“以股抵债”：利空还是利好？

　　背景

　　“以股抵债”出台前后

　　很久以来，我国很多上市公司都存在着“大股东占用上市资金” 的现象。据有关资料显示，2002年，1175家上市公司中有600多家被大股东占用巨额资金，被占资金合计966亿 元，平均每家上市公司被占用资金达1.43亿元。2003年9月8日，中国证监会、国务院国资委联合发布了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》，严格禁止大股东占用上市公司的资金。

　　然而，上有政策下有对策。“通知”下发后，占款之风不但毫无收敛，而且愈演愈烈！据中国证监会提供的上市公司2003年年度报告统计显示，截至去年年底，占用上市公司资金的企业已经由600多家增加到了800多家，占用资金数额也由900多亿元跃升到1000多亿元。其中，非经营性占用达到577亿元，其规模竟相当于100家电广传媒(资讯 行情 论坛)。

　　更令人触目惊心的是：在连续两年亏损的上市公司中，竟有70%存在控股股东侵占资金行为；在已退市的15家公司中，其经营失败的重要原因之一，也是因为被控股股东肆意侵占，掏空了“五脏六腑”。

　　如何解决股市中存在的这种侵占现象？7月27日，中国证监会和国资委发布消息：为了积极解决我国证券市场中的历史遗留问题，原则同意进行“以股抵债”的试点工作。7月28日，湖南电广传媒股份有限公司随即宣布，公司董事会已审议并通过了实施控股股东“以股抵债”(上市公司以其控股股东“侵占”的资金作为对价，冲减控股股东持有的上市公司股份，被冲减的股份依法注销。)方案，由控股股东湖南广播电视产业中心以所持公司股份抵偿其对公司的债务，公司按法律规定相应减少注册资本。这意味着我国证券市场首家上市公司进行“以股抵债”的试点方案，已正式出台。

　　目前，除了电广传媒获得批准“以股抵债”外，莲花味精(资讯 行情 论坛)、阿继电器(资讯 行情 论坛)、华北制药(资讯 行情 论坛)、神马实业(资讯 行情 论坛)也有意“以股抵债”。

　　“以股抵债”试点方案，是为了解决缺乏现金清偿能力的控股股东侵占上市公司资金问题。 但“以股抵债”这种方式，能彻底解决大股东占款的问题吗？

　　主持人：濮婕

　　嘉宾：

　　吴晓求

　　中国人民大学金融证券研究所所长

　　徐宏源

　　国家信息中心发证研究部副主任

　　周竞东

　　湖南电广传媒股份有限公司董事

　　对话

　　“以股抵债”能否解决大股东占款问题？

　　主持人：7月底，中国证监会与国务院国资委决定，原则同意在上市公司实施“以股抵债”的试点，电广传媒已成为首家试点公司。为什么直到大盘滑到1400点，才提出这个问题呢？“以股抵债”究竟是利好还是利空？

　　吴晓求：实行“以股抵债”，是解决大股东占用上市公司资金的一个办法，但是这个方法并不能成为大股东占有上市公司资金的一个法定借口。大股东占用上市公司资金本质上就是一个违规违法的行为，只不过是说到时还你的钱。还你的钱就是他可以拿着上市公司的股权来作抵押，然后把股权作为回购的形式注销掉。这为解决上市公司大股东普遍占用上市公司资金的现象找到了一个途径。

　　在这时候提出“以股抵债”，很难说有特别的意义，只不过现在上市公司大股东占用上市公司资金的情况已经非常严重，已影响了上市公司的正常运营。客观地说，在这个时候提出这个问题，整体上看对市场是个好消息，是一个利多。尤其是注销以后，公司的整个股权规模缩减了，在利润不减少的情况下，每股收益是会有所提高的。

　　徐宏源：到现在才实施“以股抵债”，是因为解决这个问题需要一个过程。我国股市似乎有个规律：在股市好的时候大家都会谈成长性，在股市不好的时候往往就谈制度建设，十多年以来基本如此。所以，在大盘不太好的情况下，管理层也比较着急，本意是想通过推出这个试点，试图为市场上的中小投资者树立一种信心。

　　“以股抵债”这个做法，究竟是利多还是利空？这需要区别对待。 “国有股减持”也好，“以股抵债”也罢，最核心的问题就是价格，尤其在“以股抵债”问题上。如果作价高，很显然有利于大股东，不利于小股东，所以要具体情况具体分析。我个人主张，“以股抵债”的定价，必须打破按净资产定价的底线，或者对净资产进行重新评估。以前的国家经贸委曾经明文规定：对国有股转让的最低价格，不能低于每股的净资产。但我认为，既然是试点，是改革，就应当勇于突破，不能墨守成规。所以，现在我对有些专家学者动不动就拿一大堆的法律规定来划框框是不赞成的。如果总按老规定干，还改革干什么？本来，大股东占用资金，就已经是违规甚至违法了，用净资产封底，实际上就是保护了他们，在一定程度上怂恿他们这么干。所以，在“以股抵债”上，定价突破了净资产，对市场就是一个利多；反过来，任何高于净资产的试点，都是利空。

　　周竞东：我们的管理层现在提出“以股抵债”的问题，说明他们敢于处理历史遗留问题，是务实的、有胆量的。至于这项政策究竟是利多还是利空，《上海证券报》曾经刊登过一份调查：7月30日，针对电广传媒的“以股抵债”问题，大智慧客户系统进行了网上投票，结果在6316个参与者中，认为利空的仅有551人，占调查总人数的10%还不到。这难道还不能说明问题吗？

　　主持人：“以股抵债”是为了解决大股东及关联方占用上市公司资金而立，是为了遏制大股东的欠款。那么，产生大股东欠款的深层次原因究竟在哪里？

　　吴晓求：深层次原因在于中国资本市场上市公司的制度结构出现了严重的缺陷，也就是我们通常所说的股权分置成了大股东占用上市公司资金的一个制度基础。这种制度结构的缺陷，实际上导致了大股东占款行为的必然出现。

　　徐宏源：我认为产生大股东欠款的深层次原因有四：第一，改制不彻底。在转轨过程中，我国资本市场表现突出的一个问题就是股权分置，大股东的股份不流通，这必然与中小股东形成对立。当大股东不满足于上市公司的分红，就会蓄意将上市公司当作一个提款机——借上市公司的钱，让上市公司分担大公司的成本；第二，与股市文化有关。最初我们股市的筹资，强调最多的是为国企解困服务，而不是资源配置功能；第三，与中国的法制、诚信缺失有关。市场经济也就是法制经济，但有的公司没有，如“郑百文”公司高层及关联方私自捞了10多个亿，目前基本上是没有处罚，判了三年缓期执行三年，这算什么惩罚！这样的法制缺失，惩治不严，是出现大股东欠款的又一个深层次原因；第四，监管不力。大股东占用小股东非经营性资金竟达577亿！这个问题，从深沪股市开市以来就存在，已有13年了。像“郑百文”这样的，我们的监管层负有不可推卸的责任。

　　周竞东：客观地讲，大股东欠款是复杂的。以电广传媒为例，1999年以来，为了贯彻湖南省政府大力推进广播电视产业发展的战略规划，我们公司大股东—湖南广播电视产业中心在基本建设、固定资产、节目制作等方面投入了大量的资金，但是由于资金紧张，公司大股东在投资和建设过程中直接或间接占用了电广传媒的大量资金，形成了大股东对上市公司的巨额负债。按照投资规划，大股东应该用投资所产生的收益偿还对上市公司的欠款。但由于部分项目属于广电基础设施建设，投资回收期很长，以及部分项目建成后收益状况没有达到预期，结果导致大股东对上市公司的资金占用问题迟迟难以解决。看来，违规占用，既有当时剥离优质资产改制上市的原因，同时也有“一股独大”的法人治理存在缺陷的原因。

　　主持人：实施“以股抵债”是解决大股东把上市公司当成提款机的治本之策吗？除此之外，有没有其他办法解决？

　　吴晓求：很显然，“以股抵债”解决不了中国资本市场存在的所有问题，它只能是解决大股东欠款的一个临时性的、一个没有办法的办法。你要他还钱他还不了，只得拿公司的股权作抵押，一并回购之后再把它注销掉。要遏制这种邪恶的出现，就要建立一个完全市场化的制度基础，要让大股东的资产价值由市场来决定，而且一定要与本公司的业绩、公司的治理结构、公司的未来发展状况连在一起，这唯有推行全流通变革才能做得到。

　　徐宏源：“以股抵债”是治标不治本。“以股抵债”后，那些经营不善的、治理不严谨的，很可能会想办法把上市公司当成提款机。以前不准这样干，现在一看有利可图了，反而会怂恿他们这么干。原因是没有对违规的大股东实行严厉的惩戒，他既违规又违法，最后不但什么成本都没付出还捞利了。他占的资金都是真金白银，但公司换回来的很可能是一堆破铜(资讯 论坛)烂铁，根本卖不出好价钱。因此，“以股抵债”很可能会成为大股东的“胜利大逃亡”，这是解决大股东占款的下下策。

　　我认为解决大股东的上策应是：在对违规违法者严惩的前提下，把现金还回来，因为“借债还钱，天经地义”!中策则是：在对违法违规者严惩的同时，把大股东的优质资产变现后，还回现金。

　　周竞东：在“以股抵债”上要做到既治标又治本，就必须在解决历史占用的同时，采取严厉措施杜绝和防范大股东再占用。为此，我们公司在制度上作了创新，设立层层防火墙，防止大股东再伸手。首先，公司在《公司章程》中增加保护社会公众股东利益、禁止违规资金往来、规范关联交易、公司获得赔偿等条款；其次，公司董事会制定了专门的《关联交易管理办法》，对公司的关联交易行为做了明确而具体的规定；再次，公司将在董事会下设关联交易审核委员会，对公司发生的关联交易的客观性、公允性进行审核、评价；最后，在本次“以股抵债”方案中，公司要求大股东作出了公开的书面承诺。

　　主持人：“以股抵债”要得到正确实施的关键在哪里？在价格形成基础、运作程序上，怎样才能真正体现出保护中小投资者的基本权益？

　　吴晓求：关键是定价问题。每股的净资产值我认为是我们考虑的定价基础。从理论上说，从盈利能力来看，从未来现金流的定价基础来看，也许很难找到它的基础，但每股的净资产值毕竟是上市公司的财务基础，而且也是国资委所定的国有资产股权定价的一个底线，低于这个底线是很难操作的。至于这个底线以上定多少价是可以讨论的，但是不宜定得太高。因为从本质上讲，大股东占用上市公司资金是个违法行为，如果还给以很高的议价，就助长了这个违法行为。在定价时，我不赞成拍卖的程序，赞成协商的程序，在净资产值附近不要做过多的议价就可以了。

　　周竞东：首先，在定价原则上要强调“公平、公正、公开”的原则。电广传媒与大股东分别聘请了独立的市场评估机构及财务顾问机构，对公司价值进行第三方公正估值。充分考虑公司广大中小股东的利益后，才确定了每股单价；其次，本次“以股抵债”确定的股份价格为含权价格，股份核销以后，电广传煤大股东不再享有已核销股份的未分配利润、资本公积金及其它利益，该部分利润及利益由核销以后的公司全体股东按持股比例享有；第三，大股东将在公司临时股东大会上回避表决，公司的中小股东可以在股东大会上就此方案充分表决，同时公司采取了独立董事征集投票权的方式，保障未能到现场开会的中小股东参与表决。

　　徐宏源：确立“以股抵债”的价格，要体现惩戒的原则，而不能像某些人所说的体现“公平交易”的原则。因为这里没有“公平交易”的基础,本来你已经是欺负中小投资者了，到了要还钱了，却又来讲什么市场的“公平交易”，这是不公道的。这个问题如果处理不好，很有可能会成为中国资本市场的一个灾难。

　　要保护中小投资者的利益，首先，对净资产要重新进行评估。可以请中介机构、国家的审计机构，或者请国际上的大牌审计机构，对试点的上市公司净资产进行重新评估；其次，在运作程序上，在表决过程中，大股东要回避。要有独立董事，或者参加表决的中小股东必须超过三分之二赞成票才算通过。为了降低中小投资者的表决成本，上市公司还应建立网上表决机制，让一部分投资者通过网上就可以投票表态。

　　资料1：

　　★文/昆仑

　　“以股抵债”不能鼓劲

　　中国人真是聪明，没有想不出来的办法。当初国企之间三角债盛行，大家日子都不好过，怎么办？债转股！今天大股东占用上市公司资金，上市公司举步危艰，怎么办？以股抵债！经济学家韩志国评论说，“以股抵债”具有积极意义，对大股东侵占上市公司资金问题是“一记重拳”。但是，我认为，“以股抵债”仍然是解决股市的治标之策，不会对市场构成重大利好。

　　根据国情，“以股抵债”举措在试点过程中，很可能出现“上有政策，下有对策”的情况，是否能够有效地保证中小投资者利益实难预料。正如经济学家韩志国所讲，市场有可能出现走偏行为，比如大股东利用虚假财务、虚假业绩和虚假资产乘机“高溢价”套现等“对策”，有可能导致控股股东侵占上市公司资金资产时更加有恃无恐，从而更不利于保护中小投资者的利益。有鉴于此，投资者对这个所谓的“利好”非常谨慎，无意参与大盘的反弹，大盘得不到量能的支持，也就冲高了事，然后再次拐头寻底。

　　不过，由于“以股抵债”是针对市场存在的问题提出的新的解决举措，应该是有积极意义的。只是希望管理层出台更有力的措施，不能只是“头痛医头、脚痛医脚”，这样做对提振市场信心的作用就不会很大。为此，我认为，现在投资者对市场还不能寄予过高的信心，风险第一，赚钱第二仍是目前的操作策略。

　　资料2：

　　电广传媒“以股抵债”方案亮相

　　电广传媒董事会公告称，董事会已经审议并通过了实施控股股东“以股抵债”方案，由控股股东湖南广播电视产业中心以所持公司股份抵偿其对公司的债务，公司按法律规定相应减少注册资本。

　　公告表明，截至2004年6月30日，控股股东通过其下属或关联单位占用上市公司资金本金500,626,095.75元，协商确定收取按三年期银行存款利率计算的资金占用费38,634,215.05元，两项合计最终确定以股抵债的债务总额为539,260,310.8元。而实施“以股抵债”的股份价格和抵债股份数量分别确定为每股单价7.15元，抵债股份数量为75,421,022股。与其半年报显示的每股净资产7.123元比较，本次抵债股份确定价格基本上在资产净值附近。

　　公告同时显示，本次以股抵债实施完成后，公司总股本从33592万股下降为26049.9万股，最近一期的每股收益从0.093元上升为0.12元，每股净资产从7.123元下降为7.114元，净资产收益率从1.304%上升至1.683%，资产负债率从49.73%上升为55.18%。

　　“以股抵债”试点范围有多大

　　当前，“以股抵债”试点范围会有多大，已经成为市场猜测的一个焦点。中国证监会与国务院国资委有关负责人在答记者问时表示：“原则同意选择一些侵占性质、数量较为典型的上市公司进行以股抵债试点。”但是有关监督管理部门并没有直接公布试点企业名单。业内人士分析认为，以股抵债市场影响巨大、操作程序复杂、信息披露严格，选择试点企业范围应该不会很大，估计前期会选择三至五家上市公司进行试点。还有市场人士认为，大盘股公司实施“以股抵债”比小盘股公司要困难。

　　资料3：

　　大股东侵占资金最多的上市公司排行榜：

　　(1)三九医药(资讯 行情 论坛)：三九医药控股股东及其他关联方占用公司资金总额28.52亿元。

　　(2)本钢板材：大股东侵占资金15.1亿元。

　　(3) *ST龙涤：大股东侵占资金13.35亿元。

　　(4)阿继电器：大股东占款12亿元。

　　(5)莲花味精：大股东占款11亿元。

　　(6)鄂尔多斯(资讯 行情 论坛)：大股东侵占资金10.49亿元。

　　(7)*ST石化(资讯 行情 论坛)A：大股东侵占资金10.2亿元。

　　(8) 上港集箱(资讯 行情 论坛)：大股东侵占资金10亿元。

　　(9)*ST江纸(资讯 行情 论坛)：大股东侵占资金9.94亿元。

　　(10)锦化氯碱(资讯 行情 论坛)：大股东侵占资金9.6亿元。

　　(11)神马实业：大股东占款9.55亿元。

　　(12) 葛洲坝(资讯 行情 论坛)：大股东占款8.67亿元。

　　(13) 华北制药：大股东占款6.7亿元。

　　(14)电广传媒：大股东占款5.39亿元。

　　(15)华意压缩(资讯 行情 论坛)：公司控股股东景德镇华意电器总公司占用公司资金达 2.81亿元。

　　(16)江苏索普(资讯 行情 论坛)：大股东占款近1.33亿元。

　　(17)西藏矿业(资讯 行情 论坛)：大股东占款近1.2亿多元。

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