过换股方式实现并购。

　　换股并购实际上就是以股权作为支付手段，这在西方企业并购中越来越普遍。例如，1998年波音公司并购麦道公司，是吸收合并，交易额达130亿美元。如此巨额的并购，波音公司若不采取换股方式而是采取现金收购的方式是难以实现的。一是波音公司难有如此巨量的现金支付，二是即使波音公司能支付得起，麦道公司也未必能接受。因为，麦道公司的股东并不想放弃股权而得到一笔现金，何况他们还要为此缴纳巨额税款。因此，国际上巨额价值量的并购案例中几乎全部是以股权作为支付手段的。据统计，1995年到2000年，美国超过10亿美元的大型并购交易中，90%是通过双方换股完成并购的。

　　可以这样认为，随着产业集中度的提高，大公司之间的并购重组必然要选择股权并购方式。与现金或资产作为支付手段的并购相比，股权并购有着五点不可替代的优势：

　　第一，使许多资金交易量巨大的并购成为现实。由于巨量的现金支付必然要增加并购方的资金压力，降低资产的流动性，甚至要大量借贷，加大财务费用、财务风险。这样一来，许多可行的并购因为巨量现金支出而变得不可操作，而股权并购则从根本上解决了现金支付的难题。

　　第二，避免出现因一方胜出而导致另一方退出的局面，实现双赢。现金并购的结果是被并购方股东得到现金而退出。这是对于被并购方的创业者、经营者、员工价值承认和发挥的重大损害，不利于合并后稳定经营。许多并购案也正败于此。而股权并购既客观地承认了并购双方的市场价值，又使双方的事业融合在一个平台上，共谋发展，被并购方股东仍可享有新公司的权益。当然，阶段性持股以获取现金者除外。　　　

　　第三，有利于并购双方的要素整合。并购后的整合是关系到并购成败的重要因素。波音公司并购麦道公司后，麦道公司退市并取消法人企业形态，新的波音公司对相关要素进行了合并同类项式的整合，他们将军机的设计、研发、生产、采购、销售功能合并，民机的相同功能合并，从内部消除了同业竞争，实现了资源的优化配置，避免了重复投资、重复建设，降低了成本。这正是我国正在兴起的产业整合所要达到的目的。

　　第四，使以小博大的“蛇吞象”成为可能。一些后发制人的高成长性企业，其每股市值高于同一产业平均每股市值，可现金十分有限。他们若借助大量融资来并购规模比自己庞大得多的同业企业，无疑会因高负债而陷入困境，无法实现他们欲进行的产业整合。但是，股权并购使以小博大的“蛇吞象”成为可能。这些高成长性企业的股东只需要释放原有的股权能量，调整股权结构，就可以通过股权并购实现并购规模更大的同业企业。

　　然而，这种早已通行于国际资本市场的并购方式在我国的并购市场上却难觅踪迹。当然，缺乏法律依据是一个原因。《公司法》出台时，我国并购市场刚刚起步，所以，《公司法》没有股权并购的法律规定。另一个原因则是我国并购交易数额不大，以现金或资产作为支付手段足矣。但是，近二十年来特别是近年来我国经济快速发展，企业规模和并购规模日益提高，以现金或资产作为支付手段已不能满足并购市场的需要，以股权作为支付手段渐渐成为必要。市场需求催生法律的完善，在证监会发布《上市公司收购办法》中首次确认了股权并购方式的合法性。

　　有了法律依据，并不意味着中国资本市场上的并购都可以通过换股来实现了。换股并购是需要具备一定条件的，比如，并购方需要有相当数额的优质资产；以集团整体上市为目标，将集团公司与所控股的上市公司合并；上市公司对同一产业内的其他上市公司进行并购整合。

　　不管怎么说，股权并购将要也应该成为中国资本市场产业并购整合的主要方式。理由有二：一是新的国有资产管理体制形成之后，国有经济内部尤其是中央与各级众多的地方企业之间的整合成为一个亟待解决的问题。目前地方政府在推进国有企业改制时，大多采取出售方式。但实践的结果并不理想。如果换一种思维，采用换股方式，也许难题会迎刃而解。

　　比如，中央企业和地方国有企业实行换股。地方政府出资人放弃对地方国有企业的直接控制权，将其持有的地方企业的股权置换为持有中央企业的股权，换股后，中央企业改制为股份制公司，中央政府与地方政府共同持有新的股份公司股权，原地方企业成为改制后股份制公司的子公司。或者，中央政府出资人放弃其对中央企业的直接控制权，将其持有的中央企业股权置换为地方企业的股权，换股后，地方企业改制为股份制公司，中央政府与地方政府共同持有新的股份公司股权，原中央企业成为改制后股份制公司的子公司。不论哪一种方式的换股，换股后新公司都变成了国有独资多股企业，中央政府与地方政府的利益在这个新公司里融合。这就从根本上解决地方政府各自为战，重复投资、重复建设的痼疾。区域经济与行政区划之间的矛盾和纷争同样可以用股权并购的方式加以协调解决。

　　二是企业之间的并购往往因为争夺控制权而两败俱伤。一般来讲，被并购企业的创业者，经营者、职工都难以接受自己被吃掉的现实，他们多方抗争，这样不仅影响了并购的进程，而且可能使并购双方都受到损害。股权并购则提供了一种易于接受的方式，并购双方都不消亡，尤其是被并购方，他们只是从“吃小锅饭”转为“吃大锅饭”，安全感和认同感明显增强。

　　综合上所述，股权并购是一种值得倡导的并购方式，社会各界应该共同推动。要让更多的股权并购成为现实，一要将股权并购写入《公司法》，二要鼓励实践，通过大量案例来探索股权并购中技术性、操作性难题的解决办法，三是制定合理确定换股比价的规则，这是股权并购能否成为的关键。

　　五、海外并购成为国内企业国际化的快速通道

　　在党中央提出要“走出去”，运筹国际国内两种资源、两个市场之后，不少中国企业把海外并购当成国际化的快速通道。纵观2003年的实践，我们发现，中国企业的海外并购除了延续了上年强势出击的势头之外，还有不少可喜的变化。

　　第一， 核心技术的收购及产业链的延伸成为中国企业海外并购的重要选择。

　　与旨在规模扩张的并购不同，2003年中国企业在实施海外并购时，注意借跨国公司产业调整之际，补己之短，注重了核心技术的收购和产业链的拓展和延伸。比如，2003年2月12日，京东方(资讯 行情 论坛)以3.8亿美元成功收购了韩国现代显示技术株式会社的薄膜晶体管液晶显示器件业务。京东方是一家成立于1993年的民营股份制上市公司，其核心业务是显示领域，而韩国现代株式会社则是世界主要芯片制造商之一，其薄膜晶体管液晶显示器技术属世界先进的核心技术。所以，京东方的这桩海外收购除了造就了国内上市公司最大的一起高科技收购案之外，还直指世界先进的核心技术，对国内企业来说，是一个很好的借鉴。

　　2003年8月6日，京东方再次出手，斥资10.5亿港元收购冠捷科技有限公司26.36%股份，成为在香港和新加坡上市的全球第二大显示器生产商——冠捷科技的第一大股东。这次收购让京东方的核心业务——显示器业务得到了重要拓展。

　　再比如，2003年6月26日，德隆国际战略投资有限公司收购德国仙童多尼尔型新款客机制造项目。此次出手，德隆拥有了世界支线飞机制造的领先技术，也使中国此项技术一举飞跃了15年。

　　第二，品牌、销售渠道及无形资产在海外并购中得到足够的重视。

　　以前，中国企业在并购时，最重视的固定资产的并购，品牌、销售渠道等无形资产常常被忽略。在2003年中国企业的海外并购中，这种情况有所改观。比如，京东方在收购韩国现代株式会社薄膜晶体管液晶显示器业务时，列进收购单的除固定资产和技术之外，还有工艺及全球营销网络等无形资产。

　　2003年12月，中国上市公司合金投资(资讯 行情 论坛)宣布，他们正在实施对美国Murray集团全部资产的收购，此项并购金额为8000万美元。目前，在中国，除了部分外资、合资企业拥有自己品牌外，大多数中国电动工具企业没有品牌，主要是做OEM或中性包装，因而，这项收购的意义在于，它把国外知名品牌及其国际市场营销渠道和售后服务网络列入了收购清单，为合金投资向品牌化经营转变、把产品迅速打入美国市场奠定了良好的基础，将首开中国传统制造业收购国外知名品牌,整合国际营销渠道的先河。

　　第三， 积极在全球性产业分工与整合中寻找自己的位置。

　　2003年11月，新大陆(资讯 行情 论坛)投资1000万美元获得德国JQG公司12%的股权，这些投资将主要用于JQG公司在世界顶尖石英晶体技术的研发和公司生产机器设备的改进，以保证其在世界石英晶体的市场竞争中的持续的竞争优势。这显然是一种与世界级跨国公司结盟的做法，借助这笔跨国投资，新大陆集团将借助JQG遍及全球的销售平台，实现产品的出口。应该说，新大陆所采用的国际化模式，是一条适合中小企业国际化的路子，它通过参股投资国外有核心技术的企业，有效地克服了中国中小企业国际化人才不足、品牌整合力不足、对外难以监控的弱点。

　　第四， 产权介入式成为海外并购的一种重要渠道。

　　近两年，中国石油企业强势出击，凭着自己的睿智，在国际油气市场上频频出手，刮起了一股并购旋风。

　　2002年1月，中海油收购了西班牙瑞普索公司在印尼油田的部分权益，成为印尼最大的海上石油生产公司。这桩迄今为止最大的中国公司并购海外资产案，每年可为海油带来净权益下636万立方米油当量。 同年8月，中海油从BP公司手中收购了印尼东固液化天然气项目12.5%的权益，这个项目将为福建LNG接收站供应液化天然气。2003年4月28日，中国石油集团全资子公司中国石油国际公司联手马来西亚国家石油公司收购了赫斯印尼控股公司，整个收购耗资1.64亿美元，双方各占一半股份。这三项收购，奠定了中国石油企业在印尼的地位，也把印尼变成了中国石油多元化战略的选择国之一。

　　除了印尼，澳大利亚气田收购也是中国企业海外并购中精彩的一笔。2003年10月，中海油再次斥资300亿澳元，签订了收购澳大利亚高更气田部分权益的协议，完成了中国迄今为止最大的也是世界历史上最大的液化天然气交易之一。

　　接二连三的跨国并购，既显示中国石油企业的睿智，又展现了他们的实力；既提升了中国石油企业的海外形象，也迅速扩大他们的海外资产，提高了盈利能力。更重要的是，借助并购，中国石油企业打开了进入世界级油气项目大门，并与BP、壳牌等世界能源巨擘在海外携手成为资源国的油气开发者。

　　值得注意的是，在海油实施的这几起跨国并购中，我们看到了产权介入的影子。特别是在中海油澳西北大陆架天然气项目、澳高更天然气项目、印尼东固天然气项目的并购中，我们看到的是投资者的形象，而非勘探开发的作业者。

　　虽然跨国并购是海外扩张的快速通道，虽然产权交易是跨国并购的通行手段，但是在以往我国石油企业走出去的历程中，人们的起步点多落在承包、参与作业等操作层面上，即使有并购案例出现，着眼点大多也在通过并购实现参与油气项目的作业。

　　应该说，产权介入的影子出现在中国石油企业的跨国并购中，是一个值得称道的进步。毕竟在国际市场上，真正在“兴风作浪”的既不是产油国，也不是石油消费国，而是实力强大的投机商，这足以证明对资源的攫取与产权竞争紧密相连，只有全方位、深层次地参与产权市场竞争，中国才能有的放矢地参与获取资源控制权的竞争。

　　第五， 市场优势成为海外并购中一个重要砝码。

　　在经济全球化的今天，市场已成为稀缺的资源，只要有较高的运筹市场和资源的能力，就能利用自己的市场砝码去控制、利用国外资源，变劣为优。所以，在实施海外并购时，中国企业开始学会用自己的市场优势去获取自己所需要的技术、品牌、股权乃至资源。中海油在市场和资源之间的运筹可谓经典。

　　2003年5月15日，中海油与澳大利亚西北大陆架项目(NMS)签署了资产购买协议。这是一份较为复杂的购买协议，它蕴含着两个购买关系：一是中海油持股25%的中国液化天然气合资企业向NMS项目的股东购买天然气，从2006年起供应给广东LNG接收站，二是中海油购买NMS项目的上游产品及储量权益，依照协议，中海油获得NWS项目特定生产许可证、租赁所有权及勘探许可证大约5.3%的权益，同时享有未来在已探明储量之外勘探的参与权。

　　这显然是一个比“用市场换资源”更睿智的动作，后者建立起的只是一种简单的交换购买关系。而在这个购买行动中，海油通过构架两层购买关系，开创了你中有我、我中有你的格局，实现了市场与资源之间的对接，又在共同利益的驱使下强化了购买各方的协同与合作，是典型的双赢乃至多赢。

　　千万别小看这个并购动作，它机巧地让海油顺利地打进了澳大利亚油气开发领域，并与世界级合作伙伴一起运作天然气项目。如果没有这一招棋，我们很难想象，5个月后，海油能轻而易举地与澳方签署高更天然气并购协议。　

　　第六，金融工具在海外并购中得到应用，以小博大将成为可能。比如，2003年，作为中国机床行业的领军企业，秦川发展(资讯 行情 论坛)先出资50万美元收购了美国UAI公司几位股东的部分股权，再以145万美元对UAI进行增资，最终使UAI股本扩大到325万美元，秦川发展持股60%，形成控股。人们看到，在这项收购中，除了购买产权，企业还采用增资扩股等项金融安排。可以预见，资产入股、股票互换等更多的金融安排将出现在中国企业的海外并购中，以小博大将渐渐成为现实。

　　当然，中国企业海外并购并非一路坦途，中国企业必须学会在博弈中求得共赢。中海油和中石化先后折戟沉沙北里海项目，给人们带来了太多的思考。

　　2003年3月7日，中海油与英国天然气国际有限公司签订协议，以6.15亿美元收购后者在里海北部项目8.33%的权益。随后，中国石化(资讯 行情 论坛)也宣布，他们也与英国天然气公司签订协议，以同样的价格受让同样比例的股权。

　　然而，事隔两个月，因股东行使优先购买权，中海油、中石化无奈退出里海项目。这件事不是一次简单的公司运作失利，而是中国石油企业海外战略的一次受挫，如果联想到此前中国石油收购俄斯拉夫石油公司未果、中俄输油管道改线等事件，更加说明中国石油企业想大举冲破现有的世界油气格局并非易事。

　　里海的失利，让人们明白，随着中国经济的快速增长和实力的不断增强，在世界经济新一轮调整中，中国企业将面临不少海外并购的机会，这是中国企业迅速扩张并进一步走向国际化的重要通道。但是，在世界经济格局已成的今天，特别是在跨国巨头瓜分了世界优势资源的今天，中国企业“走出去”实施海外并购的道路荆棘密布。

　　要把握住这种机会，有两点值得欲实施海外并购的中国企业注意：一是熟悉海外并购规则。里海项目显然受政治、经济、外交等诸多因素的左右，但是有一点勿庸置疑，那就是我国对跨国并购规则尚不熟悉或没有给予足够的重视，因为股东动用优先购买权是一种国际惯例。二是多与跨国公司结成战略联盟。战略联盟已是跨国公司普遍使用的合作方式，中国企业应尽快熟悉并善于驾驭这种方式，以更快地融入国际市场。

　　六、管理层收购(MBO)呼唤规则

　　2003年2月14日，全兴集团MBO计划得到了有关国有资产管理部门的批准，并在平衡信托公司2.7亿元信托资金的助力下得以正式推行，标志着MBO与信托业的结合进入了实质性操作阶段。

　　3月，财政部一纸“关于暂停MBO审批”的建议，让MBO的前途不明。但是岁尾，郑州宇通爆出冷门，他们借道司法拍卖，收购了郑州财政局所持有的宇通客车(资讯 行情 论坛)的第一大股东宇通集团100%股权。至此，郑州宇通以特别的方式给悬了近三年的MBO案划上句号。

　　2003年12月由国务院转发的《关于国有企业改制的规范意见》。《意见》规定，管理层收购“必须按有关规定履行审批程序”；经营者“必须进行离任审计”；经营管理者“不得参与转让国有产权的决策、财务审计、离任审计、清产核资、资产评估、底价确定等重大事项，严禁自买自卖国有产权”；经营管理者“不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等”；经营管理者“对企业经营业绩下降负有责任的，不得参与收购本企业的国有产权”。虽然《意见》对在中国实施MBO可能产生的漏洞都做了限制性规定，但是，多数人认为这是对MBO的一种解禁，或者叫有限制地允许。

　　西方的MBO是企业进行重整或反收购的一种特殊方式，上个世纪90年代传入中国，进入中国后，MBO了发生了变异。在中国，MBO更重要的是它的激励作用和产权制度变革意义。作为一种产权制度改革探索。管理层实施MBO的动力，一是通过改变目标公司的产权结构来获取控制权，二是解决国有企业或集体企业产权不明晰、出资人不到位、无人负责的问题，三是确认管理层人力资本价值或者说激励管理层。因而，中国MBO更重要的是它的激励作用和产权制度变革意义。

　　这种变异表明，从本质上看，中国的MBO是经营者(管理层)持股的一种方式。近年来，着眼于建立企业激励机制，不少规模较小的国有企业通过现金增量投入、存量收购、奖励股权、期股、期权等办法，开展了经营者持股的实践。经营者持股既可以参股，也可以控股。从实践来看，经营者持股对国有企业产权主体多元化、体制变革、机制转换都产生了较好的效果。在将经营者群体个人的长期利益和风险与企业的长期发展联系在一起，做到一荣俱荣，一损俱损，荣辱与共，风险共担这个意义上，从消除经营者短期行为、解决企业经营无人负责。

　　在评判MBO时，不能忽视这样一个客观背景：中国许多经营状况一般的国企很难吸引外部投资者。因为，外部投资者是趋利的，它希望进入那些投资价值较高、处于垄断行业或实行垄断经营的企业，但是地方中小国企缺少这样的条件，不少国企特别是地方中小国有企业多陷入严重亏损境地，资不抵债，濒临破产边缘。就管理层和员工而言，他们多长期在企业工作，参与了企业价值的创造，企业破产职工失业是他们难以接受的结局。同时，他们也深知企业的价值所在，深知亏损的制度性原因，因而他们深信，只要能够从制度上改革，企业是能够焕发活力的。所以，从现实出发，管理层和员工(内部)持股的方式就成为产权制度改革的一种选择。

　　目前，MBO在中国仍处于试点阶段，由于法律和法规的滞后，在当前的MBO实践存在着不透明、不规范的现象。管理层是企业内部人，由于信息不对称，人们对收购行为是否为内部交易，是否公平、公开、公正，是人们关注的焦点。综合起来看，当前的MBO的质疑主要集中在六大方面：一是转让主体是否尽责，二是收购主体资格的确立，三是收购价格的合理性，四是收购资金的合法性，五是股权结构和治理结构的科学性，六是持股层面的确定性。

　　没有规矩，不成方圆。不定规则，就没有评判是非的标准，更谈不上规范和防止改革中出现的各种短期行为乃至不良行为。由此看来，制定MBO规则是当务之急。

　　首先，MBO是一种重大的产权制度变革，必须在国有资产出资人到位的情况下，在统一规范的条件下慎重推行。

　　其次，制定专门的MBO实施规范和细则。MBO属内部人收购，有着与一般法人、自然人收购不同的特殊性，应该用专门的法规或在相应的法律法规中专门的条款来规范其行为。在这些法律法规或专门条款中，一方面，要对收购主体的资格，资金来源的合法渠道，收购价格的形成机制、管理层的市场选择机制、股权结构及法人治理结构的科学性等MBO关键环节给予明确规定；另一方面，通过加大管理层的责任和风险来约束和制衡他们的投机行为。

　　第三，明确适用MBO的产业、企业范围。具体来说，允许推行MBO的产业应多处于竞争性领域；MBO适用于那些规模不大的、国有或集体产权关系清晰的、不足以吸引外部投资者投资的一定规模的企业。

　　第四，警惕MBO带来的各类风险，加强对MBO的监管。应该引入包括外部非执行董事、媒体等在内的外部监督，以保证MBO阳光运作。

　　第五，健全产权交易市场，MBO应通过有形的产权交易市场。

　　总之，应该客观地、冷静地、正确地看待和对待MBO，既不能盲目夸大它的作用，也不能一概否定它的积极意义；既不能一阵风，也不能一刀切。

　　综上所述，2003年，中国企业的并购活动发生了一些深刻的变化，这是一种积极的信号，它预示着中国企业将更趋向理性，更遵守规则。但是，勿庸讳言，无论是从数量和比重上，还是跨度和深度上，我国企业的并购活动都还不够充分。我们期待着2004年出现更多的、精彩的并购案例。

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