2003：中国资本市场应调养生息

　　中国资本市场十年历程，上市公司发展到1200家，市值达到45000亿，在规模和速度上走过了西方百年的发展道路。它表明：1、中国在改革开放中，坚定不移发展市场经济的大思路和中国人对资本市场在中国经济发展中的地位和作用的重要性已基本形成共识。资本市场将成为未来中国进入小康社会的主战场；2、我国的改革和开放尚处新旧两种体制的转轨期间，这一时期的资本市场集中体现了两种体制的特点。它既集中了计划体制，中央政府可以集中力量发展资本市场的特点，也体现了用旧体制的办法发展资本市场必然存在较多问题的特 征。

　　这使我们想到在新中国建国之初的一五时期，我们在计划体制下集中力量发展经济，曾取得了突飞猛进的进展。但随之而来，也暴露了我们盲目超英赶美、贪大求洋的弊端，使我国的经济进入了困难时期。它迫使我们通过出台“调整、巩固、充实、提高”的八字方针，对经济政策进行调整。

　　今天中国的资本市场是不是也正面临这样一个处境？以追求规模和速度的第一个十年所产生的制度性矛盾已充分暴露。回避这些问题，将阻碍我们前行。继续采用追求规模的扩张速度，将使我们陷于更大的被动。我们需要在反思的基础上，制定资本市场未来五至十年的系统规划，而不是再头疼医头，脚疼医脚，不能再以规模和速度作为衡量资本市场发展水平的唯一标准。笔者认为，党的十六大召开后的新时期第一年，我们应该从追求资本市场的规模、速度和总量，调整到集中解决已暴露的制度性矛盾、进行结构调整的政策上来，用一年调整换取未来的规范发展。磨刀不误砍柴功。因此，结构调整应该成为今年资本市场的主导政策。这一调整政策，应包括以下四个方面：

　　一、上市公司股份结构的调整

　　我国股市上市公司的股份全流通问题，已成为当前压在我们头上的一座大山。这个问题已经无法回避。不推倒这座大山，试图绕开这一矛盾，用其他利好政策取而代之，不仅是徒劳的，而且还会对最终解决这一问题设置障碍。只有推倒这座大山，才能为中国资本市场第二个十年的规范发展奠定基础。因此，非流通股的可流通问题是我们进行上市公司股份结构调整的首要内容。

　　解决这一矛盾有两个思路：一是索性宣布推迟五年解决，以回避矛盾的方式换得暂时的股市繁荣；二是在当前全流通矛盾充分暴露的条件下，集中智慧，知难而进，打一场攻坚战，突破全流通。

　　而突破这一难题，可考虑先从法人股上市公司试点。在目前市场上1200家上市公司中，有950家是由国家股作为大股东的，而有250家左右是没有国家股的。国家股的解决需要两个前提政策作依托：一是国家股的解决必须纳入十六大要建立国有资产管理体系的大背景中来。随着新的国资体系的建立和三级出资人制度的形成，国家股将被分配到各个不同的出资人手中。而在此之前进行国家股转让的时机并不成熟；二是国家股的转让目前仍涉及到七部委的联席会议，证监会并不能一家说了算，以“裁判员”的身份协调起来非常困难。而以法人股作为大股东的上市公司由于不涉及国有资产问题，其全流通问题主要靠流通股股东和非流通股股东的协商解决。因此，证监会站在“裁判员”的角度，通过政策指导非流通股股东和流通股股东共同制定出一个双方都可接受的方案，是完全可行的。先在法人股上市公司推出试点，为日后新的国资体系建立后国家股的可流通摸索经验，作理论准备。

　　二、股市结构的调整

　　中国资本市场的结构调整，首先要打破交易所的垄断，培育和建立多元化多层次性的资本市场体系。首先，对于困惑我们达两年之久的二板市场问题，必须找到折衷的解决办法。从某种意义上说，我们延迟了一个低门槛创业板的建立不失为正确的选择。但深交所A股的停发，使得中国资本市场的发展形成了千军万马过上交所独木桥的局面。仅靠一家交易所垄断，搞独家“精品店”式的市场架构，是不能满足中国对资本市场市场发展现实需要的。因此，调整这一结构应从兼顾A股和创业板未来发展的综合角度出发，在现有的A股审批标准并不降低的条件下，尽早开通深交所作为中小资本市场体系雏形的建立。例如把5000万股本规模左右的企业拿到深交所挂牌，尽快开通深交所的A股业务开展，《中小企业法》于今年1月1日生效后，我们应有具体的支持中小企业发展的融资渠道。在发展中解决中小企业和创投企业的退出机制，形成资本市场的多元体系构造，形成有效的竞争格局。同时，又回避现有的创业板门槛过低，风险过大的矛盾，以和现有的上市核准制度即A股审批模式相衔接。同时，由于深交所将以中小资本市场为主，今后又可以随着时机的成熟，通过上市标准从高到低逐步调整的方针，与二板市场相衔接。其次，建立健全完善三板市场体系，缓解主板市场压力，最终通过股市结构的调整，完成多层次资本市场体系的构造。

　　三、股票与债券品种结构的调整

　　在当前中国资本市场的金融品种创新问题上，当务之急是大力发展资本市场的两个主力品种即股票和企业债券的平衡发展。目前中国的资本市场上，股票数量高达1200支，而企业债券只有十几支；股票的市值达45000亿，而企业债券只有200多亿。这是中国目前资本市场金融品种畸形的突出表现。其原因既与我们的资本市场重股轻债的政策有关，因为政府有关部门的同志普遍认为，发行股票的风险由投资者自负，而发行债券若上市公司不能到期偿还会引发社会不安定，政府的风险过大；也与上市公司偏爱股票的首发和增发、配股的股权融资的圈钱方式有关，因为它是不用还本付息的融资方式。

　　要解决上市公司盲目圈钱，公司治理质量不高的矛盾，就应大力发展上市公司必须还本付息的债券融资模式，取代那些不用还本付息一味圈钱的A股增发。这样既能够保证上市公司再融资的不间断，又能给上市公司形成较大的压力，改善治理结构。因此，新的一年里，在贯彻股市调养生息政策的同时，应适当缩小和降低股票扩容的规模和速度，大力发展公司债券，力争在今明两年，把公司债券融资提到一个较高的比例，如占中国资本市场年融资额的50%以上，达到500-800亿左右，使公司债券的品种和数量达到一个较高的水平。这样既解决了企业融资难的问题，又解决了上市公司靠股票增发盲目圈钱的问题。同时使我国的资本市场能够在股票和公司债券两个基础品种上双翼齐飞。虽然股票的扩容速度相对放缓，股票的融资规模相对降低，但整个资本市场的融资规模却在上升，调整不误发展。因此，应尽快取消增发，减少配股，增加企业债券融资，把债权融资不仅当作企业融资的手段，而且当成规范上市公司行为、提高其质量的重要途径。

　　四、股市文化观念的调整

　　中国资本市场十年发展，历经数次股市大讨论，但始终没有解决中国资本市场的基本定位、人们对股市基本功能的正确认识和股市新文化的建立问题。因此，股民投资于股市与赌徒投机于赌场有何异同，股票投资致富是否道德，始终在困惑着资本市场的有关各方。每当股市发生波动时，如何保护投资人的合法权益？能否正确看待股市和股民的投资行为，就成为了我们这个新兴转轨市场出台何种政策引导和保护投资人投资行为的政策基础。因此，建立股市新文化，是中国股市走上健康发展的必经之路。这个问题再也不能回避了。所以，新的一年里，应该把在股市文化、股权文化及股市基本理论，比如像股市是不是一个国家政治经济文化的晴雨表，股市的基本功能到底有哪些，股民的投资行为应该如何引导，风险应该如何规避，法律和监管如何把鼓励中小股民的投资行为，保护他们的利益，作为一项重要的工作内容。它是中国股市在新的一年里进行系统结构调整的文化基石。 必须指出，推进中国股市进行必要的调养生息政策，目的在于转变那种简单以股市的融资规模和速度作为股市发展的标志的指导思想，重在调整结构。绝不意味中国股市进行简单的休养，停滞不前。这要求我们在探讨2003年股市的发展趋势和相应政策时，在指导思路上有一个基本定位。调整好结构，规范好现状，明后两年再图大发展。因此，我们应把今年股市政策的基调定为“调整、巩固、规范、提高”。

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