e龙股权转让谜局

　　在资本市场呼风唤雨的唐越最终同意在未来将e龙的控制权交给IAC，原因何在？一向秉承对目标公司100%控股的IAC，又如何甘愿只在未来拥有51%的e龙股权？

　　本刊记者 董晓常

　　美国时间7月26日与北京时间7月30日，世界最大的在线旅游服务公司IAC/InterAct ive Corp(Nasdaq:IACI)分别在纽约和北京举行了盛大的新闻发布会，宣布IAC以6000万美元现金收购中国领先的在线旅游服务公司e龙的30%股权。作为交易的一部分，IAC同时收购e龙部分认股权证，以确保IAC在未来可以至少再购买21%的e龙股份，从而实现最终控股。

　　利益击败风格

　　在线旅游巨头IAC在这次“完美婚姻”中所做出的让步显得极为巨大：IAC为了得到e龙的控股权，以快速进入巨大的中国旅游市场，甚至改变了其对目标公司100%控股的一贯强悍风格，答应只是拥有e龙股权的51%，而且是在未来。这在IAC的收购里面是极为少见的情况。甚至唐越在接受采访时也主动提及IAC的这种收购风格，显然他对IAC的让步颇为满意。

　　是什么原因让在资本市场呼风唤雨的唐越最终同意在未来将e龙的控制权交给IAC？而一向秉承对目标公司100%拥有的IAC又是如何甘愿只在未来拥有51%的e龙股权？这段各有所得又各有所失的婚姻是如何结合的？

　　作为世界最大的在线旅游服务公司，IAC的形成其实是在2003年完成的，这一过程是通过对一系列子公司的100%的股权收购完成的。

　　Expedia， IAC最重要的在线旅游品牌之一，美国最大的在线旅行社及美国排名第四的线下旅行社，被IAC收购之前是Nasdaq的上市公司，2003年3月及2003年8月，IAC分两次将Expedia的股权全部购得。

　　Hotels.com，世界最大的旅行折扣酒店提供商。被IAC收购前同样是Nasdaq的上市公司，2002年6月、2003年4月及2003年6月，IAC分三次购得Hotels.com的全部股份。

　　Hotwire，美国领先的旅行折扣产品提供商。2003年9月及2003年11月，IAC分两次将Hotwire全权购至旗下。

　　历史已将IAC的收购风格展现无遗，可以预想到IAC对e龙行使51%的认股权证只是迟早的问题。唐越告诉记者，IAC只有在完全有把握可以控制一个公司后才会进行收购，显然他对IAC控股e龙已经有了心理准备。但IAC最终同意接受51%的认股权证，无疑是对e龙的一大让步。在被问及做出这一让步的原因时，IAC Travel总裁Erik Blachford说，亚太是一个有着巨大增长潜力的地区，仅中国就有870亿美元的市场规模，预计2014年将增长至3000亿美元，IAC的发展离不开亚太，离不开中国。

　　在接受采访时，唐越表示e龙与IAC的合作谈判历经9个多月，双方一直在寻找合适的时机和合适的方式进行合作。显然巨大的中国旅游市场让IAC做出了前所未有的让步。

　　e龙之惑

　　但是，垂涎中国旅游市场的IAC在选择合作伙伴的时候，为什么不是选择领先的携程，而是排在其后的e龙？在7月30日的新闻发布会上， IAC Travel亚太地区总裁Barney Harford表示，除了团队和公司战略因素之外，IAC看重的是合作伙伴价格、股东结构以及公司增长潜力。

　　价格因素是每一个收购者首先考虑的问题。作为Nasdaq的上市公司，携程(CTRP)的市值已经公开，截至2004年8月3日，携程的市场总值为6.45亿美元。但携程的问题在于，上市之后的公司价值被人为抬高，而且在近期Nasdaq中国概念股走势不佳的情况下，携程仍然表现良好，购买携程显然不是IAC的最佳选择。

　　股东结构方面，e龙同样相对符合IAC的标准。IAC的收购向来以控股为基本目标，然而已在Nasdaq上市的携程的股东结构非常不利于这一目标的实现，携程的股东不仅包括众多的个人投资者，而且还有乐天等重量级的机构投资者。而e龙在股东结构方面就显得比较简单，除去公司团队之外，机构投资者只有当初提供天使投资的一家美国投资机构和一家中国香港投资机构，以及新近加入的老虎基金和蓝山资本。重要的是这些机构投资者所占的股份并不是很高，显然这很适合IAC的收购口味。

　　至于公司增长潜力方面，虽然e龙目前所占的市场份额与携程有一定的差距，但增长潜力丝毫不差。在业务形态方面携程倚重传统行业，而e龙更侧重网上交易。在业务结构方面，携程更侧重个人旅游市场，而e龙则对商务旅行市场进入较早，而商务旅游被认为是未来潜力更大的市场。

　　上市不再是个问题？

　　虽然在30日的北京新闻发布会上e龙 CEO唐越称“对上市问题不作回答”，但在IAC出现之前及Nasdaq中国概念股未出现低潮的时候，在Nasdaq上市绝对是e龙最想去做的事情。种种迹象表明，一向强势的唐越肯把e龙未来的控股权交给IAC，也许是e龙上市受阻后的一个选择。

　　在被问及如何超越携程时，IAC Travel亚太地区总裁Barney Harford表示，这次收购协议中规定了IAC获得一个e龙董事会席位，Barney Harford将利用他的经验和专长，与e龙管理团队紧密配合，帮助e龙扩张其业务。

　　唐越表示持续的资金投入和耐心非常重要。实际上，从诞生的那天起，资本运作一直都是e龙最重要的生存技能。1999年唐越带着100万美元回国创立e龙时，正是互联网泡沫高潮之际。据唐的回忆，那时唯一的目标就是做成一个网站，然后去Nasdaq上市。那时的e龙同其他的互联网公司没有区别：既无令人信服的盈利模式也无实际收入，其未来可想而知。然而，唐越出众的资本运作能力及对时机的把握挽救了e龙。

　　2000年3月，在互联网泡沫破灭之前，运营仅两个月而且无任何收入的e龙，被唐越全部卖给Nasdaq上市公司Mail.com，唐得到的是2300万美元现金和价值6800万美元的Mail.com股票。之后，e龙进行了多项被唐越后来称为不成熟的收购，但幸运的是这些收购中也包括百德勤公司，e龙仅仅用了几百万元人民币收购的票务中心，成了后来e龙核心业务的基石。2001年，在得到Mail.com即将出售e龙的消息之后，擅长资本运作的唐越又迅速募集到了1000万美元资金，但仅用了300万美元就从Mail.com手中购回了当初售价达9100万美元的e龙。之后，e龙开始了艰苦的盈利模式的改造。因为投资者变得很现实，拥有良好的盈利模式和现实的盈利，才会引起他们足够的投资兴趣。

　　2002年，在确立了旅游在线服务的核心业务之后，e龙宣布开始盈利。2003年8月，e龙宣布接受老虎基金和蓝山资本1500万美元投资。在加入老虎基金这一著名的机构投资者之后，e龙的上市步伐显然加快。2003年底，e龙最大的竞争对手携程在Nasdaq成功上市，无疑给了e龙非常大的压力。一直对上市极为低调的唐越开始公开表示e龙也将加快上市的进程。

　　然而，2004年4月以来中国概念股的低靡走势让e龙的上市前景变得极为不确定。显然，这一次e龙错失了机会。

　　更为不利的是，e龙最大的竞争对手携程不久前又接受了日本网络零售商乐天(Rakuten)1.09亿美元的注资，e龙面临的竞争压力骤然加重。

　　在这样关键的时刻，IAC的出现似乎是顺理成章的事情。虽然在接受采访时，唐越不愿透露双方谁先主动这样的细节，但IAC的6000万美元及强大的在线旅游资源显然对e龙极为重要，而且非常及时，这对e龙走向资本市场是一个有力的推动，上市似乎已不存在大问题。而另一方面，就目前来说，即使不上市，生存对e龙也不是个问题了。

　　这看起来绝对是个皆大欢喜的结果：IAC通过e龙进入巨大的中国旅游市场，而e龙得到6000万美元的现金及IAC强大的技术与产品支持后，将可以安心地展开对携程的超越行动。IAC Travel总裁Erik Blachford表示：“成功进入中国市场的关键是选择正确的本地合作伙伴，IAC最终选择了与e龙进行合作。”e龙 CEO唐越则说：“e龙很高兴与IAC旅游公司结成战略合作伙伴。e龙已经构建了中国最大的旅行服务分销网络之一，与IAC旅游公司的合作将大大加快e龙进军国际市场的步伐。”

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