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最近，有着“郎监管”之称的学者郎咸平收到了顾雏军的发出的律师函，敢于说话的郎咸平可能是第一次遭遇这样的事情。在接受记者采访时，郎咸平再次对国企产权改制和MBO提出了自己的看法：MBO不适宜在中国推行！(8月17日《新京报》)
应该说，这种看法在论者中早已得到广泛接受。但在经历2002年-2003年MBO狂潮之后，这种方式仍然没有停止，尽管每一桩大型的MBO都受到这样或那样的质疑，但似乎最后都
不了了之。
国外MBO的动因与国内MBO动因截然不同，前者是基于公司更好的成长性预期之上，采取的是以很高的外部溢价收购流通在外的股份；而国内的MBO则是以看起来相对较低的价格收购国有股，其动因，现在看来更多的是基于产权制度、监管制度缺失，企业治理结构不合理带来的管理层丰厚的回报，也可以说其动因是制度的缺失。
学者惊呼“MBO可能成为管理层瓜分国有资产的最后的盛宴”不是没有道理的。在国内市场法规不健全，国有企业流通股比例过小的情况下，国内MBO的实施在一些方面面临着不可解决的问题：定价机制和资金来源。
在国有资产必须按照不低于净资产转让的硬性约束下，MBO中有关国有资产的转让一般都按照该最低标准进行。企业的账面净资产成为MBO定价的主要依据，也成为衡量国有资产是否流失的主要标准。
但显而易见，衡量企业价值的标准主要不是净资产值，而是盈利能力及成长性。美国MBO的股权转让溢价平均高达30%以上，高时更多达几倍之上(有些时期内比杠杆收购的转让价格还要高)。尽管中国的MBO有其特殊性，但管理层收购的同样也不是静态资产，而是支配这些资产并使其盈利的权利。由于每股净资产仅是依据“历史原则”从会计角度对企业资产的记录，并不代表企业未来的获利能力。以净资产出让国有资产，事实上是将企业未来的所有收益和收益权无偿让渡了。
这似乎并不成为“国有资产流失”的一个理由。因为定价的高低取决于双方交易的性质，国有企业的国有性质表明，一般情况下的地方政府并不是企业的产权主体，因此这种交易就无法视为完全的市场交易。双方基于自身利益而维护规范的动力不足，因此“暗箱操作”、“内部人控制”是很可能出现的。但即使国资的受让主体是其他形式，同样难以避免压低价格的现象。在这一点上，现在还缺乏一个比较好的可操作的定价模型。基于完全市场环境的收益计算，市场比较和贴现现金流计算对于现行模式下的国企来说，似乎都难以适用。
而且，现行的MBO中，极少有利用中介机构，如会计师行进行估值的做法。而定价越是扭曲(低)，投资热情也会越高，管理层对于MBO的热情也会越高，这也可算作是MBO似乎方兴未艾的一个缘由。
另一方面，MBO收购的资金来源也是向来为人诟病的一点，各个施行MBO的企业一直都对MBO资金来源避而不谈。但显然可以看出，最主要来源是银行贷款。在国外也是如此，60%来自于企业优质资产的抵押贷款，其他为企业次级债券和优先股，只有10%来自于管理层的股本金。但在中国，这种结构已明显不合理了，在国外是公司管理层收购在外流通股，而此处却是管理层拿着企业自己或者国有银行的钱来收购国有资产。这也是郎咸平所说的“保姆摇身变主人”的游戏中关键的一环。这其中的融资风险，最终还是要由国资来承担。
在郎咸平解析顾雏军的收购手法时，压低价格也是主要手段之一，这就不能不引起有关“国资流失”的嫌疑，尽管这种资本手段是合法的。海尔在回应“秘密MBO”指责时仅用了一句“众所周知，海尔不是国有企业”，应该说海尔的职工持股也是利用了法规漏洞的。而且，如果海尔是国企，我们该怎样作答？
应该说，只有在中国现在这个转轨的环境中，资本的所有制性质才会与效率的高下紧密地捆绑在一起。实际上，“国退民进”不是要国有资本流向私人，只是国家退出具体经济行为的经济主导模式。而在现行的法律制度、市场制度和竞争环境下，MBO的可行性实堪忧。11万亿元的国资不是个小数目，如果不注重解决制度的漏洞而冒进，可能将严重影响到社会正义和公平。
□吴敏
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