伞型结构基金的潜在变革意义

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　　近期伞型基金在强调品种创新的基金界成为一个关注的焦点之一。目前看来，对于伞型基金褒贬不一，褒之者以为是一种新的品种的引入，贬之者担心是一个新的概念炒作。我们以为，在当前的基金市场环境下引入伞型基金，还有更为积极的变革意义值得关注。

　　所为伞型基金(Umbrella Fund)，实际上就是开放式基金的一种组织结构；在这一组织结构下,基金发起人根据一份总的基金招募书发起设立多只相互之间可以根据规定的程序进行转换的基金,这些基金称为子基金或成分基金(Sub-funds)。而由这些子基金共同构成的这一基金体系就合称为伞型基金。进一步说，伞型基金不是一只具体的基金,而是同一基金发起人对由其发起、管理的多只基金的一种经营管理方式,因此通常认为“伞型结构”(Umbrella Structure)的提法可能更为恰当。

　　从基金市场发展看，伞型基金的引入至少有以下几个方面的影响值得关注：

　　一 伞型基金可能会推动基金发行由审批制向注册制的转轨

　　基金的发行应当从发展初期的审批制转向更为市场化的注册制，看来是金融界的共识。但是，应当选择何种平稳而且具有操作性的方式来推进和启动这种转换呢？目前看来，伞型基金的开放性特征至少具备了推进这种创新的可能性。

　　所为伞型基金的开放性，，主要就是指基金发起人可以在同一份法律契约下不断根据市场的需要推出新的子基金品种，在设立新的子基金品种时基金发起人只需将有关新的子基金的具体情况(如投资目标、投资政策、费率标准等等)添加到此前的基金契约当中更新即可。由于有关新的子基金的条款并不影响到原有的其他子基金,更新后的契约文件对该伞型基金下所有的子基金仍然适用。不管一只伞型基金下面可能包含多少子基金，它仍然只有一份相同的总招募书或基金契约。伞型基金的这种开放特性，使得一家基金公司在其发行伞型基金的申请获得监管部门的审批之后，就可以相对自主地根据市场状况，在伞型基金的架构之下选择增添新的基金种类，有关情况只需注册即可。这样，就可能成为推进基金发行从审批制向注册制转换的一个可能的潜在契机。

　　二 伞型基金可能会推动公司型基金的探索

　　从世界范围内来看，伞型基金可以是公司型或契约型基金，但是，总体上看，当前世界上许多知名伞型基金尤其是美国的基金大都采取了公司型的组织形式。尽管伞型基金同样可以采用契约型的形式,但是，值得关注的是，在契约型的组织形式下，关于伞型基金的许多法律关系难以清晰地描述清楚，这反而可能成为促使基金界探索公司型基金的一个现实的推动力。

　　简而言之，伞型基金的一个特别优势是契约和品牌的统一性以及子基金之间的独立性。从法律原理上说，除了隶属于一个相同的总契约和总体框架及不同子基金间可以进行方便的转换之外,各个子基金之间在很大程度上是相互独立的。但是，在契约型的结构下，不同子基金之间如何保持利益在伞型结构层面的一致性同时又能够保持相对的独立性？如果子基金之间出现利益冲突应当如何协调？当前管理层对于基金的基本要求是应当适用于整个伞型基金层面还是子基金层面(例如对于债券的投资限制等)？这些问题在公司型基金的框架下可以得到更为清晰的回答。

　　三 伞型基金是能够较好地适应新兴市场的组织形式

　　现在讨论伞型基金，似乎伞型基金已经成为成熟市场的主流基金种类。实际上，伞型基金更多的是一种适应新兴市场特征的基金结构形式。在发达的市场上，投资种类、投资的组合方式和可供选择的方式众多，投资者可以自如地在众多的投资选择中根据自身的风险收益偏好进行选择，因而对于是否是伞型基金实际上并不关注。相反，在新兴市场上，投资者更为关注绝对的收益水平，关注成本水平和转换的方便，伞型结构的基金正好满足了这些投资需求。例如，在我国的香港地区，目前伞型基金已经成为基金业在经营方式上的主要选择，截止2001年一季度，香港总有认可基金1870只，其中1100只为140只不同伞型基金旗下的子基金，只有230只为单一基金。伞型基金因为覆盖的投资者范围更为宽广，结构更为开放，因而也受到新兴市场上基金管理公司的青睐。

　　四 基金公司当前更为注重的实际上是伞型基金在销售和保持流动性方面的优势

　　为什么恰恰是在比较低迷的市道中，基金管理公司不约而同地关注伞型基金呢？除了积极尝试基金产品创新的动机之外，伞型基金所具有的统一品牌的销售能力、方便的转换导致的特有的保持流动性的能力、以及规模经济带来的低成本，都是低迷市道下对基金公司有相当大吸引力的地方。

　　从保持流动性、减轻赎回压力的角度看，伞型基金的鲜明特点之一就是方便投资者在同样一个伞型基金之下转换，这样无疑可以避免让投资者的资金外流，同时也可为投资者节省额外的申购和赎回的手续费用。另外，伞型基金在低迷市道的销售中能够比单一基金更好地突出基金的品牌效应，例如，可以以适当的方式强调伞型基金的规模庞大、品种齐全、管理统一规范等特点,从而能够在一定程度上增强基金投资者的信任感和认同感。

　　这样，伞型基金通过在开放性体系下的统一品牌的运作，能够较好地降低管理成本，在基金的托管、审计、法律服务、管理团队等等方面享有规模经济,从而降低设立及管理一只新基金的成本，提高基金公司的竞争力。

　　五 伞型基金会触及当前监管体系中没有涉及的一些细节性的领域

　　伞型基金作为一种新的组织形式的探索，必然会在一些操作性的领域涉及到原有的监管架构没有覆盖到地方，这也为当前监管体系的完善提供了实践的推动力。

　　例如，在采取伞型结构的框架中，不同子基金均隶属于同一体系，但是同一伞型基金下的不同子基金在很大程度上是相互独立的，那么，如何在法律关系、组织架构等方面处理好这种统一性和独立性的关系？另外，不同子基金之间的转换应当如何进行会计处理才能不对不同子基金的持有人利益形成冲击？转换费率应当如何确定，才能既能够方便投资者的转换，又能够防止有效投资者利用不同子基金申购费率之间的差异少交申购费用？同时，如何才能够以伞型基金的引入为契机，促使伞型基金的子基金在基金品种的设计上可以做到市场细分程度更高、选择范围更广、投资的风格更为明显？这些都是值得关注的重要现实问题。