内地上市公司并购活动新趋势

　　中国证券市场的收购兼并活动，出现了与国际市场上以追求市场竞争能力为目标的实质性重组不同的情况。部分更演变为以圈钱或股价炒作为目的的报表重组和虚假重组，反映了市场制度性的缺陷。九九年《证券法》颁布后，规范运作主导了资产重组，市场趋向成熟，预期随着法制环境的不断完善，未来的重组活动将以实质性重组为主体，并由国有企业更多地转向民企和外资企业。

　　证券市场的基本经济功能之一，就是通过信息充分披露基础上的价格机制对上市公司进行评价。在评价功能的基础上，证券市场还提供了一个市场化的约束机制，这就是通过收购兼并活动促进股市的结构性调整。在一个市场化的环境中，上市公司的收购兼并活动能够对上市公司经营层形成强烈的外部约束，促使其不断改进经营管理以免被收购；同时，收购兼并活动也会引导资源流动到经营效率更高的经营者手中。在一定程度上可以说，收购兼并活动是证券市场保持活力的一个重要制度安排。

　　在现代经济学的研究中，并购重组理论也是一个研究的重点，从具体的研究分工来看，通常意义上的购并理论重点在于研究两个方面的问题，其一是购并的动力机制，也就是研究什么力量在推动并购重组；其二则是研究并购重组为上市公司和整体经济增加多少收益和福利(即效率问题)。对于正处于转轨阶段的中国证券市场来说，考察上市公司的购并活动，同样应当参考这两个重要的视角。

　　并购的动力与效益

　　收购活动的理论考察：总体上说，上市公司收购活动的核心在于企业控制权的转移。目前的研究表明，上市公司收购的动力来源可以有不同的考察角度。

　　首先，从产业组织理论角度看。以哈佛大学教授迈克尔.波特为代表的产业组织理论学派，从竞争环境的变化入手，把产业经济学的‘结构─行为─绩效(即SCP)’理论，运用于企业的经营活动，给出了一般战略选择，即成本领先、差别化和集中战略。按照波特的观点，行业的盈利能力及其影响因素构成了企业获得竞争优势的基础，而任何企业都只能在价值链的某一个或某几个环节拥有竞争优势，因而上市公司的重组无非是为了寻求进入成长性高、盈利能力较强的行业。

　　其次，从所谓市场力假说角度考察。这种理论通常认为，收购可以提高市场占有率，减少市场竞争对手，进而增加对市场的控制力。不过许多国家对公司收购可能形成过分集中的现象有着严格的限制。

　　第三，从资源学派角度的考察。以巴尼、哈梅尔和普拉哈拉德等为代表的资源学派(RBV)认为，‘是一连串的资源而不是产品组合构成了决定企业竞争地位的核心’，而且资源具有稀缺性和有价性，能够形成竞争优势；当这些资源不能够被对手轻易复制、不可替代、不可轻易转移时，就能够产生持续的竞争优势。按照资源学派的观点，上市公司的战略重组就不仅仅限于对有形资源的置换与整合，还应该包括对企业经营管理、组织结构、企业文化、人力资源等无形资源的重组，甚至对无形资产的重组在某种程度上直接影响战略重组的效果与结果。

　　第四，从赋税角度的考察。通常认为，对于那些有较多赢余、缺乏成长机会的公司来说，通过收购方式可以使原本的高额的营业税转换为税率较低的契税等，以达到一时避税的效果。

　　第五，从代理成本角度的考察。从上市公司评价机制的角度看，公司收购事实上提供了控制代理问题的外部机制，当目标公司代理人有代理问题产生时，通过股票收购回代理权替换，可以减少代理问题的产生，降低代理成本。由此也可以引出所谓讯息信号假说，也就是说当目标公司被收购时，对资本市场而言，将重新评估此公司的价值。

　　第六，从规模经济论角度的考察。这也就是指企业生产规模的改变对产量从而对收益的影响。此理论的代表施蒂格勒认为，随着市场的发展，专业化厂商会出现并发挥功能，对此规模经济是至关重要的，一个厂商通过并购其竞争对手的途径成为巨型企业是现代史上一个突出现象。

　　第七，从价值低估论角度的考察。这指的是被收购的企业的价值被完全低估的这一种情况。托宾认为并购企业购买目标企业股票时，应考虑目标企业的全部重置成本及其股票市场价格总额，若前者大于后者，并购的可能性大，成功率高，反之则相反。托宾把这一原理称为托宾比率。

　　中国股市收购活动的特色

　　反观当前中国证券市场的收购兼并活动，其中既有与国际证券市场购并活动的动力机制一致的地方，例如当前我国经济的区域结构同构化、产业结构低质化、存量资产结构不合理的现状客观上决定了购并活动的空间相当广阔。但是，与国际市场上以追求市场竞争能力为根本目标的实质性重组不同的是，由于市场结构上的缺陷，当前中国的购并活动常常演变为以圈钱或市场炒作为目的的报表重组和虚假重组。

　　通常而言，推动这种报表重组和虚假重组的动力之一，就在于有关的市场各方能够从这种虚假重组中获得利益。对于重组方来说，在一级市场上花的钱，可以在二级市场上拿回来，投在亏损企业里的钱，可以在企业配股或增发以后拿回来；对于被重组方来说，配合重组方进行重组，不但可以保住企业的上市资格和地位，而且其管理者还可以通过二级市场交易来博取差价，以实现其利益的最大化要求；对于上市公司所在地的政府来说，支持资产重组不但可以通过保‘壳资源’来保全所谓政绩，而且还可以避免上市公司破产，如果公司业绩得以提高，还可以增加税收。在现实的操作过程中，由于资产重组活动的具体内容包罗万象，不但可以进行虚虚实实的资产置换，而且还可以通过不等价交换、无偿划拨或冲销债务甚至进行资产评估等来达到重组的目的。加之上市公司资产重组的信息披露制度尚存在着诸多问题，就使得各种各样、或真或假的资产重组都能够堂而皇之地进行并得以完成。

　　在一定时期内，中国证券市场上虚假重组活动的一度盛行，实际上反映了当前中国证券市场的一系列制度性的缺陷，例如政府对于上市企业的过度干预，在购并活动中对于中小投资者的利益保护不力，信息披露不及时不全面，购并活动不规范等。这些特定的缺陷形成了中国证券市场上部分上市公司进行虚假重组的动力。而要规范上市公司的购并行为，应当首先从转换上市公司购并的动力机制着手。

　　收购活动中存在的问题

　　当前中国上市公司收购活动中存在的问题，可以说比较集中地体现在部分虚假重组方面。虚假重组方的主要目的在于从上市公司身上获取利益，其典型模式就是：以‘重组’为名入主上市公司，将所谓的‘优质资产’注入上市公司以产生优良业绩，帮助上市公司扭亏或摘帽，进而谋求配股、增发‘圈钱’，再将其他‘优质资产’高价出售给上市公司，重组方从而成功实现盈利。如果没有办法实现配股、增发，有的重组方就会利用其大股东身份频繁制造关联交易，向上市公司高卖低买相关资产以获取差价，或者让上市公司为其贷款提供担保或抵押，暗中占用上市公司资金，甚至干脆直接向上市公司借钱，把上市公司当成‘提款机’，最终使其陷入债务深渊之中；一些重组者甚至还会在二级市场上借重组题材大肆操纵股价牟取暴利。这类重组均不重视上市公司的经营管理、产品与市场，并未真正进行业务、资产、管理的整合，而只注重关联交易与题材，未做到双方人员、资产、财务的三分开，投机性质相当明显。

　　显然，在这种虚假重组过程中，不少上市公司重组的目的不是改善公司的经营效率，而是将股票投机和圈钱放在首位，利用信息不对称和股价的不合理结构，与庄家联手误导中小投资者，这种虚假重组无疑是浪费社会资源的。

　　另外，在当前我国转轨时期的发行制度框架下，上市公司相对于非上市公司来说具有多方面的经营发展优势。然而，受股市容量的限制，企业申请上市有很大的难度。这样，企业的上市资格就成为一种具有收益性和稀缺性特征的资源──‘壳’资源。鉴于‘壳’资源对企业经营的重要性，上市公司‘壳’资源利用一直是上市公司资产重组的主旋律和股票市场炒作的热门题材。这导致‘壳’资源交易价格被严重扭曲。研究表明，通过‘壳’资源交易进行业绩操纵，很难使企业的经营绩效真正得到提高，完全背离了资产重组的真正意义。

　　特别值得指出的是，在当前中国上市公司的购并活动中，行政干预色彩一直还比较浓厚。这当然有其一定的合理性，如目前国内上市公司股权结构中国有股股东占绝对控股地位。但是，一旦企业并购带有政府行为色彩，地方政府客观存在的利益动机导致的地方保护主义倾向有时候也会对企业并购产生消极影响。

　　当前上市公司的购并活动中形成这些缺陷的原因是多方面的，主要可以归结为中国证券市场作为转轨市场和新兴市场的双重特点。显然，健康的上市公司并购活动，离不开一个有序高效的股票市场。一个健康完善的股票市场可以为进行并购交易的对象提供合理的价格估计或价格估计的参照，但是当前中国证券市场存在的一系列缺陷，则导致推动中国上市公司购并活动的动力机制出现扭曲。例如，普通股被人为分割为具有不同流通性的国家股、法人股、社会公众股，使得股票二级市场的并购操作难上加难；上市公司股权结构相对集中，存在控股甚至绝对控股股东现象。股权结构相对集中的情况下，如果控股股东不愿转让，通过发起收购要约来争取股份，便要付出很高的代价；由于同股不同权，流通股和非流通股并存使市场供求失衡，造成上市公司价值趋于高估，协议收购的操作成本低于要约收购的操作成本，要约收购的成本相对较大，因而缺乏吸引力；同时，股票市场上有关并购的法律规定使并购操作的成本太高。《证券法》规定，并购方在持有目标公司发行在外的普通股达到百分之五时要作出公告，以后每增持股份百分之五时都要作出公告，当持股比例达到百分之三十时要发出全面收购要约。这使并购方容易过早暴露并购意图，引起股价不断上涨，使收购成本不断加大。另外，股票市场还缺乏支持并购的功能和手段，特别是收购的资金来源相对不足，收购过程需要大量的资金支持，包括交易和收购之后的整合需要大量的融资，而尚缺乏换股、融资收购等手段，企业债券市场规模又偏小。

　　企业收购活动展望

　　从一九九三年九月国务院颁布《股票发行与交易暂行条例》后不久，‘宝延事件’就开创了中国上市公司收购的先河，此后，各式各样的资产重组行为就不绝于耳，成为中国证券市场的一大特色。历史地看，一九九四年可以说是资产重组的起点，这些重组活动以国有股和法人股的转让为主要特征，如一九九四年四月的恒通控股棱光实业。在重组的方式上股权划拨、以资产换股权较多采用，现金交易较少，重组方并购后多有注入优质资产，剥离劣质资产的行为。一九九八年之后资产重组活动进一步扩张，上市公司重组次数大量增加，重组规模也越来越大，但是，以操纵股价为目的的一些虚假重组也在市场上呈现增多趋势。以一九九九年《证券法》颁布实施为起点，规范运作成为资产重组的主题，各种制度的颁布使资产重组市场更加成熟。

　　展望未来中国证券市场的购并活动发展趋势，大致可以归结如下几个方面：

　　(一)与上市公司收购活动相关的法制环境会不断完善

　　实际上，今年以来，监管机制对资产重组信息披露透明度的要求明显提高。另外会计政策更加严格。随着关于上市公司收购活动的一系列管理规定的修订出台，上市公司收购活动将面临更为健全的法制环境。

　　(二)重组活动将以实质性重组为主体

　　在近年来的部分重组中，有相当比率是在投机驱动下以改善财务指标为目标的简单资产置换，随着重组法制环境的完善，今后估计会有更多的企业转向实质性重组。具体来说，资产重组活动将更多的与企业经营机制的转换相结合。通过资产重组，被重组方不但引入资金、市场，更需要引入先进企业的管理和文化，从而促进其公司治理结构的改善。

　　(三)重组主体将由地方政府及其下属国有企业更多地转向民营企业和外资企业

　　在当前的资产重组过程中，地方政府或主管部门的作用当然是不可替代的。在一些上市公司重组中，政府的主要作用在于给予重组方相当优惠的政策待遇，如税收优惠、债务本息减免、无偿划拨土地等。应该说，由于国有股和法人股在中国上市公司占有绝对的比重，政府部门作为上市公司大股东适当参与上市公司重组是正常的，但是，政府对上市公司重组的过度参与，会导致一定程度的行政干预，是不符合市场化原则的，对上市公司乃至对中国证券市场的发展也是不利的。从发展趋势看，外资企业和民营企业将成为上市改善购并活动中越来越活跃的因素。实际上民营企业通过借壳上市这一股权重组方式进入资本市场早在一九九七年前就已经初露端倪，据不完全统计，目前我国的民企上市公司达到了数百家，通过发行新股直接上市的不到五十家，其余均为借壳上市公司。随着国有企业的战略性退出和民营经济的发展壮大，民营企业将成为我国上市公司资产重组的基本力量和重组主体。

　　(四)以困难企业为主体的资产重组将更多地为优势企业之间的重组所替代

　　如果说在原来的重组制度框架下，上市公司的重组主要还是以困难企业的资产重组为主体的话，那么，随着法制环境的改善，优势企业之间的战略性重组所占据的地位会越来越重要。与以前只是改变上市公司主业的购并重组不同，战略购并均是立足主业，在同行业中实施兼并、重组；另一方面，由于中国传统行业的竞争激烈，这些战略并购重组主要发生在啤酒、航空、制药和商业等传统领域，目的是想通过战略购并重组迅速地扩大规模，创造规模经济优势，在同行业竞争中占据有利的位置。

　　民营企业将成重组主体

　　(五)中介机构在上市公司重组中将发挥十分积极的作用

　　实际上，在二零零零年中国上市公司重组中，财务顾问已经在其中发挥了重要的作用，例如，在ST渤化的重组中，ST渤化董事会聘请法国巴黎百富勤融资有限公司、香港的大福融资证券公司、华夏证券公司以及普华永道等数十家境内外中介机构为其提供专业化的协助。这无疑为中介机构的业务发展提供了新的空间。

　　(六)国有股协议转让推动上市公司的重组进程

　　自二零零二年六月二十四日国务院宣布停止通过证券市场减持国有股以来，财政部开始陆续批准部分上市公司有关国有股协议转让申请。由于国有股的不能流通一直是制约和影响中国上市公司购并活动健康发展的一个关键性的制约因素，因而国有股协议转让的大规模展开会极大地促进和推动证券市场的资产重组浪潮。特别是在一些竞争性领域中，国企重组的进展会更为迅速。同时，国企改革政策的放松为地方政府开展区域性重组打开了大门，无论是类似于深圳市政府开展的绩差股重组，还是类似于山东省政府开展的优质资产的出售，都将基于市场的基本原则，重点在于向外资和民营企业协议出让国有股和法人股权。显然，这一趋势与前述民营企业和外资企业将占据主导地位的趋势是一致的，也是互相推动的。