分流银行资金进入股市：迷梦还是趋势？

　　——与易宪容先生商榷

　　文中观点仅仅代表作者个人的看法，并不代表作者所在机构的观点

　　近期，在博士咖啡网站(www.doctor-cafe.com )见到易宪容博士的文章“打破信贷资金进入股市的迷梦”(原载《中国经济时报》2002.9.3)，觉得这是一个对于整个金融市场 的发展都有重大影响的课题。但是，对于全文的分析逻辑和基本结论，我认为存在许多值得进一步商榷的地方。我们认为，及时构建银行和证券市场之间有效的资金融通渠道不仅不是所谓的迷梦，反而是金融市场发展的一个必然趋势。

　　一 及时建立有效的银行与证券市场之间的资金融通十分有必要

　　从整个融资结构的角度看，社会资金过分集中于银行体系显然不是一种竞争性的、有效率的金融资源配置体系。中国当前的这种融资结构，使得债权性融资比率过高，企业对于银行的依赖程度过大，进而直接制约了银行资产质量的改善、乃至银行改革的进一步推进。因此，建立有效的、合规的、具有较多选择可能的银行与证券市场之间的资金融通渠道十分有必要。

　　银行与证券市场之间的资金融通，涉及到投资者、企业、银行、证券公司等多个方面的主体，银行与证券市场之间的资金融通与这些主体都有密切的关联。仅仅从证券公司融资的角度看，及时完善证券公司的资金融通渠道就非常有必要。

　　目前，根据《证券法》及有关政策规定，证券公司享有负债经营的合法权利。1999年6月15日《人民日报》特约评论员文章首次明确的证券公司合法融资方式包括：进入银行间同业拆借市场进行不超过7天的同业拆借；在银行同业市场上进行国债回购业务；符合条件的证券公司以自营证券作质押向商业银行申请抵押贷款；符合条件的证券公司可以发行债券。另外，证券公司可以根据2001年11月23颁布的《关于证券公司增资扩股有关问题的通知》进行增资扩股。

　　从证券公司融资的实际情况看，随着证券市场的规范化与规模化发展，我国证券公司业务发展呈现出明显的变化，主要表现为各项业务的运作周期呈现出由短期转向长期化趋势；创新业务加速发展，基金管理、购并业务等逐步成为证券公司业务的重要分支等。这无疑会对证券公司融资能力、融资规模以及融资结构提出新的要求，具体表现在证券公司融资的期限需求由短期趋向长期，证券公司融资的规模需求要与证券市场扩张速度相匹配，而且证券公司融资的结构需求要与证券公司业务多元化趋势相协调。当前，由于证券市场处于调整阶段，一些证券公司对保证公司正常运转及开拓新业务所需的资金需求增大。在目前的融资框架下，私募增资扩股是证券公司募集中长期资金的主要方式之一，但由于市场处于调整时期，私募增资扩股难度有所增大。由于各种原因，现有的一些短期融资渠道不能满足证券公司的实际需要，证券公司使用频率并不高。特别是一些经纪类证券公司除了1天期同业拆借外，几乎没有其它融资渠道。因此，根据当前证券行业的具体情况，进行融资渠道创新，已经成为当前证券公司融资的客观需要。

　　不仅是证券公司，实际上投资者、企业等也都面临开拓融资渠道的问题。反观银行的资金状况，资金运用渠道的缺乏已经成为制约银行经营管理的一个重要制约因素，开辟面向资本市场的融资渠道也成为银行业务的新的增长点所在。

　　二 目前银行资金进入股市的渠道有待进一步明确

　　实际上，在当前的法规体系下，银行和证券市场之间正常的资金流动渠道还有进一步明确的必要。例如，《证券法》涉及到证券公司融资渠道的条款有多条,如第三十六条和第一百四十一条规定:“证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动”;第七十三条规定:“禁止证券公司挪用客户所委托买卖的证券或者客户帐户上的资金,禁止私自买卖客户帐户上的证券”;第一百二十四条规定:“证券公司对外负债不得超过其净资产额的规定倍数,其流动负债总额不得超过其流动资产总额的一定比例”;第一百三十二条规定:“客户交易结算资金必须全额存入指定商业银行,严禁挪用客户交易结算资金”;第一百三十三条规定:“禁止银行资金违规流入股市”。证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金”。从上述条文可以看出,《证券法》只是对几种证券公司非法的资金来源做了界定,对于银行资金违规进入股市进行了限制，但是，证券公司还有哪些合法的资金来源、到底哪些形式的银行资金进入股市是不违规的，却并未述及,有待进一步明确。

　　在这种相对模糊的法律规定下，不少银行出于合规和风险管理的需要，即使对于证券公司的正常合规的贷款活动也采取相当严格的控制措施，使得一些原来看起来可以采用的融资渠道也被事实上割断。

　　三 银行和证券市场之间的资金流动渠道在事实上是存在的，只不过金融管制导致这种流动形式出现变异和扭曲而已

　　实际上，银行和证券市场之间的资金流动渠道和相互关系问题也一直是现代金融理论研究的重要主题之一。促成两个市场之间资金流动的直接推动力量，就是相对收益率差异引致的金融资产替换行为。在凯恩斯看来，货币市场与证券市场工具通过相互替代形成了紧密的联系，人们的资产选择行为产生货币需求与证券需求。在弗里德曼看来，货币市场工具与资本市场等其他市场工具的收益的相对变化导致经济主体资产选择和资金的流动，从而促成了货币市场与股票、债券市场之间互动影响。在托宾看来，资产调整是促成货币市场和资本市场互动的共同原因，财富也简要地被划分为货币和资本两大部分。

　　只有以银行和证券市场之间形成了良好的资金融通渠道，二者之间的互动、竞争的关系才能形成合理的资金价格，而不同市场的相对收益率差异则是推动银行资金和资本市场上的金融资产相互转换的重要动力之一，在此基础上资金的流动才能够引导资源的有效配置。实际上，无论是否存在金融管制，金融市场是一个整体，资金在金融市场间的流动是始终会存在的。这种流动的动力就是相对收益率的差异。由于金融资产一定程度上的同质性和可替代性，经济主体会根据一定的收益对比、自己的风险偏好或其他方面的需要进行资产的买卖和替换，资产替换的过程事实上也就是资金在不同市场之间流动的过程；即使是在金融管制下，二者之间的资金联系也是不能完全割断的，只不过金融管制加大了这种转换的成本，延缓了这种转换的进程而已。这可以以证券市场和银行资金的波动状况来作为对照。

　　四 忽视银行和证券市场之间资金融通渠道的构建，忽视货币市场发展对资本市场的重要支持作用，已经成为一些新兴市场证券市场发展的关键问题

　　对于一些新兴市场经济国家和地区而言，他们一开始就因启动经济需要或经济高速增长而缺乏投资，因此为尽快发展经济，培育资本市场便成为当务之急，资本市场在发展中国家倍受重视，至于银行和证券市场之间的资金融通则通常受到忽视，货币市场反而滞后发展。事实上，亚洲一些新兴市场经济体在资本市场建立以后，便得到了比货币市场更为稳定而迅速的发展。特别是20世纪80年代以来，资本市场的发展更是举世瞩目。中国台湾、中国香港、新加坡、马来西亚的上市股票交易总额均超过了国民生产总值。从这些经济体的现实原因看，其中央银行货币政策的作用机制不完善，货币政策工具较单一，以直接控制利率和信贷量为主，公开市场业务不发达。这就使货币市场发展的内在动力不足。同时，20世纪60年代以来的大多数年份，亚洲新兴工业化国家和地区的经济都以两位数字高速增长，较高的经济发展速度和动力对资本形成提出了相当高的要求，从而直接刺激了资本市场的发展。

　　反观我国金融界对于银行资金与证券市场资金、货币市场与资本市场关系的看法，基本上也经历了上述发展中国家经历的类似的过程。在以促进经济增长为首要目标、尚未明确实行市场经济体制的改革初期，货币市场的发展受到明显的忽视，资本市场反而超前于货币市场得到了发展；货币市场发展的滞后已经越来越制约金融市场的均衡运行和宏观金融调控的顺利实施。

　　在新兴市场中，由于缺乏银行资金和证券市场资金之间有效的融通渠道，由于货币市场发育滞后，使得货币市场不能发挥"蓄水池"的作用，使资本市场缺乏稳定的资金来源，市场资金游来游去，增减无常，造成股价的巨幅波动；由于投资者没有合法稳定的使用资金来源，致使其所融资金高息、隐蔽、期限短，增强了资金使用者的市场投机性。金融工具的利率形成非市场化、弹性小、灵敏度低，无法准确、迅速地反映市场资金的供求状况，也无法形成基准利率以及以之为基础的有机相连的利率结构，影响了股票市场不同资产收益率之间的合理结构和预期的形成，加剧了股票市场的投机性和股票价格的波动性。另外，银行资金和证券市场资金融通渠道的缺乏导致的货币市场发展滞后使得中央银行货币政策的实施缺乏向股票市场传导的高效率的渠道，使得股票市场要么对货币政策不敏感，要么对货币政策反应过度。

　　五 当前要以拓展证券公司融资渠道为重点，促进银行与证券市场之间良好的资金融通渠道的建立和完善

　　基于证券公司在证券市场运行中的关键地位，当前应当以拓展证券公司融资渠道为重点，促进银行与证券市场之间良好的资金融通渠道的建立和完善。

　　实际上，在成熟的金融市场上，证券公司资金管理的主要目标是如何保持充分的流动性和较强的融资能力。同时，以成熟的金融市场为依托，一些大证券公司拥有许多可供使用的融资工具和便利的融资渠道，如发行股票、发行债券、回购协议、向客户融券、按日放款、商业票据、无抵押信贷协议等。

　　在当前中国金融市场上，证券公司可以考虑的融资渠道取决于当前总体的金融市场发展状况。从理论研究的角度看，具体来说，可以考虑符合条件的证券公司利用公开上市及发行金融债券融资，为实力雄厚的证券公司打通资本市场融资的渠道；可以考虑进一步疏通证券公司现有的短期融通渠道，如酌情增加期限更长一些的同业拆借品种，适当放宽进入同业拆借市场的准入条件和拆借资金的使用范围限制等；可以考虑增加证券公司国债回购的资金供应量；可以考虑在严格控制风险的前提下，增加质押证券品种，包括可转换债券、企业债，放宽证券公司进入股票质押市场的准入条件；可以考虑证券公司通过固定资产抵押获得银行贷款，并且在严格控制风险的前提下，逐步允许银行就证券公司的某一项目提供特别贷款，等等。当然，究竟采用上述哪种融资方式，还取决于特定的经济金融环境和法制环境下的成本收益分析，同时，对于不同的证券公司来说，可供选择的融资渠道也存在较大的差异，需要具体进行个案分析。

　　六 易宪容先生的原文中还有一些表述不尽准确的地方值得指出

　　例如，易宪容先生在原文中指出：“今年以来，如降息、新股向二级市场配售、开放式基金迅速扩容、让社保基金入市、开办个人股票质押业务、允许外资参股证券公司与基金管理公司、引入QFII/index.shtml target=_blank class=kwc>QFII机制等，哪一招不是为了让更多的资金进入股市？”实际上，这种简单的罗列是有问题的。允许外资参股证券公司和基金公司，只是金融服务业开放的范畴，与直接将资金引入股市并没有直接的关系。

　　易宪容原文中还指出：“最近中国人民银行《中国股票市场发展与货币政策完善》课题组的报告，明确指出股市将成为货币政策传导的一个重要渠道，因此，应在银行信贷资金与股票市场之间建立一种有效的联系，央行在货币政策操作时应对股市的价格波动予以充分关注。该报告一公布，不仅股市走出了6.24以来的好行情”。实际上，央行的报告根本不是624行情的主要原因；至于股市成为货币政策传导的一个重要渠道，因此，应在银行信贷资金与股票市场之间建立一种有效的联系的判断，应当说是货币政策理论的常识，也是中国当前市场的现实，我看不出这种重复教科书的结论的判断会刺激市场。

　　易宪容原文中指出：“银行可用的资金可以分为两块，一为银行存款，二为银行的自有资本金。”其实看看银行的资产负债表，就知道这种表述是挂一漏万的。

　　易宪容原文中指出：“(存款)这部分资金对于银行来说属于银行的负债，在一定的时期内需要归还。因此，银行不可能拿这些存款去投资股市。”显然这是违反银行经营管理的基本逻辑的。银行如果因为负债都要归还，就不能对外运用，那银行的经营管理从何谈起？至于拿存款去投资股市，纵观全文也是一种不清晰的表述，下文中集中批评的是个人质押贷款，这根本不是投资行为，而是一种融资行为，也是世界范围内常见的、基本的银行业务，只要保持良好的风险管理、保持良好的流动性，有什么不可能的？

　　易宪容原文中指出：“目前十分普遍的情况是，一方面银行大量的资金无法贷出，另一方面中小企业由于缺乏有效的融资渠而无法加大投入(银行资金仅有很少一部分进入中小企业)。在江苏就存在着3578亿的银行存贷差，而对江苏省乡镇企业的贷款仅为669.85亿元，占各项贷款比例十分微小。而中小企业融资困难一直是无法解决的难题。”实际上，银行存差问题与中小企业融资问题是两个问题，在此被混淆。至于中小企业的融资问题，我和赵晓博士在中央电视台中国财经报道栏目专门讨论了三次，有关内容可以作进一步参考，但是可以作为结论的是，中小企业的融资问题根本不可能仅仅依靠银行解决，如果银行要满足所有中小企业的贷款需求，对于银行业只是一种灾难。

　　易宪容原文中指出：“民众手中持有那样多储蓄存款不投资股市，为什么却又通过支付更高的利息获得贷款再投资呢？更何况个人股票质押贷款业务的开展有可能起到“助涨杀跌”的作用，加剧市场的投机气氛等风险。而将股票质押来的贷款进入高风险的股市中，除非这种股票质押是虚假的，谁会冒此大风险呢？因此，即使个人股票质押贷款业务可能顺利进行，但它会不会得到广大个人投资者的积极响应，那还是另外一件事了。”实际上，民众的储蓄是一个总量的概念，至于需要支付利息进入股市属于个体投资决策的概念。在香港，个人股票质押贷款是一个非常常规化的银行业务，我本人在香港也从事过大量这类业务的管理工作，业务规模也相当大。另外，能够从事股票质押贷款业务的，不会是广大的个人投资者，只会是部分风险承担能力高的投资者。

　　最后需要指出的是，正如易宪容原文结束时所指出的：“国内股市要发展，并非是要注入多少资金，而是要以市场法则为依归，走出计划经济之阴影，这个原则不确立，国内股市要想好好地发展是不可能的，同时国内银行业的改革也是如此。”实际上纵观我的全文，想表达的就是这样一种市场化的观点和看法。但是，对于易宪容博士来说，如果连一种成熟市场上已经运用得非常广泛、非常成熟的银行和证券市场之间的资金融通形式(如股票质押贷款)都可以未经深入论证评估、就轻率地认为是不能引入的，这种自以为胜于市场的作派和结论难道不正好是计划经济的阴影吗？

　　附件：易宪容：打破信贷资金进入股市的迷梦

　　本文已载于《中国经济时报》2002.9.3

　　国内股市一向人称“政策市”，尽管近期这种政策市的效应有所减弱，但今年以来，如降息、新股向二级市场配售、开放式基金迅速扩容、让社保基金入市、开办个人股票质押业务、允许外资参股证券公司与基金管理公司、引入QFII机制等，哪一招不是为了让更多的资金进入股市？不过市场对此好象没多少反应。近日又有了新的动作：示意银行信货资金入市。

　　最近中国人民银行《中国股票市场发展与货币政策完善》课题组的报告，明确指出股市将成为货币政策传导的一个重要渠道，因此，应在银行信贷资金与股票市场之间建立一种有效的联系，央行在货币政策操作时应对股市的价格波动予以充分关注。该报告一公布，不仅股市走出了6.24以来的好行情，而且随即有人表示，要引导银行资金有序地流入证券市场。他们认为信贷资金入市既可拉高股市指数，又可以增加国有银行的投资渠道，推动银行进行彻底的改革，从而实现银行与股市的双赢效应。表面看来，这一切似乎是顺理成章，一方面股市一直低迷，需要资金的注入，另一方面银行恰恰好有钱没有地方投(如存贷差3万多亿元)，两者各得其所，何乐而不为呢？但是事情并不是那么简单。

　　首先我们要问的是，国内银行真是钱大多了吗？其实并非如此。银行可用的资金可以分为两块，一为银行存款，二为银行的自有资本金。国内银行持有巨额的存款是众所周知的，各项存款近年来一直增加，6月末，金融机构居民储蓄存款余额达8.17万亿元，同比增长17.35%，到2002年7月31日止，各项存款余额已经达到了15.9万亿，而存贷差达到了3.7万亿。但这部分资金对于银行来说属于银行的负债，在一定的时期内需要归还。因此，银行不可能拿这些存款去投资股市。目前存贷差巨大自然压缩了银行的利润空间，但并不是银行钱有多余的结果，而是由于体制及银行经营管理不善而使得银行不能很好地运作这些资源。目前十分普遍的情况是，一方面银行大量的资金无法贷出，另一方面中小企业由于缺乏有效的融资渠而无法加大投入(银行资金仅有很少一部分进入中小企业)。在江苏就存在着3578亿的银行存贷差，而对江苏省乡镇企业的贷款仅为669.85亿元，占各项贷款比例十分微小。而中小企业融资困难一直是无法解决的难题。

　　第二部分资金是真正属于银行的资本金，由于不良资产的拖累，国有商业银行的资本金已经接近枯竭。尽管早些时候政府发行2700亿元特种国债补充了银行资本金后有所好转，但四大国有商业银行资本充足率与巴塞尔协议的要求还是相去很远，而且这些银行基本上没有依赖自身积累补充资本金的可能。根据最近的金融风险评估报告预计，要达到巴塞尔银行协议的资本充足率的要求，工商银行至少需要200亿美元，靠工商银行本身的利润积累需要20年。因而若让银行资金投入股市，只能依靠第一块资金的投入，银行没有能力以自有资金投入股市。

　　其次，股市真的急需资金么？是上市公司需要资金进行投资，还是股市需要资金进入炒高股价呢？有媒体对去年发行新股募集资金投资情况进行过相关的统计，目前发行新股募集资金尚未使用完毕的60多家公司中有70%的公司将资金存入银行，且每家公司存入银行的金额也少则几千万元，多则亿元以上。更为甚者，有不少上市公司圈到钱之后，只是把这些资金直接进入了股市。若上市公司真正有投资的项目等待资金的注入，那为什么会这样多募集到资金而如此闲置呢？如果上市公司无法将“付出代价”募集来的资金投入产生利润的项目中，也就很难实现资金的增值，提供股东们合理的红利。当没有能力进行资金增值的公司成为了中国股市的主体，那么股市便成为了投资者通过买卖价差来获利的场所，成为了上市公司圈钱之地。当前的股市低迷，并非是股市的资金不足，而是投资者觉得不少上市公司没有投资价值。特别股市欺诈盛行、监管不力时，投资者更是不敢进入股市的。可见，上市公司并非有好的项目需要融集资金，而是股市需要资金将股价炒高。如果这样，再多的资金进入股市又有什么意义？可以说，上市公司的质量若不能改善，投入资金只是炒作股价，增加的只是股市的泡沫。 银行资金进入股市当前谈论最多的是利用银行资金开展个人股票质押贷款业务，间接投入股市。有人认为这样银行收益较高，风险也可以控制。因为它有几层防火墙来保护，如对质押股票的审查、银行规定质押率、对质押股票实施强制平仓等，并认为只要银行真正落实这些防火墙措施，股票质押贷款就能成为银行的优质资产。但是人们是否看到这样一个事实呢？民众手中持有那样多储蓄存款不投资股市，为什么却又通过支付更高的利息获得贷款再投资呢？更何况个人股票质押贷款业务的开展有可能起到“助涨杀跌”的作用，加剧市场的投机气氛等风险。而将股票质押来的贷款进入高风险的股市中，除非这种股票质押是虚假的，谁会冒此大风险呢？因此，即使个人股票质押贷款业务可能顺利进行，但它会不会得到广大个人投资者的积极响应，那还是另外一件事了。

　　如上述所说股市中上市公司并不缺钱，另外银行实际上也并没有多少钱，如要利用借来的钱来投资股市，进行投机，造成股市泡沫就在所难免了。首先，任何股市风险都非常大，莫说是中国，即使在资本市场成熟的国家里，风险也决不可低估。近两年来，世界各国股市不断下跌，数万亿美元就此灰飞烟灭。美国华尔街股市从2000年初到现在已有近4万亿美元市值就此泡汤，相当于美国GDP的50%。伦敦股市金融时报指数从2000年初起到现在，股指也下跌了46%，至今已有7000多亿美元的市值不翼而飞。对于中国股市，最近深圳证券交易所发布了署名为陈建瑜的题为《中国股市波动：国际比较》的研究报告，该研究表明，与海外股市相比，中国股市的风险更大，具体表现为股市波动水平偏高、信息效率低下、风险规避系数较低等指标上。如果让银行信货资金进入风险如此之高的股市，所面临的风险与损失肯定是巨大的。可以说，如果让银行资金进入股市(无论是直接或间接的方式)，其结果只能是股市投机盛行、泡沫泛滥，银行与股市皆输。 而国内股市要发展，并非是要注入多少资金，而是要以市场法则为依归，走出计划经济之阴影，这个原则不确立，国内股市要想好好地发展是不可能的，同时国内银行业的改革也是如此。