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文/北京师范大学金融研究中心主任 钟 伟
2004年6月30日，美联储决定加息25个基点，将联邦基金利率目标值由1%提高，至1.25%。这是美联储自2000年5月以来第一次调高利率，美联储在声明中指出："虽然如此，委员会将根据经济状况的变化作出必要反应，以履行维持物价稳定的职责。"看来美联储还将逐步有序地提高美元利率，这次加息意味着美元加息周期开始降临。
加息顺应了美国经济强劲复苏的势头
此次美联储的加息，反映出美国经济强劲复苏的现实。首先，美国经济初步恢复了活力，许多权威机构都预期美国经济增长率在2004年将会超过4%，突破美国经济增长长期趋势线所构成的3.3%的平均增长率。美国的就业情况也在好转，在过去7个月中，美国新增了100万个工作岗位。 由于经济增长加速，目前美国通货紧缩的危险已经让位于通货膨胀的威胁。过去5个月，美国通货膨胀率大约在3％左右。美国国家经济研究局(NBER)主席马丁.费尔德斯坦认为，美国通胀率的“理想水平”大约在1%～2%之间。虽然此次美联储将联邦利率提高了25个基点，但与目前的通胀率相比，美国的利率还是过低，有进一步提升的空间。
由于美联储加息的时间和幅度完全符合市场先前的预期，其对主要货币汇率的走势和世界经济的影响，已经提前被吸收，因此未对市场造成明显的即期影响。第一，加息没有影响国际货币汇率走势，加息消息公布后，美元对主要货币的走势仍然延续了跌势，这显示出决定美元走势的，更多的是美国公布的5月份宏观经济数据，其中非农就业数据、工厂订单和耐用品订单均不令人乐观。第二，加息没有影响美联储对弱势美元的预期。鉴于美元在国际货币体系中的特殊地位，美联储的货币政策通常只考虑美元汇率和利率是否顺应美国经济的要求，而较少考虑政策外溢效应，此次加息没有改变美元的弱势恰恰符合美国经济持续复苏的要求。如果这次加息后美国经济增长的势头得以维持，并且通货膨胀也未加速上涨，那么美联储8月加息仍将充分符合市场预期。第三，美联储这次加息对美国大选周期也是中立和基本无影响的。因此美联储的加息举动，是富有技巧的顺势而为。
加息拉开了全球性加息周期的序幕
过去10年里，全球经历了大幅度加息到持续减息的两次周期，其中美元利率的变动最为引人注目。1991～2000年间，全球跟随美国经历了一个温和而漫长的加息周期。其间联邦基金利率也从3％逐渐攀升到6％。这一轮全球性加息周期的目的是为了防范通货膨胀和抑制经济过热，从新经济延续的时间看，这一轮加息周期还是比较成功的。从2000年下半年起，美国经济开始出现一系列问题，为了克服通货紧缩，期刺激美国经济美联储的货币政策开始发生逆转，美元从加息周期步入减息周期。2001年“9.11”事件后，美联储更是连续13次减息，使得联邦基金利率达到了46年来的最低水准，扣除通胀因素后美元基准利率实际上已经连续两年为负数。这种非正常的“应急利率”有力地刺激了美国经济的复苏。纵观这两轮利率政策的周期交替，美联储均较少考虑其利率政策对世界经济的影响，而是着眼于美国经济本身，但这种周期更替的确带来了全球性的利率周期性变化。
以目前的世界经济形势而言，美元显然再度走到了加息周期的起点。2003年以来，能源、有色金属和工业初级产品的价格出现了普遍和明显的上涨，各国央行不得不重新关注通货膨胀的威胁，加息已经成为各国央行重要的调控工具。实际上，英格兰银行自2003年11月份以来已经4次加息。2004年6月17日，瑞士央行也出人意料地宣布加息25个基本点。此次美联储加息也许只是序幕，只要美国经济增长和通货膨胀的势头维持下去，那么美联储可能不得不考虑继续加息。例如目前人们普遍预期美联储将在8月的例会上，再次加息25个基本点。因此，此次加息意味着美国的货币政策又一次走到了历史转折点。如果美元步入加息周期，那么欧洲央行和日本央行也有很大的可能性不得不跟随美国进入新一轮的加息周期。当然，这种全球性加息周期取决于三大因素，一是美国经济能否稳健增长，二是全球物价的变动，三是世界经济能否持续复苏。
加息不会导致国际资本流动的根本改观
美国货币政策基调的每一次重大改变，都对国际资本流动的格局产生了重大影响，甚至有学者说，20世纪80年代发展中国家债务危机、1994年墨西哥金融危机和1997年亚洲金融危机，均与当时美联储货币政策的变动以及相关国家央行的跟随举动有关。因此，在此次美联储加息之后，再度有国际投资银行的研究人员断定，美联储加息势必导致国际资本向美国回流，并且预期美联储加息将持续12～18个月，亚洲的外汇储备可能会因为资本流出而减少3500亿美元。那么美联储这次加息会不会导致国际资本流动的根本改观？
仅仅就2004年可以预期的美联储加息步骤来看，至少在年内国际资本流动格局不大会有明显改观。问题的关键是美联储将以何种频率和力度持续加息，但即便美国加息的频率和力度高于人们的预期，发展中国家尤其是亚洲地区的经济体，似乎也并太可能因国际资本流动格局转变而出现资本紧缩或金融危机。主要理由有两点。其一，受20世纪最后20年一系列金融危机的困扰，发展中国家吸收的国际资本已大大减少。例如过去3年，发展中国家平均每年吸收的净私人资本流入仅为662亿美元，而在1991～1996年，这一数字高达1563亿美元。吸收外资规模较小意味着即便资本流动格局有所改观也不会显著影响到这些国家的经济增长和金融稳定。其二，发展中国家在吸收外资有所回落的同时，官方储备却大幅度增加。IMF的统计表明，过去3年间，世界外汇储备额加了1.08万亿美元，其中发展中国家就占到近70%，目前发展中国家外汇储备平均已能支付8.3个月的进口用汇。不仅如此，储备的增长有三分之一来自经常项目顺差，而不是资本净流入，其自主平衡国际收支能力明显加强。总体上看，发展中国家当然要受到美元加息周期的影响，但这种影响造成资本流动逆转和区域金融危机的可能性不大。亚洲的情况可能更加特殊一些。截至2003年底，亚洲国家的官方储备高达2万亿美元，2004年前4个月又迅速增加了2000亿美元，并且其中四分之三来自于经常项目顺差。因此亚洲所积累的大量储备，主要受经常项目收支而不是资本流动的影响。美联储加息可能会促使部分国际资本从亚洲向美国回流：从官方渠道而言，亚洲的央行将因美联储加息增强持有美元和美元资产的信心，导致储备运用重心向美国倾斜；从私人部门而言，美元资产收益率的提高也会吸引部分资金从亚洲流向美国。但目前亚洲2.2万亿美元的官方储备的资金运用其实也并非在亚洲地区，而是在美国和欧洲市场，因此，美联储的加息周期并不至于给亚洲带来明显的资金紧缩压力。
加息使得中国货币政策的回旋余地有所加大
美联储的加息，使得中国货币政策的回旋余地有所加大，但中国是否需要跟进加息，则完全应该视中国所处的内外部经济情况自主决定。目前，人民币存贷款利率处于20多年来的低点，从中长期看，利率趋升是必然的，但这并不意味着短期内利率也需要明显调整。人民币利率调整应综合考虑更错综复杂的宏观经济因素——2004年上半年宏观经济运行的质量、所采取的调控措施的政策效果、国债市场价格的变动、国内消费和投资的价格变动趋势、银行和企业对利率变动的风险敏感程度等。此外，目前中国本外币(主要是美元)存贷款利率之间存在一定的利率差，这种现象从2001年10月持续至今已经给货币政策带来了影响。以一年期为例，本外币存款利差大约是1.4个百分点，贷款利差大约是3个百分点。这种状况导致了银行外汇存款增长缓慢，居民结汇大幅度增加，外汇贷款快速增长。美联储的加息举措，有助于中国缩小本外币之间的利差，减轻人民币升值压力。目前中国存在一定程度的资本内流。近三年来，中国的外汇储备加速增长， 2001年新增466亿美元，2002年增加742亿美元，2003年增加1168亿美元。在中国庞大的外汇储备中，来自资本账户的贡献日增而经常项目的贡献则日减；来自加工贸易的贡献上升而一般贸易的贡献明显收缩。例如2003年，中国国际收支经常项目顺差459亿美元，资本项目顺差527亿美元。若考虑到将向中行和建行两家银行450亿美元的注资计入资本项下银行部门资本输出，2003年实际资本净流入几乎高达1000亿美元。2004年第一季度外汇储备增加的69亿美元几乎完全来自资本项目。由此可见，对中国而言，美元和人民币之间利差变动所，导致的资本流动变化尤其值得关注。
总体来看，美联储加息并不表明中国必定跟进加息；如果今后一段时期美联储未像市场预期那样加息，也不意味着中国央行不会调整利率。虽然美联储加息的举措改善了中国央行调整利率政策的空间，但中国的利率政策变化主要取决于国内经济运行的基本态势，取决于反映调控政策的实际效果，取决于资本流动格局的变化。
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