“以股抵债”难解中国股市先天不足

　　——谁承担国企改制成本与风险？

　　-本报记者 程林 深圳报道

　　有关人士透露，国资委和证监会就“以股抵债”共确定了三家试点公司，分别是电广传媒、华北制药和三九医药，而三九医药，由于公司大股东三九集团负债累累，多数股权 已经被多家法院冻结，可能会失去试点资格。

　　另有消息表明，目前国资委和证监会的倾向是，先推出几家公司进行试点，然后看其操作的成功与否、市场的认同与否来决定是否推行。

　　“也就是说，假设市场对此非议比较大，那么在试点之后，两部委将不会出台有关的细则，‘以股抵债’也就到此为止’。”这位消息人士说。

　　在此之前，中国证监会曾先后推行“国有股减持试点”和“国有股回购试点”，但是都在引起轩然大波后归于沉寂，业内人士认为此次“以股抵债试点”同样存在变数。

　　第二试点已定华北制药

　　7月27日下午，中国证监会、国务院国资委有关负责人专门召开新闻发布会，就推出上市公司控股股东“以股抵债”试点工作进行了专项说明。

　　所谓“以股抵债”，是指上市公司以其控股股东“侵占”的资金冲减控股股东持有的上市公司股份，被冲减的股份依法注销。两部委认为：“以股抵债”为缺乏现金清偿能力的控股股东解决侵占上市公司资金问题，提供了现实选择的途径。

　　两部委颁发试点通知当日，湖南电广传媒股份有限公司董事会会议审议通过《关于实施控股股东“以股抵债”的方案》，根据该方案，其控股股东将通过以其所持电广传媒的股份抵偿其对电广传媒债务的方式进行偿债。

　　“以股抵债”试点引起市场强烈反响，此后的几个交易日，有“以股抵债”概念的股票价格一路上扬。

　　不过，实际上，有关人士透露，两部委原本只计划推出三家，现在三九医药也存变数，第二家试点将是华北制药。

　　这位人士说，两部委确定的原则标准有两个：一是相关债务必须是在2003年8月两部委有关政策出台之前形成的，诸如阿继电器这样新出现资金占用问题的公司不可能申请；二是上市公司必须是盈利的，不能是ST公司或是亏损公司。

　　三九医药证券事务代表李昊对记者承认：“公司目前没有收到‘以股抵债’的通知”，根据三九的公告，其大股东深圳三九药业有限公司及三九企业集团持有的公司国有法人股696，667，067股中582，067，067股(占公司总股本的59.46％)已被司法冻结，80，000，000股(占公司总股本的8.17％)已被质押冻结，已经不具备实施以股抵债的条件。

　　而知情人士更指出：“三九医药国有股此前拍卖价格仅为1.38元，比每股净资产2.97元的价格低了近一半，如果以股抵债仍按2.97元的价格，难以服众。”

　　电广传媒有关人士对记者透露：“所谓试点，不会是独此一家，我们现在还在等华北制药，按现在的估计是两家一起上报方案。”

　　华北制药证券事务代表许建文没有否认这种说法，他表示：“我们近两年来一直在为做‘以股抵债’工作努力。”

　　华北制药最新一期每股净资产为2.1449元，但据可靠消息说，华北制药向证监会提出，要高于净资产较大比例进行股权抵偿，以华北制药其他应收款中华北制药集团等关联方所欠109044.48万元估计，其回购的股权数可能在5亿股至4亿股之间。

　　知情人士说，华北制药的试点方案，可能会与其中报在同一天公布。

　　或为绝响？

　　知情人士介绍，本次“以股抵债”的试点工作是由国务院牵头，组织国资委、证监会两部门合作进行的，其出发点，是为了贯彻国务院关于资本市场的九条意见中关于：“进一步提高上市公司质量，推进上市公司规范运作”的内容。

　　股市重新陷入低迷、券商丑闻频暴。“在国九条被市场质疑为只剩疯狂融资的‘国一条’的时候，管理层也需要一个新的办法出台来表明自己为落实国九条所做的努力。”这位人士说。

　　不过，两部委的态度相当谨慎。据了解，对于此次试点工作，证监会、国资委并没有制定任何细则，而试点企业的申请文件由于没有规则，也显得相对简单，主要包括三部分内容：大股东以前占用款的原因、数量；实施“以股抵债”后对上市公司带来的变化；上市公司的基本情况。

　　现在申请的流程是有关“以股抵债”方案先经董事会通过，然后将其报国资委审核，再经过股东大会通过，最后报到中国证监会审核，在各部门同意后，凭通知到工商部门办理注销及公告。

　　当然，“不是所有公司都可以申请，目前仅限于试点企业。”相关人士透露说：“如果市场对此的反应并不好，那么试点就只能是试点，试点之后的普遍推行将不再实施，那么证监会也不会制定相关的细则和实施方案。”

　　不过，就目前情况来看，尽管管理层与试点公司对此寄予厚望，但市场的争议也一直不绝于耳。

　　已经公布的电广传媒的方案显示，控股股东“以股抵债”总金额为539，260，310.8元，每股单价为7.15元，以股抵债539，260，310.8元之后，公司最近一期的每股收益从0.093元上升为0.12元，每股净资产从7.12元上升为7.26元，净资产收益率从1.30％上升至1.66％，资产负债率从49.73％上升为55.18％。

　　支持者说，大股东欠款都有其历史原因，在大股东无力偿还的情况下，通过以股抵债解决债务问题，总股本缩小，每股收益及净资产明显提升，另外，股权注销后，大股东持股比例降低也有利于上市公司治理结构的改善。

　　不过，反对的声音也并不微弱。世纪证券宏观经济研究员李文表示，他并不看好电广传媒的抵债方案，“电广传媒2003年的净资产收益率只有1.99％，还不及同期的银行贷款利率，是一种低效资产，作为一个正常的投资者，绝不会以7.15元／股的价格收购其国有股权，那还不如存银行。”

　　根据记录，电广传媒上市前净资产1.35亿元，1998年以每股9.18元的价格发行5000万A股，融资4.59亿元，2000年11月以每股30元的价格增发5300万新股，再融资15.9亿元。以此计算，流通股东投入总共20.49亿元，按现在3.36亿的总股本算，电广传媒平均每股净资产7.12元，其中6.1元来自流通股股东的溢价购买新股。

　　李文据此认为，现在的情况是，大股东利用区区1.37亿元发起设立了股份公司，然后挪走股份公司5亿多现金，再以其持有股权部分的44％来抵偿这部分债务，最后的结果是大股东以区区6000万成本拿走了5亿现金，违规的结果是直接收益高达730％，而没有任何惩罚。

　　李文认为，电广传媒的试点，实际是将以前认为非法的资金占用问题通过“以股抵债”的方式合法化了，这对投资者来说是开了一个恶性的先例。

　　经济学家韩志国也表示：“如果在‘以股抵债’的过程中不能明确而有效地贯彻惩戒性原则，而是或明或暗地对长期侵占上市公司资金的大股东实施奖赏性原则，那么，其实施就不但不能有效地矫正中国股市的走偏行为，反而进一步放大和加剧了市场的紊乱。”

　　也有人士指出，大股东欠款问题更深层次的原因在于以前国企改制实行的“剥离重组”的模式，在此模式下，相对优质的资产包装进入股份公司，而更多的包袱和人员负担推给了母公司，那么在上市之后，为了养活母公司员工，上市公司向母公司的资源输送也就难以避免。而以股抵债最关键的问题是国企的改制成本和风险最后又由流通股东、社会来承担了。

　　

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